挖掘信用債在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的投資機(jī)會(huì)

劉丹+肖成哲

▲如果從債券市場(chǎng)凈融資角度去考察存量券的變動(dòng)情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)偏好城投債，城投債融資需求旺盛；而產(chǎn)業(yè)債融資不暢，市場(chǎng)給予產(chǎn)業(yè)債更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

▲企業(yè)去杠桿過程是一個(gè)相對(duì)中長(zhǎng)期的過程，不可能一蹴而就，2013年僅僅是企業(yè)去杠桿過程的開始，后續(xù)中國(guó)企業(yè)杠桿過高的問題將會(huì)逐步改善。

▲從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度看，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)低，投資價(jià)值更高，城投債優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債，建議規(guī)避城投債高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。對(duì)于產(chǎn)業(yè)債，由于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和供給等因素導(dǎo)致收益率易上難下，因此，應(yīng)控制好久期（3年左右），不推薦長(zhǎng)久期。

2013年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)都經(jīng)歷了前所未有的結(jié)構(gòu)性變化。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)推進(jìn)，債券市場(chǎng)上的債券走勢(shì)也出現(xiàn)了變化，體現(xiàn)為城投債、產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)表現(xiàn)的分化，城投債不同區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的分化，產(chǎn)業(yè)債不同行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的分化。在此情形下，充分挖掘信用債在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的投資機(jī)會(huì)，可以獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)收益。以下，筆者將對(duì)當(dāng)前形勢(shì)下的信用債投資策略進(jìn)行分析。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任重道遠(yuǎn)

（一）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行時(shí)

2013年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然主要依靠投資拉動(dòng)，外貿(mào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)為負(fù)。從三大產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)增速下降，第三產(chǎn)業(yè)增速上升，第二產(chǎn)業(yè)微降（見圖1及圖2）。2014年中央提出“要把投資作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵”、“把消費(fèi)作為擴(kuò)大內(nèi)需的主要著力點(diǎn)”、“增強(qiáng)內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主引擎作用”。從2014年一季度的數(shù)據(jù)來看，各產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)較大變化，各產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)有所不同。

圖1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍依賴投資拉動(dòng) 圖2 GDP增速與產(chǎn)業(yè)增速

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國(guó)銀河證券研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國(guó)銀河證券研究部

（編者注：圖1及圖2縱軸中都加“%”，并去掉圖例中的“%”；請(qǐng)美編調(diào)整下圖形大小，使圖例及橫軸時(shí)間正常顯示出來）

首先，第一產(chǎn)業(yè)一直存在發(fā)展不足的問題，但2014年一季度出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性調(diào)整跡象。第一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯上升，這與我國(guó)加強(qiáng)對(duì)“三農(nóng)”和小微企業(yè)等領(lǐng)域的政策扶持密切相關(guān)（見圖3）。例如央行決定從2014年4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。2014年6月，央行又發(fā)布定向降準(zhǔn)通知，決定自2014年6月16日起，對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行（不含2014年4月25日已下調(diào)過準(zhǔn)備金率的機(jī)構(gòu)）下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

其次，2013年第二產(chǎn)業(yè)投資增速進(jìn)一步微降，其中，在第二產(chǎn)業(yè)中占比最高的制造業(yè)投資增速下降，由2012年21.8%降至2013年的17.92%，2014年第一季度又進(jìn)一步降到15.18%。

第三，2013年第三產(chǎn)業(yè)投資增速保持高位，維持在23%左右（見圖4）。其中，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)增加明顯，但行業(yè)規(guī)模不大。占比最大的房地產(chǎn)業(yè)一季度增速下降，由2013年年底的20%降至16%。隨著房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，預(yù)計(jì)未來這一趨勢(shì)仍將持續(xù)。交通運(yùn)輸和水利環(huán)境兩個(gè)占比較高的行業(yè)投資增速有所減緩，但都保持在20%以上的高位。住宿餐飲業(yè)增速下降明顯，從2012年的30.3%降至2013年底的17.6%，2014年一季度又繼續(xù)降至16.1%，這一增速的下降并不意味著居民消費(fèi)能力的下降，因?yàn)榫用竦目芍涫杖胨绞窃谔岣叩?，這種局面或與政府財(cái)政預(yù)算管理和打擊腐敗密切相關(guān)，增速的下降反映了社會(huì)風(fēng)氣的改善，增長(zhǎng)質(zhì)量的提高，具有積極的意義。

圖3 2014年一季度第一產(chǎn)業(yè)投資增速明顯 圖4 2014年一季度第三產(chǎn)業(yè)投資增速維持高位

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國(guó)銀河證券研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國(guó)銀河證券研究部

（編者注：圖3及圖4縱軸中都加“%”；請(qǐng)美編調(diào)整下圖形大小，使圖例及橫軸時(shí)間正常顯示出來）

（二）要素價(jià)格改革促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

1.匯率方面

要素價(jià)格的影響加速產(chǎn)業(yè)分化，真實(shí)有效匯率的持續(xù)上升一方面使外貿(mào)企業(yè)面臨出口壓力，促進(jìn)外貿(mào)相關(guān)行業(yè)集中度的提升；另一方面也增加了進(jìn)口需求，促進(jìn)經(jīng)常賬戶平衡。2013年中國(guó)進(jìn)口累計(jì)同比增加7.25%，較2012年多增2.95%；出口累計(jì)同比增加7.85%，較2012年降低0.7%；進(jìn)出口總金額同比增長(zhǎng)7.57%，較2012年多增1.38%。

2014年一季度，我國(guó)進(jìn)口累計(jì)同比依然較高，出口較2013年同期明顯放緩。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元走強(qiáng)基礎(chǔ)的夯實(shí)，加上央行對(duì)于人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期的引導(dǎo)，匯率打破單邊升值預(yù)期，有利于外貿(mào)企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求回升，這些因素都有利于穩(wěn)定出口。

2.利率方面

名義利率水平持續(xù)抬升抑制社會(huì)融資需求，社會(huì)融資規(guī)模增速持續(xù)下降。利率雖然維持高位，抑制企業(yè)融資需求，企業(yè)整體處于去庫(kù)存周期，但對(duì)上下游企業(yè)利潤(rùn)影響不一。對(duì)于處于下游行業(yè)的工業(yè)企業(yè)來說，若以真實(shí)貸款利率={貸款利率-PPI（出廠價(jià)格-購(gòu)進(jìn)價(jià)格）}的公式計(jì)算，2013年真實(shí)利率水平有所下降；而對(duì)于原材料生產(chǎn)等上游企業(yè)，諸如煤炭行業(yè)，若以真實(shí)貸款利率=（貸款利率-PPI出廠價(jià)格）的公式計(jì)算，真實(shí)利率水平會(huì)大大高于下游行業(yè)。利率對(duì)不同行業(yè)的影響也會(huì)加速行業(yè)表現(xiàn)分化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。比如，2013年煤炭行業(yè)的低迷及火電行業(yè)盈利水平的明顯提高就是具體體現(xiàn)。

3.票據(jù)利率與理財(cái)產(chǎn)品利率方面

2014年2月以來，金融機(jī)構(gòu)資金壓力明顯下降，票據(jù)直貼利率和商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品利率呈下行趨勢(shì)。票據(jù)利率（包括直貼利率和轉(zhuǎn)貼利率）是反映實(shí)體企業(yè)融資需求和銀行信貸供給狀況的重要價(jià)格指標(biāo)。自年初以來，票面利率的下降可能有三個(gè)方面的原因：一是宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)資金需求降低；二是貨幣政策的穩(wěn)中偏松；三是票據(jù)利率U型走勢(shì)的規(guī)律（由于控制信貸規(guī)模的原因，票據(jù)利率往往出現(xiàn)年末最高、年中回落的U型走勢(shì)）。同理，在季度結(jié)算時(shí)點(diǎn)附近，票據(jù)利率也往往有翹尾現(xiàn)象（見圖5及圖6）。

圖5 2014年年初以來票據(jù)直貼利率下降明顯 圖6 銀行理財(cái)產(chǎn)品利率下行

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國(guó)銀河證券研究部 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、中國(guó)銀河證券研究部

（編者注：圖3及圖4縱軸中都加“%”；圖例“企業(yè)債（AA）3Y”改為“企業(yè)債（AA）：3年”；請(qǐng)美編調(diào)整下圖形大小，使圖例及橫軸時(shí)間正常顯示出來）

產(chǎn)業(yè)債與城投債表現(xiàn)分化

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)進(jìn)行，在債券市場(chǎng)也得到充分反映，主要體現(xiàn)在城投債、產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)的分化，城投債不同區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的分化、產(chǎn)業(yè)債不同產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的分化。隨著2014年3月初 “超日債”違約事件的爆發(fā)，產(chǎn)業(yè)債剛性兌付神話被打破；而城投債由于政府隱性擔(dān)保的存在，融資需求依然強(qiáng)勁，城投債、產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)更趨分化。如果從債券市場(chǎng)凈融資角度去考察存量券的變動(dòng)情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)偏好城投債，城投債融資需求旺盛；而產(chǎn)業(yè)債融資不暢，市場(chǎng)給予產(chǎn)業(yè)債更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在利率水平較高及需求不足的情況下，企業(yè)暫?；蜓舆t發(fā)債的情況時(shí)有發(fā)生。

截至2014年5月底，城投債存量規(guī)模為3.15萬億元，其中，2014年前5個(gè)月新增城投債5947億元，規(guī)模較2013年年底增加23%。從期限來看，城投債各期限新增規(guī)模比較均勻，AA+、AA、無評(píng)級(jí)債（包含私募債、超短融等）增加明顯。

截至2014年5月底，產(chǎn)業(yè)債存量為9.11萬億元，2014年前5個(gè)月新增產(chǎn)業(yè)債5137億元，低于城投債的新增規(guī)模，存量規(guī)模較2013年底增加6%，增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城投債。產(chǎn)業(yè)債新增期限集中在1～3年期，目前3年期以下的產(chǎn)業(yè)債占比為51%，較2013年年底增加4%，整體久期有所縮短。從信用等級(jí)看，無評(píng)級(jí)債增加明顯，占新增規(guī)模的55%，其次是AA+、A-1、AA等級(jí)。從整體來看，2014年前兩個(gè)季度，債券市場(chǎng)信用資質(zhì)呈總體變差趨勢(shì)，久期在縮短。從結(jié)構(gòu)上看，城投債融資規(guī)模增速遠(yuǎn)超過產(chǎn)業(yè)債。

產(chǎn)業(yè)債投資機(jī)會(huì)及策略分析

（一）企業(yè)年報(bào)分析

1.產(chǎn)業(yè)債盈利能力行業(yè)分化明顯

從總體來看，2013年上市公司和發(fā)債企業(yè)盈利能力較2012年有所下降，行業(yè)分化明顯。

首先，從上市公司來看，主要表現(xiàn)在以下方面：

一是2013年采掘、食品飲料、休閑服務(wù)（尤其是餐飲業(yè)）、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)等行業(yè)銷售凈利率有所下降，其中食品飲料中的白酒及葡萄酒、交通運(yùn)輸中的鐵路運(yùn)輸業(yè)、采掘業(yè)中的煤炭開采、有色中的黃金、稀有金屬和金屬非金屬材料、房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)銷售凈利率及ROE水平從2011年以來呈逐年下降趨勢(shì)。

二是2013年建筑材料、電氣設(shè)備、汽車、紡織服裝、電子、計(jì)算機(jī)、通信、公用事業(yè)等行業(yè)銷售凈利率和ROE水平較2012年有所上升。其中，公用事業(yè)類的電力、燃?xì)庑袠I(yè)盈利能力從2011年起呈逐年上升趨勢(shì)。

三是銷售凈利率最高的行業(yè)依次是：食品飲料、房地產(chǎn)、傳媒和公用事業(yè)，按照整體法計(jì)算的銷售凈利率都在10%以上。

四是銷售凈利率最低的行業(yè)依次是：鋼鐵、有色金屬、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易和化工，鋼鐵行業(yè)的銷售凈利率僅為0.64%，化工行業(yè)為2.56%。

五是從變動(dòng)趨勢(shì)上看，2013較2012盈利下滑最大的行業(yè)包括：房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸和綜合，上升幅度最大的行業(yè)依次是公用事業(yè)、建筑材料、電子和通信。2013年鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)了大概1.2%的增幅，扭虧為盈，但盈利水平超低。

其次，從發(fā)債企業(yè)來看，各行業(yè)趨勢(shì)與上市公司表現(xiàn)大體相同，總體上發(fā)債企業(yè)的盈利能力要遜于上市公司。

2.企業(yè)去杠桿過程啟動(dòng)

上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)和發(fā)債企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)均顯示，2013年非金融發(fā)債企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率較2012年略有下降，幅度不大，表明企業(yè)去杠桿過程啟動(dòng)，未來中國(guó)企業(yè)杠桿過高的問題將會(huì)逐步改善。

從行業(yè)來看，在申萬分類的26個(gè)行業(yè)上市公司中，有13個(gè)行業(yè)整體在減杠桿，較2012年增加了3個(gè)行業(yè)。去杠桿的行業(yè)包括鋼鐵、有色、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工、家用電器、紡織服裝、輕工制造、食品飲料等行業(yè)。在鋼鐵行業(yè)中，普鋼在去杠桿，特鋼反而在加杠桿，體現(xiàn)了鋼鐵行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)。在建筑材料中，水泥制造業(yè)去杠桿也比較明顯。采掘、房地產(chǎn)行業(yè)仍未進(jìn)入去杠桿過程，資產(chǎn)負(fù)債率整體變化不大。細(xì)分來看，焦炭加工、采掘服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)中的園區(qū)開發(fā)行業(yè)已經(jīng)在明顯進(jìn)行去杠桿。加杠桿比較明顯的行業(yè)有休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸、電子等行業(yè)，這些行業(yè)雖然處于加杠桿過程，但資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高，有一定的加杠桿空間，風(fēng)險(xiǎn)不大。

企業(yè)去杠桿過程是一個(gè)相對(duì)中長(zhǎng)期的過程，不可能一蹴而就，2013年僅僅是企業(yè)去杠桿過程的開始，后續(xù)中國(guó)企業(yè)杠桿過高的問題將會(huì)逐步改善。

3.企業(yè)償債能力有所改善

從總體來看，企業(yè)短期償債能力有所改善。上市企業(yè)各行業(yè)總體速動(dòng)比率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入之比均有所上升。部分行業(yè)的速動(dòng)比率下降明顯，包括采掘、化工、有色金屬、國(guó)防軍工、電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入之比下降比較明顯的行業(yè)有鋼鐵、家電、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料和房地產(chǎn)，其中房地產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流惡化最為嚴(yán)重。發(fā)債企業(yè)速動(dòng)比率上升，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入之比下降，其中國(guó)防軍工、房地產(chǎn)和休閑服務(wù)行業(yè)現(xiàn)金流均值為負(fù)，在這些領(lǐng)域，發(fā)債企業(yè)資金壓力要大于上市公司。發(fā)債企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈趨勢(shì)性增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加主要體現(xiàn)在采掘、電氣設(shè)備、電子、化工、紡織服裝、計(jì)算機(jī)、建筑材料、建筑裝飾、有色等行業(yè)；而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加主要體現(xiàn)在鋼鐵、紡織服裝、國(guó)防軍工、建筑裝飾等行業(yè)。

（二）產(chǎn)業(yè)債投資篩選策略

1.產(chǎn)業(yè)債行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異明顯

上述各行業(yè)年報(bào)分析中呈現(xiàn)出各產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)分化的現(xiàn)象。另外，隨著“超日債”違約事件的爆發(fā)，市場(chǎng)剛性兌付神話被打破，產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增大。目前，二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)明顯分化，同期限個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異主要決定因素有兩個(gè)：一是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，二是由于企業(yè)所有制性質(zhì)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)等因素所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)在評(píng)級(jí)中得到體現(xiàn)。同期限同等級(jí)的個(gè)券收益率差異主要反映行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)，相關(guān)的產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)也會(huì)出現(xiàn)更明顯的分化。此外，不同行業(yè)同等級(jí)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差別也將增大。因此，有必要從中觀層面對(duì)產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行行業(yè)篩選，然后再精挑個(gè)券，選擇更合適的投資標(biāo)的。

2.二維風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)債篩選

筆者通過分析2013年上市企業(yè)年報(bào)，利用行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平值、趨勢(shì)變動(dòng)值和波動(dòng)值加權(quán)綜合反映各行業(yè)的相對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，通過四個(gè)參數(shù)的水平值和趨勢(shì)變動(dòng)值來評(píng)測(cè)不同行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。包括：資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入之比；帶息債務(wù)與歸屬母公司股東的權(quán)益比。綜合考慮各行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過二維圖定位各行業(yè)所處的位置，則各行業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)情況可以清晰體現(xiàn)（見圖7）。

建議優(yōu)先選擇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均較低的行業(yè)，包括食品飲料、傳媒、紡織服裝、休閑服務(wù)、家用電器、醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、汽車等行業(yè)。而計(jì)算機(jī)、電子、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾、房地產(chǎn)等行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；建筑材料、機(jī)械設(shè)備、輕工制造、電氣設(shè)備等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大但經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大；通信、采掘、鋼鐵、化工、交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、有色金屬等行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都很大。

從行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，房地產(chǎn)，商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、建筑裝飾、紡織服裝等行業(yè)景氣度趨勢(shì)下行，醫(yī)藥生物、傳媒、公用事業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信、國(guó)防軍工行業(yè)的景氣度向上。

圖7 2013年各行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估定位圖

（三）產(chǎn)業(yè)調(diào)整中高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)投資機(jī)會(huì)凸顯

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使產(chǎn)業(yè)分化嚴(yán)重。2013年1月到2014年4月，發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)遭密集下調(diào)，涉及140多家發(fā)債企業(yè)，涉及行業(yè)包括采掘中的煤炭開采、鋼鐵、化工、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾、有色金屬、交通運(yùn)輸中的航運(yùn)等行業(yè)。其中煤炭、鋼鐵、光伏等行業(yè)是典型的過剩產(chǎn)能行業(yè)，在行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增大的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升帶來的高收益使此類債券投資機(jī)會(huì)凸顯。另外房地產(chǎn)行業(yè)處于行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)陸續(xù)暴露，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)陸續(xù)顯現(xiàn)。

1.煤炭行業(yè)安全至上

煤價(jià)下降導(dǎo)致煤炭企業(yè)盈利能力下降，同時(shí)行業(yè)整合造成負(fù)債率高企，企業(yè)經(jīng)營(yíng)如同走鋼索，此時(shí)安全生產(chǎn)問題可能成為壓垮企業(yè)的最后一根稻草。應(yīng)規(guī)避非重點(diǎn)區(qū)域有安全隱患的中小煤礦；但區(qū)域內(nèi)的大型國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)不大，若因安全事故被調(diào)低評(píng)級(jí)，反而可能是安全獲取“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)”的機(jī)會(huì)（見表1）。

表1 煤炭行業(yè)企業(yè)主要關(guān)注點(diǎn)

信用較好煤炭企業(yè) 信用較差煤炭企業(yè)

資源儲(chǔ)備 資源儲(chǔ)備豐富，煤種較好 資源儲(chǔ)備較低，開采成本較高

所在區(qū)位 重點(diǎn)區(qū)域（山西、陜西、內(nèi)蒙古西部） 非重點(diǎn)區(qū)域，尤其是西南五省：貴州、重慶、四川、湖南、云南

環(huán)保工藝 工藝先進(jìn)，符合環(huán)保要求 工藝落后，不符合環(huán)保要求

企業(yè)負(fù)擔(dān) 較輕 較重

運(yùn)輸條件 運(yùn)輸條件便利 存在運(yùn)輸瓶頸

安全生產(chǎn)條件 管理規(guī)范、技術(shù)先進(jìn)，隱患較小 安全生產(chǎn)隱患較大

2.鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)中性

鋼鐵行業(yè)需求溫和增長(zhǎng)，但產(chǎn)能過剩問題依舊嚴(yán)重，鋼鐵行業(yè)整體表現(xiàn)中性。大型國(guó)有鋼企的龐大資產(chǎn)和區(qū)域內(nèi)的重要作用將為其信用作背書，實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)不大，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高而實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)又不大的個(gè)券來說，將有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)（見表2）。

表2 鋼鐵行業(yè)企業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)

信用較好鋼鐵企業(yè) 信用較差鋼鐵企業(yè)

原料自給率 高 低

企業(yè)性質(zhì) 大型國(guó)有企業(yè)或者區(qū)域內(nèi)龍頭企業(yè) 民資背景、規(guī)模較小

環(huán)保工藝 工藝先進(jìn)，符合環(huán)保要求 工藝落后，不符合環(huán)保要求

企業(yè)負(fù)擔(dān) 較輕 較重

3.光伏行業(yè)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象

光伏行業(yè)供需關(guān)系從失衡走向均衡，產(chǎn)品價(jià)格回暖；扶持政策務(wù)實(shí)給力，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)向好，行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。從行業(yè)內(nèi)部看，靠近下游的企業(yè)將最先復(fù)蘇，違約風(fēng)險(xiǎn)小，可重點(diǎn)關(guān)注（見表3）。

表3 光伏行業(yè)企業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)

信用較好光伏企業(yè) 信用較差光伏企業(yè)

原料自給率 高 低

產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 完整豐富，靠近下游 單一，遠(yuǎn)離下游

關(guān)聯(lián)交易 關(guān)聯(lián)責(zé)任較輕 關(guān)聯(lián)負(fù)擔(dān)較重

企業(yè)負(fù)擔(dān) 較輕 較重

4.房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加

由于供需關(guān)系改善以及房?jī)r(jià)持續(xù)多年快速上漲，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨拐點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性失衡嚴(yán)重。寧波市的“興潤(rùn)置業(yè)”債務(wù)違約為房地產(chǎn)商違約第一單，發(fā)生在房地產(chǎn)融資收緊、房企去庫(kù)存降價(jià)等背景下，也提示了房地產(chǎn)行業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)債券，建議挑選現(xiàn)金流比較充裕、融資渠道多元、區(qū)域布局比較合理的企業(yè)，規(guī)避行業(yè)下行導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)。

城投債長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注

城投債是地方政府投資資金的主要來源，目前投資在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍然發(fā)揮著關(guān)鍵性作用，很大一部分依賴于政府投資。因此，短期發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)不大，剛性兌付不會(huì)打破，但長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)仍存在。

（一）城投債融資積極

2014年初至5月底，我國(guó)各省新增城投債規(guī)模為6190億元，是2013年底城投債余額的24%。其中，新增規(guī)模最大的是江蘇省，為1254億元；其次是北京、湖南、浙江、天津，規(guī)模在400億元以上。新增城投債規(guī)模占所在省份（自治區(qū)）城投債余額比重最大的是海南省，新增32億元，占城投債余額的40%；其次是云南和寧夏，新增占比超過30%；山東、湖北、貴州等省份新增規(guī)模也都達(dá)到20%以上。新增規(guī)模占比較低的包括上海、北京、內(nèi)蒙、青海。

（二）城投債省級(jí)篩選策略

城投債的發(fā)展有兩個(gè)趨勢(shì)：一是后續(xù)隨著建立省級(jí)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，省級(jí)政府或成為城投債隱性擔(dān)保的真正主體。2014年5月21日，發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于十個(gè)省市試點(diǎn)自發(fā)自還地方政府債的通知，省級(jí)政府成為了明確的償債主體，未來不同省份之間的城投債表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)分化；二是通過借新還舊，保證城投債正常融資，存量部分風(fēng)險(xiǎn)后置，增量部分管理上更加規(guī)范，同時(shí)支持國(guó)家區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，在挑選城投債時(shí)，要綜合考慮兩個(gè)因素：一是省級(jí)政府資信水平；二是新經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)政策扶持力度。

下面，筆者將對(duì)城投債的區(qū)域進(jìn)行篩選。首先，通過建立二指標(biāo)和三指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)體系，對(duì)省級(jí)政府資信水平進(jìn)行考量。三指標(biāo)主要包括地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)、地方政府財(cái)政實(shí)力指數(shù)和地方政府債務(wù)水平指數(shù)，各占1/3權(quán)重；二指標(biāo)評(píng)價(jià)是將前兩項(xiàng)指標(biāo)合并成一項(xiàng)地方政府實(shí)力指標(biāo)，各占25%的權(quán)重，地方政府債務(wù)水平指標(biāo)占50%的權(quán)重（見圖8）。根據(jù)2013年年度數(shù)據(jù)，筆者主要參考了經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政收支狀況和債務(wù)水平這三個(gè)維度的指標(biāo)，進(jìn)行省份排名（剔除了沒有最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的黑龍江、云南、西藏），為城投債篩選提供參考依據(jù)。 其次，從中央給予各省政策扶持的角度，通過解讀本屆政府的區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策，認(rèn)為“三極三帶”（三個(gè)增長(zhǎng)極：環(huán)渤海、長(zhǎng)三角、珠三角；三個(gè)新經(jīng)濟(jì)帶：東北區(qū)域、中部沿長(zhǎng)江地區(qū)和西部地區(qū)）將得到較大力度的區(qū)域政策或資金扶持。

圖8 省級(jí)政府資信評(píng)估體系

對(duì)于經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，償債來源主要依賴政府實(shí)力，因此政府資信水平的考量是關(guān)鍵要素；而對(duì)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)，償債來源主要是依靠中央政府的轉(zhuǎn)移支付，因此政策扶持力度是關(guān)鍵。排名靠后的幾個(gè)欠發(fā)達(dá)省份雖然大部分債務(wù)水平處于不合理的水平，但由于其債務(wù)規(guī)模較小，反而信用風(fēng)險(xiǎn)較小。綜合上述分析，筆者對(duì)省級(jí)城投債給出了一個(gè)整體的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)（見表4）。

表4 省級(jí)城投債篩選結(jié)果

最新排序 二指標(biāo)

排名 三指標(biāo)

排名 風(fēng)險(xiǎn)等級(jí) 省份評(píng)價(jià) 區(qū)域扶持政策

廣東省 1 1 低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力很強(qiáng)，財(cái)政收支狀況很好，債務(wù)水平很合理 有珠三角經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的區(qū)域政策扶持

山東省 2 2 低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)收支狀況較好，債務(wù)水平很合理 有環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的區(qū)域政策扶持

河北省 3 5 低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中等，財(cái)政收支狀況好，債務(wù)水平很合理 有環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的區(qū)域政策扶持

上海 4 3 低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力很強(qiáng)，財(cái)政收支狀況很好，債務(wù)水平合理 有長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的區(qū)域政策扶持

福建省 5 7 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中等，財(cái)政收支狀況較好，債務(wù)水平較合理 無

遼寧省 6 8 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中等，財(cái)政收支狀況較好，債務(wù)水平較合理 有東北區(qū)域新經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

湖北省 7 11 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中下，財(cái)政收支狀況中等，債務(wù)水平合理 有中部沿長(zhǎng)江地區(qū)新經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

浙江省 8 4 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，財(cái)政收支狀況很好，債務(wù)水平合理 有長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的區(qū)域政策扶持

河南省 9 10 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中等，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平較合理 無

海南省 10 15 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平很合理 無

內(nèi)蒙古 11 12 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中下，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平較合理 無

吉林省 12 17 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平較合理 有振興東北的區(qū)域政策扶持

江蘇省 13 6 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力很強(qiáng)，財(cái)政收支狀況很好，債務(wù)水平合理 有長(zhǎng)三角的區(qū)域政策扶持

山西省 14 14 高 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，財(cái)政收支狀況中等，債務(wù)水平不合理 無

北京 15 9 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力很強(qiáng)，財(cái)政收支狀況很好，債務(wù)水平不合理 有環(huán)渤海的區(qū)域政策扶持

四川省 16 16 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中等，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平合理 兼有中部沿長(zhǎng)江地區(qū)與西南腹地新經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

寧夏 17 22 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力很弱，財(cái)政收支狀況很弱，債務(wù)水平很合理 有西北地區(qū)新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

天津 18 13 較高 經(jīng)濟(jì)實(shí)力很強(qiáng)，財(cái)政收支狀況較好，債務(wù)水平不合理 有環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的區(qū)域政策扶持

湖南省 19 18 較高 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中等，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平不合理 有中部沿長(zhǎng)江地區(qū)新經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

廣西 20 21 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平合理 有西南腹地新經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

安徽省 21 23 較高 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中等，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平不合理 有中部沿長(zhǎng)江地區(qū)新經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

陜西省 22 19 較高 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中下，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平不合理 有西北地區(qū)新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

新疆 23 26 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，財(cái)政收支狀況很弱，債務(wù)水平不合理 有西北地區(qū)新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

重慶 24 20 中 經(jīng)濟(jì)實(shí)力中等，財(cái)政收支狀況中等，債務(wù)水平不合理 兼有中部沿長(zhǎng)江地區(qū)與西南腹地的區(qū)域政策扶持

江西省 25 24 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，財(cái)政收支狀況較弱，債務(wù)水平不合理 有中部沿長(zhǎng)江地區(qū)新經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

貴州省 26 25 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，財(cái)政收支狀況很弱，債務(wù)水平合理 有中部沿長(zhǎng)江地區(qū)新經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

甘肅省 27 27 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力很弱，財(cái)政收支狀況很弱，債務(wù)水平不合理 有西北地區(qū)新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

青海省 28 28 較低 經(jīng)濟(jì)實(shí)力很弱，財(cái)政收支狀況很弱，債務(wù)水平不合理 有西北地區(qū)新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的區(qū)域政策扶持

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀河證券研究部加工整理

總結(jié)

目前，我國(guó)貨幣政策穩(wěn)健，資金面總體平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，適合通過杠桿操作放大收益。

從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度看，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)低，投資價(jià)值更高，城投債優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債，建議規(guī)避城投債高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。對(duì)于產(chǎn)業(yè)債，由于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和供給等因素導(dǎo)致收益率易上難下，因此，應(yīng)控制好久期（3年左右），不推薦長(zhǎng)久期。在個(gè)券選擇上，產(chǎn)業(yè)債投資的安全性重于收益，AA+以上等高信用等級(jí)品種可以獲得穩(wěn)健收益。但同時(shí)，我國(guó)處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯，存在博取高收益機(jī)會(huì)，應(yīng)充分探尋高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)機(jī)會(huì)，挖掘價(jià)值洼地，優(yōu)選低評(píng)級(jí)個(gè)券，獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)收益。

作者單位：劉丹 中國(guó)銀河證券研究部

肖成哲 北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院

責(zé)任編輯：印穎 夏宇寧