對營運資本研究框架的幾點反思與重構

于博

（天津財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，天津 300222）

對營運資本研究框架的幾點反思與重構

于博

（天津財經(jīng)大學 經(jīng)濟學院，天津 300222）

從以下四方面分析營運資本管理對企業(yè)效率增長的價值與意義：（1）營運資本“規(guī)?！惫芾砣绾瓮苿印爸袊健眱壬鲩L；（2）營運資本“投資結構”管理如何提升實體經(jīng)濟投資效率；（3）營運資本“融資結構”管理如何影響企業(yè)成長性；（4）營運資本管理與貨幣政策調控在影響投資效率方面具有怎樣的動態(tài)協(xié)同機制。對四項研究的邏輯構建與實證設計是本文創(chuàng)新之處，也是以“結構分析”為特征、“效率研究”為目標來構建營運資本危機治理及政策協(xié)同分析框架的核心。

營運資本管理；投資效率；融資結構；協(xié)同效應

一、引言

有效的營運資本管理對于防范企業(yè)資金鏈斷裂和預防債務危機具有重要意義。迄今為止，多數(shù)破產(chǎn)企業(yè)皆因資金鏈斷裂所致，而因利潤下滑導致終止的企業(yè)則非常鮮見。正是由于這一原因，有關營運資本管理策略與管理效率的研究過程，通常都是從財務風險管理這一視角出發(fā)，將營運資本管理視為企業(yè)風險管理的重要組成部分。然而，這種天然的銜接在一定程度上固化了學術界對營運資本管理的研究模式，因為，營運資本管理作為企業(yè)“內生能動性”的表現(xiàn)，不僅是企業(yè)“風險”管理策略的重要組成部分，更是企業(yè)強化投、融資“效率”管理的重要手段。于是，以效率管理為研究視角，重新審視營運資本管理的意義與價值，解析營運資本管理對中國經(jīng)濟增長的內生貢獻及其微觀機理，解讀營運資本投資結構管理對企業(yè)投資效率的影響邏輯，分析營運資本融資結構管理對企業(yè)成長性的影響，考察營運資本策略（企業(yè)能動性）與宏觀經(jīng)濟政策（政府能動性）在優(yōu)化企業(yè)投資效率上的靜、動態(tài)協(xié)同效應，無疑對于改善“轉型期”背景下金融調控效率及實體經(jīng)濟內生增長效率具有重要價值。

二、現(xiàn)有營運資本研究框架及其不足

現(xiàn)有的營運資本研究框架，主要遵循以下幾條研究主線：第一，營運資本的基本概念及其管理內涵（楊雄勝，2000；王竹泉，2007）[1-2]；第二，營運資本投、融資策略激進度與匹配模式分析（汪平，2007；吳娜，2010；袁衛(wèi)秋，2012）[3-5]；第三，營運資本靜態(tài)決定因素分析（Nazir和Afza，2009；Bahhouth等，2012；Chiou等，2006）[6-8]；第四，營運資本動態(tài)調整速度分析（吳娜，2013）[9]；第五，營運資本管理績效（CCC）與企業(yè)盈利能力的關系分析（Deloof，2003；Teruel和Salano，2007）[10-11]；第六，基于營運資本管理的財務預警分析（李梁堅等，2013）[12]。

然而，在上述研究框架下，始終無法對以下問題進行有效解讀：

第一，在過去的30年中，中國實體經(jīng)濟經(jīng)歷了一個顯著而持續(xù)的固定投資快速增長階段，即使是在經(jīng)濟危機時期，企業(yè)固定資產(chǎn)投資也未呈現(xiàn)大幅下降趨勢，而是保持了平穩(wěn)增長（Ding et al.,2013）。但在金融發(fā)展不平衡以及金融抑制長期存在的條件下，是什么推動了中國式增長？企業(yè)內生營運資本管理策略對“增長之謎”的實現(xiàn)是否做出重要貢獻？

第二，在宏觀經(jīng)濟周期的沖擊下，企業(yè)往往面臨更為嚴峻的融資約束，因此，出于預防性動機，企業(yè)通常對流動性更強、風險更低的資產(chǎn)具有更高的投資偏好（Han和Qiu，2007）[13]。

第三，在宏觀沖擊條件下，企業(yè)營運資本的“融資結構”是否會發(fā)生調整？調整的路徑與機理何在？融資優(yōu)序理論是否依然能夠解釋危機條件下的營運資本融資決策？信用違約傳染如何加劇企業(yè)內部融資的非穩(wěn)定性，從而強化企業(yè)營運資本對外部融資的依賴度？伴隨企業(yè)營運資本“融資結構”的調整，企業(yè)未來的成長性究竟是得到了提升還是損毀？

第四，貨幣政策作為政府調節(jié)金融供給的手段，在緩解融資約束、提升實體經(jīng)濟增長效率方面具有重要意義（靳慶魯，2012）[14]。然而，這種“政府調節(jié)”與“廠商調節(jié)”（如利用營運資本管理來優(yōu)化現(xiàn)金流，從而對沖融資約束提升投資效率）之間是否存在沖突？換言之，貨幣政策（政府能動性）與營運資本管理（廠商能動性）在化解融資約束、提升投資效率方面如何協(xié)同，內生治理策略究竟是強化了外生政策的調控作用還是弱化了這一作用？

上述四個方面的問題，反映了現(xiàn)有營運資本管理研究在對接現(xiàn)實經(jīng)濟問題過程中所存在的不足，即現(xiàn)有營運資本管理研究：（1）多以企業(yè)“常態(tài)”運營為背景，缺乏對“危機”條件下營運資本管理路徑的考察；（2）多以“風險”為主線，考察營運資本規(guī)模與績效對企業(yè)風險（如流動性風險及償債風險）的影響作用，忽視營運資本管理影響企業(yè)投資“效率”的機理與路徑；（3）多側重營運資本投、融資“規(guī)?！毖芯?，而對營運資本投、融資“結構”研究較少涉及；（4）鮮見將內生營運資本管理（微觀治理）與外生宏觀經(jīng)濟政策調控（宏觀治理）之間的協(xié)調機制（協(xié)同作用）作為研究對象進行理論與實證分析。

本文將分別對應上面提出的四個問題來重構營運資本管理框架，即通過理論分析及實證設計來構建“以結構分析為特征、以效率研究為目標的營運資本危機治理與宏觀協(xié)同分析框架”，為拓展營運資本管理的研究思路與研究方法提供路徑參考。

三、基于“效率”視角重構營運資本分析框架

（一）營運資本“規(guī)?！惫芾砼c實體經(jīng)濟增長之謎——基于營運資本平滑機制的內生解釋與檢驗設計

在對中國式“增長之謎”進行機理分析與邏輯解讀過程中，大多學者都是結合非正規(guī)金融（Ayaggaria et al.,2010）、金融漏損（安強身，2008）[15]、商業(yè)信用（Cull et al.,2009）等因素，檢驗和分析上述因素對“增長之謎”的影響效果與影響邏輯。然而，卻忽視了營運資本管理作為重要的企業(yè)內生財務決策，在推動經(jīng)濟持續(xù)增長過程中扮演的角色。

事實上，營運資本投資與固定資產(chǎn)投資同是企業(yè)重要的投資行為，而且，在企業(yè)面臨融資約束的條件下，兩種投資顯然具有“現(xiàn)金流”競爭效應。因此，F(xiàn)azzari和Petersen（1993）認為，由于營運資本具有更高的流動性，相比具有不可逆性的固定資產(chǎn)投資而言，其調整成本更低。于是，當企業(yè)面臨宏觀沖擊時，為降低現(xiàn)金流波動對固定投資的負面影響，往往會降低營運資本規(guī)模來“平滑”固定資產(chǎn)投資，即企業(yè)營運資本管理存在顯著的“平滑”特征。這一營運資本內生平滑機制使得企業(yè)固定資產(chǎn)投資波動更為平緩、投資過程更為穩(wěn)定，最終成為推動固定投資持續(xù)、穩(wěn)定增長（中國式增長）的重要驅動力。

對于上述理論推斷的合理性，可通過如下實證模型進行檢驗：

（1）式中，I和CF為經(jīng)總資產(chǎn)調整后的固定投資與內部現(xiàn)金流、△NWC為凈營運資本投資（NWCt-NWCt-1）、ROE為凈資產(chǎn)收益率、MP為人民幣信貸增長率、LEV為財務杠桿、SDEBT為短期債務。

模型（1）的檢驗方式及意義：若營運資本平滑固定投資從而推動實體經(jīng)濟持續(xù)增長的理論預期成立，則模型（1）中β2應顯著為負。模型（1）為檢驗內生管理機制推動實體經(jīng)濟增長的微觀機理提供了實證分析入口，也為效率視角下的營運資本管理研究樹立了起點。

（二）營運資本“投資結構管理”與企業(yè)固定投資效率

1.營運資本投資規(guī)模與企業(yè)投資效率

營運資本平滑效應的存在，說明企業(yè)內生的營運資本管理過程能夠對沖宏觀經(jīng)濟波動對固定資產(chǎn)投資的沖擊作用、穩(wěn)定長期投資路徑，這意味著有效的營運資本平滑能夠使企業(yè)更好地把握投資機會、降低因遺漏投資機會而損害投資效率的程度。換言之，宏觀沖擊背景下的營運資本平滑效應對企業(yè)投資效率的提升將具有正向作用。

現(xiàn)有文獻在考察企業(yè)投資效率時，經(jīng)常采用“投資-投資機會敏感性”來代理企業(yè)投資效率（Chen，2011；Mclean et al.，2011；靳慶魯?shù)龋?012；Bushman等，2013）[14]。其基本模型形式為：

上式中，∑Controls通常包括如下變量：Size（規(guī)模）、Age（上市年齡）、Lev（杠桿率）、MB（市值賬面比）、Ind（行業(yè)控制變量）。式中β2代表固定投資（I）對投資機會（ROE）的敏感度，是考察的重點。因為，β2的大小代表了企業(yè)投資效率的高低。其邏輯在于：“投資-投資機會敏感性”越高，說明投資機會的變化越能有效地反映到投資水平上，原因或者是企業(yè)減少了對投資機會的遺漏（如融資約束改善），或者是減少了不具有投資價值的投資支出（如代理問題改善）。而這都意味著企業(yè)具有更高的投資效率。

鑒于前文預期檢驗營運資本平滑過程將有效促進企業(yè)投資效率，于是，本文構建模型（2）來考察營運資本平滑對投資效率的擾動作用：

模型（2）的檢驗方式及意義：首先，β3應顯著為負，即平滑效應顯著成立。其次，β4應為負，即企業(yè)平滑水平越高（△NWC越低）則“投資-投資機會敏感度”越高、投資效率越充分，平滑效應有助于企業(yè)獲得更高的投資效率。從意義上看，模型（2）提供了有關營運資本“規(guī)模”與企業(yè)“投資效率”關系的分析模型，為分析營運資本“結構”對企業(yè)“投資效率”的影響，奠定了理論基礎與實證前提。

2.營運資本投資結構與企業(yè)投資效率

于博（2013）[16]證實了宏觀沖擊條件下，企業(yè)營運資本管理具有顯著的流動性偏好特征。即在宏觀沖擊背景下，盡管企業(yè)會利用營運資本來平滑固定投資，但是不同性質的營運資本在平滑固定投資上的能力是不同的。該文通過將營運資本劃分為“經(jīng)營性”營運資本和“流動性”營運資本，檢驗了營運資本不同組成部分對固定投資的平滑作用，證明了經(jīng)營性營運資本才是承擔“平滑”效應的主體，而流動性營運資本不僅沒有參與固定投資平滑，還吸收了經(jīng)營性營運資本在平滑過程中釋放的流動性。該文的價值在于：（1）從流動性結構出發(fā)，考察了不同流動能力的營運資本對固定投資的平滑能力；（2）證實了營運資本的不同組成部分之間也存在平滑效應（流動性平滑），即企業(yè)存在降低流動能力更弱的“經(jīng)營性”營運資本（ORWC）來“平滑”流動能力更強“流動性”營運資本（LRWC）的行為特征。其中：

LRWC=（現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物+應收利息+應收股利）-（短期借款+應付股利+應付利息）。

ORWC=（存貨+應收賬款+應收票據(jù)+其他應收款+預付賬款）-（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款+應付職工薪酬+應付稅費+其他應付款）。

資金會在ORWC與LRWC兩種狀態(tài)下轉換，如企業(yè)加強存貨周期的管理（或通過優(yōu)化商業(yè)信用管理）會導致存貨水平下降，并通過現(xiàn)金流轉入LRWC（如轉為現(xiàn)金等貨幣資產(chǎn)）。

產(chǎn)生流動性平滑效應的核心動因在于企業(yè)的預防性動機——對于具有高融資約束水平的企業(yè)而言，往往會出于預防性動機將原本被商業(yè)信用或存貨所占用的資本，轉化為現(xiàn)金等流動性較強的資產(chǎn)，于博（2013）[16]證明了融資約束越高的企業(yè)，由于其預防性動機越強，所以其流動性平滑的強度越高。

上述研究結論對本文的價值在于：若具有不同流動性特征的營運資本對固定投資的平滑能力具有較大差異，那么就意味著它們對企業(yè)投資效率也應具有不同影響作用。為此，可在模型（2）的基礎上，分別考察LRWC和ORWC對投資效率的交叉作用（模型3、4），從而基于“結構”視角，來解讀不同的營運資本投資結構為何會導致企業(yè)投資效率的差異。

模型（3）和（4）的檢驗方式及意義：比較兩模型中β4的差異，能檢驗具有不同流動性的營運資本在優(yōu)化企業(yè)投資效率上的能力差異。由于預期ORWC是實現(xiàn)固定投資平滑的主要載體，故預期效率修正作用也將借助ORWC實現(xiàn)，即模型（4）中β4的估計值應不顯著（或顯著為負，但|β4|非常?。?，而模型（3）中β4應顯著為負（或|β4|遠大于模型（3）的|β4|）。

（三）營運資本“融資結構管理”與企業(yè)成長性

營運資本從融資結構上看，包括與經(jīng)營活動緊密相關的商業(yè)信用融資、短期金融性負債（如短期借款、1年內到期的非流動負債、交易性金融負債等）以及長期營運資本融資（即股東權益和長期負債被營運資本占用的部分），且不同部分具有不同的持有成本及風險屬性。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，營運資本融資順序應遵循“商業(yè)信用融資→短期金融性負債→長期營運資本融資”的順序。因為，內、外部融資成本差異使得內部融資優(yōu)先于外部融資，而短期融資由于信息不對稱程度更低，因此，其融資溢價應低于長期融資。

然而，在宏觀沖擊條件下，融資優(yōu)序理論很可能受到挑戰(zhàn)。因為，危機條件下，“風險”因素可能超越“成本”因素而成為企業(yè)進行融資決策的重要依據(jù)，企業(yè)間的信用違約傳染使得商業(yè)信用的非穩(wěn)定性突增，并顯著大于短期金融性負債（銀行信用），而后者的可持續(xù)性及穩(wěn)定性又明顯低于長期負債。所以，從防范信用違約傳染的角度看，企業(yè)的營運資本融資決策應遵循與融資優(yōu)序理論完全相反的融資順序，即優(yōu)先考慮增加長期融資，其次是增加短期金融性負債，最后才是增加商業(yè)信用融資。

為驗證此理論預期，本文參照王竹泉（2013）的分析，做如下概念界定與研究設計：

營運活動的流動資金凈需求（NCFNB）=（流動資產(chǎn)-營業(yè)性流動負債）/營業(yè)收入；

短期金融性負債（CFL）=（短期借款+應付股利與利息+1年內到期的非流動負債+交易性金融負債）；

長期營運資本融資（LWCD）=股東權益和長期負債被營運資本占用的部分；

由定義可知：NCFNB=CFL+LWCD。從定義上看，營運資本融資結構主要是指商業(yè)信用融資、短期金融性負債融資及長期性融資之間的配比關系，故定義CFLR=CFL/NCFNB。

為研究上述營運資本融資結構選擇問題，本文做如下研究設計：

第一，考察貨幣政策寬松效應是否削減了商業(yè)信用融資（體現(xiàn)為MP和NCFNB的正相關效應）。因為，正常情況下，貨幣寬松應導致企業(yè)融資約束緩解，從而推動企業(yè)愿意提供更多的商業(yè)信用，增加商業(yè)信用作為替代性融資的權重。然而，若伴隨貨幣寬松，企業(yè)間商業(yè)信用融資反而縮減，即危機時期，與尋求商業(yè)信用融資相比，企業(yè)呈現(xiàn)出更強的意愿去尋求穩(wěn)定且更可持續(xù)的短期金融性負債，甚至長期股權及債券融資方式（表現(xiàn)為NCFNB上升），則說明融資優(yōu)序下的成本優(yōu)先原則已經(jīng)被信用違約傳染背景下的風險優(yōu)先原則取代。

上述理論預期可通過如下實證模型進行檢驗：

上式中，若β6顯著為正，則說明貨幣政策越寬松，商業(yè)信用這一替代性融資的規(guī)模反而縮減。這意味著企業(yè)在危機條件下更偏好于尋求較為穩(wěn)定的短期金融性負債，所以，傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論下的內部融資優(yōu)于外部融資的融資順序假設在危機條件下受到挑戰(zhàn)。

第二，考察貨幣政策緊縮寬松是否導致企業(yè)更少地使用不確定性高的短期金融性負債，而轉向成本更高的長期負債（體現(xiàn)為MP對CFLR的負相關效應）。因為，正常情況下，貨幣寬松更容易被體現(xiàn)在短期借貸關系上，然而，若此時企業(yè)偏好尋求長期債務支持，則意味著營運資本融資結構將發(fā)生顯著變化，長期融資比重將增加，債務穩(wěn)定性將獲得強化。

上述理論預期可通過如下模型進行檢驗：

上式中，若β6顯著為負，則說明貨幣政策越寬松，短期金融性負債的比例反而越低，即企業(yè)更愿意通過穩(wěn)定的長期融資作為短期流動性的資金來源，而放棄了通過短期金融性負債等具有非穩(wěn)定特征的融資方式，盡管其成本更低。這說明傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論下，單純基于融資“成本”考慮的融資順序在危機條件下受到了挑戰(zhàn)，“風險”已經(jīng)代替“成本”，成為企業(yè)營運資本融資決策過程中重要的考量因素。

模型（5）和（6）為危機條件下企業(yè)營運資本融資策略選擇與融資結構演變研究，提供了理論邏輯與實證基礎。然而，上述融資決策（即融資順序）及融資結構的變化是否有助于促進企業(yè)未來的成長性呢？為此，可進一步通過如下模型進行檢驗：

在模型（7）和（8）中，SGH表示銷售增長率，代理企業(yè)未來成長性。NCFNB_D表示營業(yè)活動流動資金凈需求啞變量，其中凈需求（NCFNB）小于0時NCFNB_D取1，當NCFNB小于0時，意味著商業(yè)信用融資規(guī)模足以覆蓋所有營業(yè)活動流動性需求，即商業(yè)信用融資對企業(yè)而言具有非常高的優(yōu)先級。然而，由于商業(yè)信用在危機條件下存在極大的非穩(wěn)定性，所以，這也意味著企業(yè)的營運資本融資策略非常激進。此外，CFLR用來衡量營運資本融資結構中短期金融性負債與長期負債之間的結構關系，該指標越高意味著公司營運資本中的金融性負債越依賴于短期負債，這表明營運資本融資策略仍然較為激進。

模型（7）和（8）為檢驗企業(yè)在危機條件下所采用的更為穩(wěn)健的營運資本融資策略是否有助于提升企業(yè)未來成長性，提供了理論邏輯和實證基礎。其實證預期為：兩模型中，β3均應為負，即融資策略越激進，雖然成本降低，但隨著非穩(wěn)定性的增強，越會損害企業(yè)未來的成長性，這意味著基于融資優(yōu)序理論（成本優(yōu)先）的融資決策在危機條件下將有悖企業(yè)成長性。此外，考慮到貨幣政策有助于緩解融資約束，從而降低企業(yè)營運資本融資策略的激進度，所以，預計模型（7）和（8）中的β4均應顯著為正，即寬松貨幣政策有助于降低激進的營運資本融資結構對企業(yè)未來成長性的損害程度。

（四）貨幣政策以及營運資本管理對企業(yè)投資效率的協(xié)同影響效應

本部分闡述內生營運資本管理與外生貨幣政策在調節(jié)企業(yè)投資效率上的互動關系。

現(xiàn)有文獻證實了宏觀貨幣政策與微觀廠商投資效率之間具有穩(wěn)定的影響關系，其傳導過程主要借助貨幣政策的“需求效應”和“供給效應”來實現(xiàn)：

首先，貨幣政策能夠影響企業(yè)固定投資的需求因素，如通過市場利率影響投資收益率、改變企業(yè)投資機會，從而影響企業(yè)投資決策并最終傳導至企業(yè)投資效率（劉星等，2013）[17]；其次，貨幣政策能夠影響企業(yè)固定投資的供給因素，如通過影響金融系統(tǒng)可貸資金量來調節(jié)“信貸配給”與“融資約束”，從而改變企業(yè)外部融資溢價，進而影響固定投資規(guī)模與效率（連玉君和蘇治，2009）[18]。

針對上述分析邏輯，張西征等（2012）[19]通過PVAR模型，對貨幣政策影響固定投資的需求和供給效應進行了聯(lián)合檢驗，證實了“貨幣政策→固定投資→投資效率”傳導路徑的存在。

上述分析隱含的問題是：既然營運資本與貨幣政策都是調節(jié)企業(yè)投資效率的重要機制，那么，在外生貨幣政策調節(jié)投資效率過程中，內生營運資本管理究竟扮演了什么樣的角色？二者之間是否存在某種協(xié)同或者對沖的效應呢？

本文認為：營運資本平滑有助于穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資路徑，降低因投資機會頻繁波動而沖擊投資效率的強度，即降低了固定投資乃至投資效率對投資機會變動的反應程度（體現(xiàn)為固定投資對ROE的敏感度下降）。當企業(yè)可以通過平滑過程來降低投資機會對投資水平的沖擊時，企業(yè)投資規(guī)模及投資效率的增長，將更加依賴于金融供給水平。故營運資本平滑的真實效應，是增強了企業(yè)投資對金融供給的敏感性，使得寬松的貨幣環(huán)境能夠更大程度地通過金融供給效應來提高企業(yè)把握投資機會的能力，即增強了貨幣政策對投資規(guī)模及投資效率的影響能力。綜上，內生平滑對外生調控具有正向協(xié)同作用，即企業(yè)內生治理（營運資本平滑）程度越高，越會提升貨幣政策對投資效率的影響強度。

既然營運資本平滑在貨幣政策影響投資效率的過程中，具有“正向協(xié)同”作用，那么，在構建實證模型來考察貨幣政策對投資效率的影響水平時，就必須在模型中反映（控制）這一協(xié)同效應，從而揭示貨幣政策影響投資效率的真實強度。然而，傳統(tǒng)模型并沒有將營運資本平滑納入實證設計框架，所以，由營運資本平滑引發(fā)的正向協(xié)同效應也因此被遺漏，導致了對貨幣政策影響作用的估計偏誤。為此，本文設計了實證模型（模型9）來修正傳統(tǒng)設計范式、還原貨幣政策影響企業(yè)投資效率的“真實強度”：

模型（9）中主要變量基本內涵與前文相同，MPt-1為貨幣政策代理變量，表示上一年度的人民幣貸款增速；“交叉項”（MP×ROE）用于考察貨幣政策對投資效率的影響作用：若“交叉項”系數(shù)（β5）顯著為正，表明貨幣政策的寬松，將增強投資與投資機會(ROE)之間的敏感性，即寬松貨幣政策提高了企業(yè)把握投資機會（ROE）的能力；若為負，則說明寬松的貨幣政策降低了企業(yè)投資效率。

模型（9）的檢驗方式及意義：模型（9）與傳統(tǒng)模型相比增加了△NWC，從而控制營運資本平滑對貨幣政策的系統(tǒng)效應，若有關“正向協(xié)同”的理論分析成立，則模型（9）的實證結果將滿足如下預期：“交叉項”系數(shù)（β5）應顯著高于傳統(tǒng)模型下的估計值。這一結果的意義在于，證實傳統(tǒng)模型“低估”了貨幣政策對投資效率的影響作用，而基于模型（9）的修正設計則有效糾正了這一“下偏”特征，還原了貨幣政策真實效果、優(yōu)化了政策評價機制。

四、總結

為了全面刻畫營運資本管理框架的總體結構，本文將營運資本“效率”管理與“風險”管理的雙重功能整合在統(tǒng)一的分析框架中，以“切面”化的方式立體地認識營運資本管理的理論價值及實踐意義，為全面構建營運資本管理邏輯提供上層結構設計。

圖1 基于“風險”與“效率”雙重切面的營運資本管理研究框架

圖1顯示了雙重切面下的營運資本管理研究框架。觀察該框架，可以清晰地看到：現(xiàn)有文獻主要是結合“風險切面”展開研究，具體表現(xiàn)為由①—④構成的4條研究主線。與此對應，本文第三部分的分析則在傳統(tǒng)研究基礎上拓展了“效率切面”的基本內涵，并進行了具體的研究設計，即體現(xiàn)為圖1中由⑤—⑧構成的4條分析主線。

將“風險”切面與“效率”切面整合進一個研究框架，有助于理論界重新反思和審視營運資本管理的研究價值，也有助于實務界厘清營運資本管理的內涵與意義，充分利用營運資本管理來激活存量資本，提升企業(yè)經(jīng)營效率。

本文核心內容是對營運資本研究框架進行反思與重構，其意義與價值體現(xiàn)在：

第一，以營運資本平滑為視角解釋中國實體經(jīng)濟快速增長的內生動因，從而為“增長之謎”提供了基于營運資本管理視角的邏輯解讀與實證路徑。

第二，通過劃分營運資本的流動性結構來解讀營運資本總體規(guī)模以及具有不同流動能力的各組成部分影響企業(yè)投資效率的數(shù)量水平及其異質特征，這一理論分析與實證設計過程不僅將營運資本管理的研究視角從“風險”分析轉移至“效率”分析，還將營運資本研究邏輯從“規(guī)模管理”拓展到“結構管理”，彌補了傳統(tǒng)文獻對營運資本“投資結構”研究的不足，拓展了現(xiàn)有研究的理論邊界。

第三，通過對營運資本進行一定的概念重構，本文對營運資本融資結構進行了三個層次的劃分（內部融資、短期金融性負債、長期金融性負債），并基于這一概念劃分及重構過程對如何檢驗危機條件下企業(yè)營運資本的融資策略與融資結構的演變邏輯，進行了理論分析與實證設計。這一研究的貢獻在于：提出了與融資優(yōu)序理論（成本優(yōu)先原則）相悖的營運資本融資順序假設，指出信用違約傳染對企業(yè)營運資本融資策略的影響機理，并提出危機條件下，企業(yè)營運資本融資策略將從“成本優(yōu)先”原則過渡到“風險優(yōu)先”原則的思想，這對理解企業(yè)在不同經(jīng)濟周期下，營運資本融資策略管理的動態(tài)特征具有重要參考價值。

第四，有關營運資本與貨幣政策之間“協(xié)同”效應的提出，在本質上是對貨幣政策影響廠商投資效率的傳導路徑及微觀機理的深入反思。鑒于當前基于廠商“協(xié)同”視角來研究其如何影響貨幣政策傳導效率的文獻非常鮮見，所以，這一新的研究視角拓展了傳統(tǒng)研究模式的思想邊界，其模型設計也構建了檢驗“協(xié)同”效應的實證范式，從而為后續(xù)實證研究提供了邏輯參考。從實踐價值上看，協(xié)同效應的引入及其實證模型的開發(fā)，修正了傳統(tǒng)實證設計范式的估計偏誤，對于還原貨幣政策真實效果、優(yōu)化貨幣政策評價機制具有重要修正意義。

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（責任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）09-0012-06

F832.0

A

2014-06-22

本文為教育部人文社會科學研究項目“貨幣政策、營運資本平滑與企業(yè)投資效率的協(xié)同傳導效應”（編號：14YJC630174）；天津財經(jīng)大學教學研究與改革項目：基于Seminar模式的“切面化”教學范式研究（編號：JGPY2013-05）。

于博（1979-），男，天津人，博士研究生，講師，研究方向：公司金融，貨幣政策，營運資本管理。