我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)機(jī)制建設(shè)探討：來(lái)自美國(guó)的啟示

聶逆

摘要：本文分別介紹了美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展特征及我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，并通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)的比較，闡述了美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?144A規(guī)則 并購(gòu)債券 違約概率

關(guān)于高收益?zhèn)?，?guó)際上一般是指被市場(chǎng)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定為投資級(jí)別以下的債券，即信用級(jí)別為投機(jī)級(jí)的債券。由于此類債券的信用風(fēng)險(xiǎn)和收益率都較高，因此也被稱為“高收益?zhèn)被颉袄鴤?。?shí)際上，高收益?zhèn)姆秶容^廣泛，可以是公開(kāi)發(fā)行或非公開(kāi)發(fā)行的債券，也可以是可流通交易或不可流通交易的債券。高收益?zhèn)钤缙鹪从诿绹?guó)，美國(guó)也是全球最大的高收益?zhèn)袌?chǎng)。因此，研究美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展特征，對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有一定的參考意義。

美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展現(xiàn)狀

（一）美國(guó)高收益?zhèn)钠鹪磁c發(fā)展

高收益?zhèn)钤缙鹪从?0世紀(jì)20年代的美國(guó)，最初表現(xiàn)為信用級(jí)別遭調(diào)降被迫淪為投機(jī)級(jí)的債券（即“墮落天使”）。1977年，雷曼兄弟公司發(fā)行了首只初始發(fā)行信用等級(jí)即為投機(jī)級(jí)的債券，由此真正拉開(kāi)了高收益?zhèn)陌l(fā)展序幕。

20世紀(jì)80年代，在美國(guó)整體產(chǎn)業(yè)格局變動(dòng)的背景下，高收益?zhèn)蔀楦叱砷L(zhǎng)性行業(yè)1及相對(duì)成熟的低增長(zhǎng)性行業(yè)重組、整合的重要融資渠道。整個(gè)80年代，通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)?，高成長(zhǎng)性小公司的生產(chǎn)效率和收入大幅提高。經(jīng)過(guò)兼并重組，美國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)部門(mén)的生產(chǎn)效率和收入也得以提高。20世紀(jì)90年代，美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《144A規(guī)則》放寬了非公開(kāi)發(fā)行債券的轉(zhuǎn)售限制，便利了私募債券的發(fā)行與交易。此后，美國(guó)高收益?zhèn)瘧{借私募市場(chǎng)逐漸壯大。2012年，美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模已達(dá)3292億美元，約為公司債券發(fā)行規(guī)模的25%。截至2012年4月底，美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)存量約1.3萬(wàn)億美元，約占全球存量規(guī)模的60%，美國(guó)也是全球最大的高收益?zhèn)袌?chǎng)。從發(fā)行量來(lái)看，1996年以來(lái)，美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)行量與經(jīng)濟(jì)周期的正相關(guān)性強(qiáng)，總體呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大趨勢(shì)（見(jiàn)圖1）。

圖1 美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)行情況

注：圖中的高收益?zhèn)癁?年期以上的公司債券，不包括期限在1年及以內(nèi)的短期公司債券。

資料來(lái)源：美國(guó)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì) （SIFMA）

（二）美國(guó)高收益?zhèn)奶卣?/p>

美國(guó)高收益?zhèn)煞譃橐韵聨追N類型：一是主體信用等級(jí)為投機(jī)級(jí)的企業(yè)所發(fā)的債券，該類企業(yè)包括規(guī)模較小的成長(zhǎng)型公司（“明日之星”）和規(guī)模較大但由于高負(fù)債水平等原因?qū)е轮黧w信用級(jí)別較低的公司等；二是主體信用等級(jí)由投資級(jí)降至投機(jī)級(jí)（“墮落天使”） 的企業(yè)所發(fā)的債券；三是發(fā)行主體信用等級(jí)為投資級(jí)的企業(yè)所發(fā)行的、從屬性較低的債券（次級(jí)債券、混合證券等），債券信用等級(jí)為投機(jī)級(jí)；四是為進(jìn)行杠桿收購(gòu)的公司所發(fā)行的債券，因債券發(fā)行的特殊目的和高風(fēng)險(xiǎn)性，債券的信用等級(jí)為投機(jī)級(jí)。

1.發(fā)債融資用途不盡相同，發(fā)債主體行業(yè)分布較為集中

根據(jù)美林證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，償還銀行貸款和維持一般性運(yùn)營(yíng)始終是最主要的資金用途。截至2010年，在存續(xù)的美元高收益?zhèn)校技Y金主要用于企業(yè)的一般性運(yùn)營(yíng)，占總量的50%。除此之外，因杠桿收購(gòu)以及為并購(gòu)所產(chǎn)生的負(fù)債進(jìn)行再融資是20世紀(jì)80年代高收益?zhèn)闹匾谫Y目的，兩者合計(jì)約占全部高收益?zhèn)Y金用途的33%。而20世紀(jì)90年代高收益?zhèn)闹饕Y金用途為獲取固定利率的再融資和資本性支出。

從發(fā)行主體行業(yè)分布看，根據(jù)路透的相關(guān)資料，1999—2011年，高收益?zhèn)l(fā)行排名前五位的行業(yè)依次為傳媒及娛樂(lè)（14.93%）、金融（14.13%）、通信（12%）、能源及電力（11.88%）、原材料（11.55%），其合計(jì)發(fā)行額占高收益?zhèn)偘l(fā)行額的64.49%，行業(yè)分布較為集中。

2.以私募發(fā)行和場(chǎng)外交易為主，債券流動(dòng)性偏低

美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)行方式主要為私募發(fā)行。與公開(kāi)發(fā)行相比，私募方式發(fā)行的高收益?zhèn)苫砻庾?cè)，同時(shí)承擔(dān)較少的信息披露責(zé)任，這不僅使企業(yè)發(fā)債更加便捷，而且非上市公司不必公開(kāi)披露企業(yè)信息，特別是對(duì)于以兼并收購(gòu)為目的而發(fā)債融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這滿足了它們對(duì)于收購(gòu)計(jì)劃保密的要求。

美國(guó)高收益?zhèn)詧?chǎng)外交易為主，由做市商做市，但也有少部分高收益?zhèn)诮灰姿灰?。因此，美?guó)高收益?zhèn)慕灰撞⒉换钴S，整體流動(dòng)性偏低。

高收益?zhèn)哂懈呤找?、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，因此要求投資者具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。根據(jù)JP摩根的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)高收益?zhèn)耐顿Y者主要為保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金、對(duì)沖基金、外國(guó)投機(jī)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者通常通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金間接持有。

3.債券信用級(jí)別分布主要集中在投機(jī)級(jí)的中高檔，收益和風(fēng)險(xiǎn)接近于股票

根據(jù)路透的數(shù)據(jù)，美國(guó)高收益?zhèn)男庞眉?jí)別主要介于BB+級(jí)與B-級(jí)之間，在2000年—2011年美國(guó)發(fā)行的高收益?zhèn)?，BB+級(jí)至B-級(jí)債券的發(fā)行量占總發(fā)行量的84.4%。根據(jù)摩根斯坦利的數(shù)據(jù)，2001年—2010年，美國(guó)高收益?zhèn)哪昊骄找媛蕿?.26%，高于同期的投資級(jí)債券和股票的收益率，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)更為相關(guān)。

4.通過(guò)約束性契約條款保護(hù)投資者利益

考慮到高收益?zhèn)母唢L(fēng)險(xiǎn)和高違約的特性，為約束債務(wù)人行為、合理保護(hù)債權(quán)人利益，美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行文件中通常包含了對(duì)債務(wù)人的大量約束性契約條款，如額外債務(wù)的限制、對(duì)重大資產(chǎn)重組行為的限制、對(duì)重大資本性支出的限制、對(duì)關(guān)聯(lián)交易的限制等。如果債務(wù)人違反了約束性條款，債權(quán)人將根據(jù)情況要求債務(wù)人采取補(bǔ)救措施，或召開(kāi)債券持有人大會(huì)。如果違反核心條款，還將導(dǎo)致債券立即進(jìn)入清償程序。

我國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展現(xiàn)狀

目前我國(guó)對(duì)于高收益?zhèn)€缺乏統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。由于高收益?zhèn)瘺](méi)有明確的官方定義，市場(chǎng)上對(duì)于我國(guó)高收益?zhèn)慕缍ù嬖谒姆N不同觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，按照國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，BBB-級(jí)以下級(jí)別的債券為高收益?zhèn)ㄍ稒C(jī)級(jí)）；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)債券信用等級(jí)存在虛高現(xiàn)象，應(yīng)將AA-級(jí)以下級(jí)別的債券定義為高收益?zhèn)?；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)較大、收益率較高的債券即為高收益?zhèn)坏谒姆N觀點(diǎn)則認(rèn)為中小企業(yè)私募債券即為高收益?zhèn)?。?duì)于高收益?zhèn)?，筆者認(rèn)為信用等級(jí)是個(gè)重要的識(shí)別依據(jù)，但不是唯一的判斷依據(jù)，在判斷上更應(yīng)關(guān)注高收益?zhèn)唢L(fēng)險(xiǎn)、高收益的實(shí)質(zhì)特征。目前在我國(guó)債券市場(chǎng)上，存在債券信用等級(jí)虛高、級(jí)別調(diào)整相對(duì)滯后的問(wèn)題。因此，對(duì)于部分信用等級(jí)為投資級(jí)而信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際較高的債券，筆者認(rèn)為也應(yīng)視為高收益?zhèn)?

如果按照投機(jī)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義高收益?zhèn)?，則近10年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)僅出現(xiàn)過(guò)7只高收益?zhèn)ò壳按胬m(xù)的和到期的債券，見(jiàn)表1），數(shù)量很少。在僅有的這7只高收益?zhèn)校挥?只屬于成長(zhǎng)型中小企業(yè)發(fā)行的債券，即“明日之星”，并且還是發(fā)行規(guī)模占比很小的次級(jí)檔（無(wú)擔(dān)保部分）債券；而另外5只均是由于發(fā)行主體級(jí)別被下調(diào)至投機(jī)級(jí)而出現(xiàn)的高收益?zhèn)础皦櫬涮焓埂?。這樣來(lái)看，我國(guó)雖然已出現(xiàn)符合高收益?zhèn)x的債券，但主要是以“墮落天使”為主，尚未出現(xiàn)真正意義上可發(fā)展的高收益?zhèn)?，即發(fā)行級(jí)別為投機(jī)級(jí)的債券?，F(xiàn)階段我國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展尚處于萌芽階段。由于我國(guó)對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)防范要求較高，在債券發(fā)行、投資交易、上市流通等環(huán)節(jié)均要求債券應(yīng)具有較高的信用等級(jí)，因此在客觀上直接或間接地導(dǎo)致我國(guó)債券市場(chǎng)上很難出現(xiàn)高收益?zhèn)?/p>

表1 我國(guó)高收益?zhèn)y(tǒng)計(jì)表

債券名稱 高收益?zhèn)愋?發(fā)行日 債券初始信用等級(jí) 發(fā)行規(guī)模（億元） 調(diào)整后債券

信用等級(jí) 收益率 債券類型

10諸暨SMECN2 “明日之星” 2010-6-28 B 0.66 - 5.699% 中小企業(yè)集合票據(jù)的次級(jí)檔

12慈溪SMECN2 “明日之星” 2012-7-20 B 0.125 - 8.000% 中小企業(yè)集合票據(jù)的次級(jí)檔

06福禧CP01 “墮落天使” 2006-3-6 A-1 10 C

2006-8-21 - 短期融資券

11海龍CP01 “墮落天使” 2011-4-14 A-1 4 B

2011-12-19 - 短期融資券

C

2012-2-15 -

11賽維MTN1 “墮落天使” 2011-12-7 AA 5 B+

2013-9-16 14.904% 中期票據(jù)

11新中基CP001 “墮落天使” 2011-11-3 A-1 4 B

2012-10-11 17.995% 短期融資券

11超日債 “墮落天使” 2012-3-7 AA 10 CCC

2013-5-18 20.438% 公司債

注：“收益率”為債券發(fā)行利率或債券調(diào)降至投機(jī)級(jí)后首個(gè)交易日的到期收益率；無(wú)收益率數(shù)據(jù)是因?yàn)檎{(diào)降至投機(jī)級(jí)后無(wú)交易。

資料來(lái)源：Wind資訊、聯(lián)合資信整理

對(duì)發(fā)展我國(guó)高收益?zhèn)乃伎?/p>

筆者認(rèn)為，發(fā)展高收益?zhèn)瘜?duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)甚至整個(gè)金融市場(chǎng)有諸多益處。一是高收益?zhèn)陌l(fā)展可以吸納大量的中小企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)，不僅可以拓寬中小企業(yè)融資渠道，也可以使債券市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。二是發(fā)展以收購(gòu)兼并為目的的高收益?zhèn)?，有助于推?dòng)企業(yè)兼并重組，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。三是高收益?zhèn)陌l(fā)展將為我國(guó)資本市場(chǎng)提供更廣闊的創(chuàng)新空間，可以使次級(jí)債、混合資本債、優(yōu)先股、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券等更多類型的債務(wù)融資工具得以廣泛應(yīng)用，有助于我國(guó)多層次、多產(chǎn)品資本市場(chǎng)體系的建立。四是發(fā)展高收益?zhèn)梢詾橥顿Y者優(yōu)化投資組合提供標(biāo)的，滿足投資者的差異化需求。因此，發(fā)展高收益?zhèn)瘜?duì)我國(guó)債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展意義重大。

（一）發(fā)展高收益?zhèn)膬蓷l主要路徑

1.積極吸納中小企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)

從國(guó)際上高收益?zhèn)陌l(fā)展來(lái)看，大量成長(zhǎng)型中小企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)是高收益?zhèn)靡园l(fā)展的基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)發(fā)展趨向成熟的必然階段。但同時(shí)，國(guó)外發(fā)行高收益?zhèn)男庞眉?jí)別多為投機(jī)級(jí)的中高級(jí)，即并非所有的中小企業(yè)都可以通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)瘉?lái)進(jìn)行融資。從我國(guó)的情況來(lái)看，2009年以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在接納中小企業(yè)方面進(jìn)行了諸多嘗試，中小企業(yè)集合債券、集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)票據(jù)和中小企業(yè)私募債券相繼推出，為中小企業(yè)開(kāi)辟了更多的融資渠道。然而，這些創(chuàng)新融資工具廣泛推廣的難度較大，能夠成功發(fā)行債券的仍多為一些優(yōu)質(zhì)的、受當(dāng)?shù)卣龀值幕蛲ㄟ^(guò)擔(dān)保債項(xiàng)達(dá)到較高信用等級(jí)的中小企業(yè)，更多資產(chǎn)規(guī)模較小、信用等級(jí)較低的無(wú)擔(dān)保的中小企業(yè)仍無(wú)法進(jìn)入債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。為了緩解我國(guó)中小企業(yè)融資難，促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，建議監(jiān)管部門(mén)在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的同時(shí)，適度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，吸納更多中小企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)。

2.發(fā)展并購(gòu)債券

目前，我國(guó)正在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)重組進(jìn)行要素組合，能夠合理配置資源，提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。近年來(lái)，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展。2011年我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)共完成1157起并購(gòu)交易，并購(gòu)重組規(guī)模達(dá)8896億元；海外并購(gòu)交易數(shù)量達(dá)1194筆，交易金額合計(jì)917.4億美元。但與國(guó)際市場(chǎng)比較，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組規(guī)模仍然較小。如：2011年，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組規(guī)模僅占GDP的1.9%，低于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的比例，也低于其他新興市場(chǎng)國(guó)家的比例。與此同時(shí)，在并購(gòu)重組規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)為并購(gòu)重組所支付的成本日趨上漲。未來(lái)一段時(shí)期，企業(yè)并購(gòu)重組將在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮重要作用，因此，拓寬并購(gòu)融資渠道、降低并購(gòu)融資成本尤為重要。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，并購(gòu)市場(chǎng)離不開(kāi)杠桿收購(gòu)，完全依靠自有資金進(jìn)行并購(gòu)重組是不現(xiàn)實(shí)的。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)際上常見(jiàn)的杠桿收購(gòu)資金約由60%左右的高級(jí)貸款或債券、25%～30%的次級(jí)債券或債務(wù)、10%～15%的股權(quán)組成，其中債券融資所占比例要遠(yuǎn)大于股權(quán)融資的比例。截至目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組主要依賴自有資金，通過(guò)外部渠道并購(gòu)融資的比例較小，并且并購(gòu)融資的外部渠道主要集中在貸款融資和發(fā)行股票融資。因此，發(fā)展并購(gòu)債券，可以為市場(chǎng)補(bǔ)充以并購(gòu)融資或杠桿收購(gòu)為目的的融資工具。

但在法律層面，發(fā)展并購(gòu)債券還面臨困難。根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行公司債券，累計(jì)債券余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%。而由于并購(gòu)債券具有發(fā)行金額較大的特點(diǎn)，公司即使不發(fā)行其他類型的債券，僅發(fā)行并購(gòu)債券的發(fā)行額就會(huì)超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，這使得以公開(kāi)發(fā)行方式發(fā)展并購(gòu)債券受到限制。因此，在不修改《證券法》的前提下，并購(gòu)債券應(yīng)該在私募市場(chǎng)上發(fā)展，并應(yīng)充分認(rèn)識(shí)其高風(fēng)險(xiǎn)特征。通過(guò)私募方式發(fā)行此類債券，可以簡(jiǎn)化發(fā)行程序，滿足收購(gòu)兼并信息保密的要求，有助于推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)重組，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

（二）加快私募債券的統(tǒng)一立法

根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，私募市場(chǎng)是高收益?zhèn)闹饕l(fā)行市場(chǎng)，具有入市門(mén)檻低、發(fā)行程序簡(jiǎn)便、發(fā)行費(fèi)用低、融資目的不公開(kāi)、與公開(kāi)市場(chǎng)隔離風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢(shì)。美國(guó)私募債券的相關(guān)法律規(guī)定包括1933年的《證券法》、1982年的《D條例》和1990年的《144A規(guī)則》，三個(gè)法規(guī)既互相獨(dú)立，又互相銜接，不僅法律層級(jí)高，而且規(guī)定較為全面、具體2。

我國(guó)私募債券市場(chǎng)目前存在規(guī)模小、發(fā)展慢、透明度低、實(shí)際的發(fā)行與交易等方面沒(méi)有明確的更高層級(jí)的法律來(lái)規(guī)范等問(wèn)題。比如我國(guó)的《證券法》中只提及了“非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式”，對(duì)非公開(kāi)發(fā)行沒(méi)有更加統(tǒng)一、具體的規(guī)定。發(fā)展高收益?zhèn)仨毾纫?guī)范私募市場(chǎng)。因此，建議在《證券法》中增加私募債券的發(fā)行、流通等相關(guān)規(guī)定。

（三）加大力度培育合格投資者

從國(guó)外的情況看，高收益?zhèn)饕运侥夹问皆趫?chǎng)外發(fā)行，投資者主要為合格的機(jī)構(gòu)投資者，特別是《144A規(guī)則》下規(guī)定高收益?zhèn)?gòu)買(mǎi)者必須是合格投資者3，且無(wú)人數(shù)限制。

我國(guó)私募債券因發(fā)行、交易場(chǎng)所不同，投資者范圍也不同，而且投資者受到不得超過(guò)200人的限制（我國(guó)私募債與美國(guó)《144A規(guī)則》下的私募債發(fā)行要素比較見(jiàn)表2）。建議借鑒《144A規(guī)則》，將私募債的投資者范圍僅限定為合格機(jī)構(gòu)投資者，并取消200人的限制，否則私募債券將遭遇因合格投資者人數(shù)受限而導(dǎo)致的發(fā)行難、轉(zhuǎn)讓不活躍等問(wèn)題。我國(guó)2005 年頒布的《證券法》認(rèn)定向累計(jì)超過(guò)200人的特定對(duì)象發(fā)行證券為公開(kāi)發(fā)行，因此取消私募債券合格投資者數(shù)量限制需要對(duì)現(xiàn)有《證券法》進(jìn)行修訂，對(duì)私募證券重新界定。

由于我國(guó)債券市場(chǎng)仍處在初級(jí)發(fā)展階段，市場(chǎng)中的各方參與者仍有待于培育和發(fā)展，如相關(guān)主承銷(xiāo)商的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、處置能力仍欠缺，能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者缺乏等，加之監(jiān)管部門(mén)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮和控制，投資活動(dòng)受到諸多限制，目前市場(chǎng)上缺乏高收益?zhèn)暮细裢顿Y者。筆者認(rèn)為，發(fā)展高收益?zhèn)囊粋€(gè)重要前提是要培育一定規(guī)模的投資者群體。從我國(guó)實(shí)際來(lái)看，應(yīng)修改有關(guān)法規(guī)，放寬對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者的投資限制要求，如降低對(duì)保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司等合格機(jī)構(gòu)投資者的投資限制。同時(shí)，現(xiàn)階段還可重點(diǎn)發(fā)展專項(xiàng)投資基金作為高收益?zhèn)暮细裢顿Y者，如私募證券投資基金，一方面可以推動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展，另一方面也可以在不改變現(xiàn)有法律法規(guī)的情況下建立基本的投資者隊(duì)伍。

（四）通過(guò)制度建設(shè)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范

在美國(guó)債券市場(chǎng)的成功，得益于針對(duì)發(fā)行人和投資者量身定做的制度安排，在高效率和低成本、擴(kuò)大投資者范圍和投資者保護(hù)、提高流通性和風(fēng)險(xiǎn)防范三個(gè)方面達(dá)到了一種平衡。《144A規(guī)則》下的私募債券具有發(fā)行門(mén)檻和成本低、不需要強(qiáng)制提供擔(dān)保、信息披露要求低等諸多優(yōu)點(diǎn)，但也在一定程度上造成了私募債券發(fā)行者的平均信用等級(jí)較低，違約發(fā)生概率較大。為減小私募債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，尤其是投資級(jí)以下的債券，《144A規(guī)則》下的私募債券的發(fā)行大部分采用了優(yōu)先級(jí)抵押、抵押、公司擔(dān)保等方式增信，在沒(méi)有抵押和擔(dān)保的情況下，設(shè)置了優(yōu)先求償級(jí)別，以此保護(hù)投資人利益。并且，債券合同條款中通常在發(fā)行人債務(wù)規(guī)模、股東分紅和投資、關(guān)聯(lián)交易、合并與收購(gòu)等方面有諸多限制。另外，144A私募債券市場(chǎng)雖然可以豁免發(fā)行人注冊(cè)，但債券交易須通過(guò)TRACE系統(tǒng)4向美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）報(bào)備，市場(chǎng)信息和風(fēng)險(xiǎn)得到了有效監(jiān)控。

從我國(guó)私募債券市場(chǎng)來(lái)看，截至2013年末，我國(guó)市場(chǎng)上存續(xù)的私募債券共計(jì)1186期，其中銀行間市場(chǎng)存續(xù)的非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具736期，上交所存續(xù)的中小企業(yè)私募債券179期，深交所存續(xù)的中小企業(yè)私募債券167期，深交所存續(xù)的創(chuàng)業(yè)版?zhèn)?1期，其他私募債券93期5。可見(jiàn)，我國(guó)私募債券主要以銀行間市場(chǎng)的非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具為主，其次為證券交易所的中小企業(yè)私募債券。就這兩個(gè)市場(chǎng)而言，中小企業(yè)私募債在制度設(shè)計(jì)上對(duì)于中小企業(yè)進(jìn)行債券融資具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，可以說(shuō)已經(jīng)為打造中國(guó)版高收益?zhèn)袌?chǎng)提供了良好的平臺(tái)。但若要使高收益?zhèn)纬梢欢ㄒ?guī)模，還是應(yīng)該主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)展。

目前我國(guó)發(fā)行私募債券所涉及的市場(chǎng)較多，市場(chǎng)信息較分散且不完整。為了便于對(duì)私募債券市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管，提高市場(chǎng)透明度，建議我國(guó)盡快建立一個(gè)統(tǒng)一的私募債券交易信息監(jiān)測(cè)平臺(tái)（如借鑒美國(guó)的TRACE系統(tǒng)），以便能夠掌握更全面的信息，更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范和管理。

在制度建設(shè)方面，我國(guó)企業(yè)私募債的制度設(shè)計(jì)借鑒了《144A 規(guī)則》，而非傳統(tǒng)私募方式，即轉(zhuǎn)售無(wú)限制。但相比《144A規(guī)則》，我國(guó)私募債制度在實(shí)際的市場(chǎng)準(zhǔn)入、發(fā)行規(guī)模和期限、發(fā)行利率、投資者數(shù)量等方面仍有諸多限制，與《144A規(guī)則》相比，還缺少一定的靈活性。建議進(jìn)一步完善私募債券的發(fā)行、定價(jià)、交易和流通機(jī)制，嚴(yán)格限定投資者范圍和交易方式，如只限合格投資者購(gòu)買(mǎi)和轉(zhuǎn)售，交易方式采用做市交易，防止私下交易和利率操控。針對(duì)高收益?zhèn)`約概率較大的特征，應(yīng)著重在風(fēng)險(xiǎn)防范、監(jiān)測(cè)、處置方面加強(qiáng)系統(tǒng)性制度建設(shè)，完善強(qiáng)制性約束條款設(shè)計(jì)、信息披露制度和債權(quán)人會(huì)議制度。另外，還應(yīng)健全風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖機(jī)制，大力發(fā)展信用違約互換（CDS）等對(duì)沖產(chǎn)品。

（五）積極推動(dòng)信用評(píng)級(jí)

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信用評(píng)級(jí)不僅是高收益?zhèn)暮饬繕?biāo)準(zhǔn)，也是這一市場(chǎng)不可或缺的重要的風(fēng)險(xiǎn)揭示工具。相比普通債券，高收益?zhèn)哂懈咝庞蔑L(fēng)險(xiǎn)特征，因此強(qiáng)制要求對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)符合我國(guó)目前的實(shí)際發(fā)展需要，可以為投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和監(jiān)管部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)提供參考。此外，對(duì)高收益?zhèn)M(jìn)行信用評(píng)級(jí)，也有利于評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展。首先，中小企業(yè)作為高收益?zhèn)闹饕l(fā)行主體，本身易受宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)景氣度的影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，經(jīng)營(yíng)情況波動(dòng)較大，因此對(duì)高收益?zhèn)u(píng)級(jí)也是考驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性的一種嘗試，這就要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須完善自身的評(píng)級(jí)體系和評(píng)級(jí)方法，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。其次，高收益?zhèn)鳛橥稒C(jī)級(jí)債券，可以填補(bǔ)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)目前的評(píng)級(jí)序列，可以更好地完善評(píng)級(jí)體系，提高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分能力。最后，一旦未來(lái)這一市場(chǎng)出現(xiàn)違約，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以積累違約率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，便于對(duì)現(xiàn)有評(píng)級(jí)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，也有利于評(píng)級(jí)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

表2 我國(guó)主要私募債與美國(guó)《144A規(guī)則》下的私募債發(fā)行要素比較

基本要素 非公開(kāi)定向

債務(wù)融資工具 中小企業(yè)私募債 美國(guó)《144A規(guī)則》下的私募債

市場(chǎng)準(zhǔn)入 注冊(cè)制 備案制 豁免注冊(cè)

發(fā)行規(guī)模和期限 發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限均無(wú)限制 發(fā)行規(guī)模無(wú)限制，期限為1年及以上 發(fā)行規(guī)模和發(fā)行期限均無(wú)限制

發(fā)行條件 較為寬松，無(wú)特殊要求 較為寬松，無(wú)特殊要求 較為寬松，無(wú)特殊要求

發(fā)行利率 無(wú)特殊要求 不超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍 無(wú)特殊要求

發(fā)行方式 非公開(kāi)方式發(fā)行 非公開(kāi)方式發(fā)行、單個(gè)中小企業(yè)獨(dú)立發(fā)行或集合方式發(fā)行 非公開(kāi)方式發(fā)行

募集資金用途 較為靈活，未做特殊限制 較為靈活，未做特殊限制 較為靈活，未做特殊限制

擔(dān)保和評(píng)級(jí) 不強(qiáng)制要求擔(dān)保和信用評(píng)級(jí) 不強(qiáng)制要求擔(dān)保和信用評(píng)級(jí) 不強(qiáng)制要求擔(dān)保和信用評(píng)級(jí)

投資者數(shù)量 不超過(guò)200人 不超過(guò)200人 無(wú)人數(shù)限制

投資者類型 合格機(jī)構(gòu)投資者 上交所為合格機(jī)構(gòu)投資者和合格個(gè)人投資者；深交所僅為合格機(jī)構(gòu)投資者 合格機(jī)構(gòu)投資者

轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái) 銀行間市場(chǎng)交易平臺(tái) 上交所為固定收益證券綜合電子平臺(tái)或證券公司柜臺(tái)；深交所為綜合協(xié)議交易平臺(tái) 主要在交易商和經(jīng)紀(jì)商的柜臺(tái)轉(zhuǎn)售，并通過(guò)TRACE系統(tǒng)向FINRA報(bào)備

銷(xiāo)售方式 機(jī)構(gòu)承銷(xiāo) 機(jī)構(gòu)承銷(xiāo) 機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)6

資料來(lái)源：聯(lián)合資信整理

注：

1.高成長(zhǎng)性行業(yè)是指醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)設(shè)備、通信和有線電視等，這些行業(yè)原本只能依賴銀行短期貸款和成本較高的股權(quán)方式來(lái)進(jìn)行融資。

2.1933年《證券法》第 4（2）條規(guī)定了私募發(fā)行可以豁免注冊(cè)，除此之外沒(méi)有更多關(guān)于私募發(fā)行的解釋和規(guī)定。1972年美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）出臺(tái)了《144規(guī)則》，涉及了私募證券轉(zhuǎn)售的問(wèn)題。1982年SEC頒布了《D條例》，該條例中的《506規(guī)則》對(duì)私募債券進(jìn)行了具體解釋和規(guī)定。為了進(jìn)一步解決私募證券流動(dòng)性問(wèn)題，SEC于1990年在《144規(guī)則》的基礎(chǔ)上出臺(tái)了《144A規(guī)則》，進(jìn)一步減少了對(duì)受限制證券在合格機(jī)構(gòu)投資者之間的流通。

3.目前美國(guó)超過(guò)80%的高收益?zhèn)?44A市場(chǎng)發(fā)行。

4.TRACE系統(tǒng)（The Trade Reporting and Compliance Engine），即交易報(bào)告和合規(guī)性檢測(cè)工具，是美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的交易監(jiān)察平臺(tái)，用于實(shí)現(xiàn)債券場(chǎng)外交易信息的報(bào)送。

5.數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊。

6.發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《144A規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷(xiāo)活動(dòng)，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上的承銷(xiāo)商；且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對(duì)公眾發(fā)行，承銷(xiāo)商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”而無(wú)需注冊(cè)。

作者單位：聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

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