非標與債券需求關系分析及其發(fā)展展望

黃斌輝

摘要：隨著監(jiān)管部門規(guī)范商業(yè)銀行理財投資及金融機構同業(yè)業(yè)務文件的出臺，非標準化債權資產業(yè)務成為市場關注的焦點。本文基于對15家上市銀行非標準化債權資產規(guī)模的測算，從數(shù)據(jù)及邏輯兩方面對非標準化債權資產與債券之間的替代關系進行分析，并結合最新政策對非標準化債權資產未來發(fā)展前景進行展望。

關鍵詞：非標準化債權資產 債券 金融監(jiān)管 同業(yè)業(yè)務

自2013年《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（以下簡稱8號文）及近期人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合制定的《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（以下簡稱127號文）發(fā)布以來，市場對于非標準化債權資產（以下簡稱非標）的討論甚多，焦點集中在非標對債券需求的影響、存量非標的緩釋和處理等方面。

筆者認為，對于非標的討論需要厘清現(xiàn)狀，在數(shù)據(jù)和邏輯兩個層面對非標和債券需求的關系（本文探討替代關系）進行分析。研判非標發(fā)展前景，既需要理解127號文的監(jiān)管導向，同時也要結合行業(yè)和銀行的內在訴求做出判斷。

在分析之前，需要對非標的內涵與外延做出嚴格的限定。8號文對非標給出了定義，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。本文所述“非標”特指銀行表內類信貸資金投放的非標，包括表內同業(yè)科目及投資科目類信貸資金投放。這較8號文所指的范圍有所收窄，更便于厘清非標對企業(yè)實際信用支持額度，以及判斷127號文對社會融資的數(shù)量影響。

非標規(guī)模及快速發(fā)展階段

本文以銀行對于非標統(tǒng)計的口徑來衡量其規(guī)模。根據(jù)15家上市銀行1的報表，通過加總同業(yè)項下及投資項下的信托受益權、資產管理計劃及金融機構理財來計算得出。截至2013年底，銀行表內非標余額3.24萬億元，同比增速為134%。其中，2012年下半年、2013年上半年、2013年下半年是非標總量增長最快的階段，分別增加1.03萬億元、8990億元、9540億元。

從結構上看，在3.24萬億元的非標余額中，同業(yè)項下余額為1.42萬億元，占比43.8%；投資項下余額為1.82萬億元，占比56.2%。

為了將非標的發(fā)展期由半年期細分至季度，本文設計了利息資產彈性指標。利息資產彈性是指1個百分點生息資產量的增長對應的利息收入增長。首先，根據(jù)對非標偏好的不同，將2013年底表內非標余額為零的工行、建行及農行視為非標偏好低銀行；而將表內非標余額不為零的招行、民生、中信、浦發(fā)、興業(yè)、平安、光大、華夏視為非標偏好高銀行，2013年底這8家銀行的表內非標余額合計2.85萬億元，占統(tǒng)計總量的88%。在既定的利率周期內，兩類銀行利息資產彈性差距的大幅變動反映了非標的變化（高收益資產占比提升）。利息資產彈性指標顯示，銀行非標快速發(fā)展階段為2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度。

非標和債券替代關系的數(shù)據(jù)及邏輯分析

（一）非標與債券關系的數(shù)據(jù)分析

非標對債券配置的替代，暗含以下三個命題：一是在非標快速發(fā)展階段，債市要對銀行的資產調整做出相應反應，并體現(xiàn)在收益率上；二是對非標偏好不同的銀行，其債券配置需求趨勢應表現(xiàn)出分化；三是非標偏好高銀行的債券和非標配置出現(xiàn)此消彼長的狀況。

而筆者所作的統(tǒng)計表明：一是在非標同樣快速發(fā)展的三個階段，即2012年四季度、2013年一季度、2013年四季度，債市表現(xiàn)迥異（見圖1）；二是非標偏好不同的兩類銀行樣本在債券配置中表現(xiàn)出同樣的趨勢；三是對于非標偏好高銀行來說，債券與非標在配置中沒有呈現(xiàn)出顯著的替代關系（見圖2）。

圖1 非標快速發(fā)展的三個階段債市表現(xiàn)迥異（單位：%）

資料來源：Wind資訊、中國銀河證券研究部

圖2債券與非標在非標偏好高銀行的配置中沒有未呈現(xiàn)顯著的替代關系2（單位：億元）

資料來源：中國銀河證券研究部

（二）邏輯梳理：非標增長體現(xiàn)為資產驅動

從邏輯上看，非標與債券并不是簡單的替代關系，非標增長的模式是資產驅動（主動型），與債券配置的負債驅動（被動型）存在顯著不同（見圖3）。

圖3 資產驅動與負債驅動的不同模式

資料來源：中國銀河證券研究部

注：紅色表示驅動的主導方

在資產驅動模式下，資產具備較高收益率，是銀行的主要收入來源，資產方增長帶動負債增長，貸款、表內非標配置都是典型的資產驅動模式；而在負債驅動模式下，資產端的配置取決于負債端的穩(wěn)定增長，債券配置是典型的負債驅動模式。

非標與債券在業(yè)務模式、主動權方面的差異決定了兩者在資產配置中不可等量齊觀，相互替代。非標是預算收入驅動的產物，在銀行既定的貸款資源、資金收益滿足不了年度預算收入要求的情況下，非標成為彌補收入缺口的主要來源。非標以其高收益率，使得銀行可以承受較高的主動負債成本及一定程度的流動性風險；而如果債券投資也與主動型負債匹配，不僅達不到財務上有關成本收益的考核要求，并且會承受額外的流動性風險、利率風險。因此，一旦非標資產到期，基于財務管理、流動性風險、利率風險的三重考慮，銀行一般會優(yōu)先選擇降低同業(yè)負債，然后才會考慮債券投資。

本文在此以兩種典型的非標模式進行探討（見圖4）。第一種是只進行一步操作即完成整個交易過程的投資模式。在這種投資模式下，非標投資帶動存款增長，資產負債的匹配不會產生額外的資產配置需求。第二種是三方買入返售模式。在這種模式下，同業(yè)非標持有行通過同業(yè)融資匹配非標資產，反映了非標由同業(yè)負債匹配的普遍特征。即銀行確定資金投放項目后，最終出資行采用同業(yè)負債匹配出資，完成了項目資金投放，并節(jié)約了資本。

圖4 典型非標模式反映了資產決定負債的特征

（請美編將“1、信托投資”改為“1.C買入B的信托計劃”，“2、信托投資”改為“2.D買入C的信托計劃”， “3、信托投資”改為“3.E買入D的信托計劃”）

資料來源：中國銀河證券研究部

非標前景展望：監(jiān)管趨嚴，增速放緩

（一）監(jiān)管政策展望：同業(yè)純粹化，嚴控資金投向

筆者預計未來非標監(jiān)管政策主要沿兩個方向發(fā)展：（1）同業(yè)純粹化，同業(yè)業(yè)務將回歸短期資金融通的本源，同業(yè)項下的非標將得到限制和清理；（2）監(jiān)管部門強化資金流向的監(jiān)控，表內非標投資應遵從國家宏觀政策和產業(yè)政策要求。此外，在支持實體經濟的導向下，預計監(jiān)管部門還不會對非標投資總額做出統(tǒng)一限制，非標總額更多取決于銀行自身的風險偏好和資本充足狀況。

筆者對于127號文整體評價為“長期收緊取向明確，短期重在緩釋存量”：一是127號文叫停三方買入返售、限制第三方擔保，資本套利和信用套利空間受限，影子銀行風險向銀行體系傳導受到阻隔，長期收緊取向明確；二是根據(jù)2013年年底數(shù)據(jù)，1.42萬億元的同業(yè)項下非標需要處理，處理方式包括到期結清、轉入投資項下、債券融資、轉入其他融資渠道等。

那么銀行是否會通過創(chuàng)新來突破127號文的限制？創(chuàng)新的邊界在哪里？筆者預計，存量緩釋而不引致風險是127號文的邊界，監(jiān)管部門會為同業(yè)非標存量緩釋提供時間和空間；但進一步的創(chuàng)新突破將會引致監(jiān)管的反彈。預計2014年銀行將把主要精力放在存量非標的清理和調整上。

（二）非標前景展望：增速放緩

筆者認為非標是供給決定需求，非標前景展望應更多地從銀行的供給能力和意愿來考慮。

預計主要上市銀行非標余額增速將放緩，主要基于兩方面分析：一是在供給能力方面，非標偏好高的銀行的資本消耗過快，無力進一步大幅擴張，而資本充足的大型銀行風險偏好不會輕易做出較大調整；二是在供給意愿方面，風險偏好是核心因素，未來銀行風險偏好將內生于資本約束，外在則取決于經濟環(huán)境評估，而這兩方面都不利于銀行風險偏好的提升，因而銀行非標供給意愿下降。

預計在127號文出臺后，存量非標清理將成為銀行的主要工作：總量達標，但以資本壓力衡量的存量結構性調整壓力突出。預計在存量非標結構性調整完成前，非標偏好高銀行還不能恢復其增量供給能力。預計未來兩年銀行表內非標余額年均增速將下降至20%。

結語

綜上所述，銀行表內非標和債券并不存在替換關系，非標的“死”和債券的“興”并沒有必然的因果關系。在關注非標發(fā)展的同時，更要關注基本面、流動性狀況和信用條件的變化。從中期而言，非標放緩為大勢所趨，需要關注其對企業(yè)流動性的影響以及由此可能產生的信用風險。

注：

1. 除南京銀行以外的15家上市銀行。

2. 標準債券增量※表示推算的股份行樣本的債券增長量。即已知2012年上半年大型銀行樣本與股份行樣本的債券增長比例，假設這一比例不變，根據(jù)2012年下半年至2013年大型銀行樣本的債券增長量可以推算出股份行樣本的債券增長量。

作者單位：中國銀河證券研究部

責任編輯：廖雯雯 印穎