企業(yè)生命周期、債務(wù)融資與企業(yè)績效
——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

唐 洋，宋 平，唐國平

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖南 衡陽 421001）

企業(yè)生命周期、債務(wù)融資與企業(yè)績效
——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

唐 洋1，宋 平2，唐國平1

（1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖南 衡陽 421001）

基于企業(yè)生命周期視角，利用我國制造業(yè)上市公司2007年至2012年的數(shù)據(jù)，分別研究債務(wù)總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)在企業(yè)生命周期的不同階段對企業(yè)績效的影響。研究結(jié)果表明：債務(wù)總體水平、短期借款與長期負(fù)債對企業(yè)績效的影響在整個(gè)生命周期都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但影響程度在不同的階段存在差異。在企業(yè)整個(gè)生命周期內(nèi)，短期借款對企業(yè)績效的負(fù)效應(yīng)都強(qiáng)于長期負(fù)債。另外在企業(yè)生命周期的各個(gè)階段，銀行借款均對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，商業(yè)信用僅在衰退期對企業(yè)績效產(chǎn)生了正效應(yīng)，在其他兩個(gè)階段均為負(fù)效應(yīng)。

企業(yè)生命周期；債務(wù)融資；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；商業(yè)信用；企業(yè)績效

自從Modigliani和M iller（1958）假定在具備完美資本市場的經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的MM定理以來，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)界研究的熱點(diǎn)［1］。并經(jīng)過多年的發(fā)展仍然魅力不減，吸引著眾多學(xué)者不斷從新的視角對其進(jìn)行探索和研究，從企業(yè)生命周期視角來研究就是熱點(diǎn)之一。企業(yè)生命周期理論始于仿生學(xué)，該理論認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展同生物的發(fā)展一樣，也要遵循從出生到死亡，由繁盛轉(zhuǎn)衰亡的發(fā)展規(guī)律。英國學(xué)者盧斯·班德和凱斯·沃德在《公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略》一書中指出由于在整個(gè)生命周期持續(xù)的過程中，企業(yè)遇到的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同，因此會(huì)采取不同的融資戰(zhàn)略，在引入期和成長期以權(quán)益融資為主，成熟期偏向于債務(wù)與權(quán)益資本結(jié)合籌資，而衰退期則以債務(wù)融資為主，這樣的融資方式能降低企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)提高公司績效［2］。另外，在企業(yè)生命周期的不同階段，企業(yè)管理方式、資金充足度、管理人員權(quán)利和利潤增值的動(dòng)因等方面均不相同，債務(wù)融資作為企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)決策，其比率的高低、期限的長短以及來源結(jié)構(gòu)在企業(yè)生命周期的不同階段表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，并對企業(yè)績效產(chǎn)生影響［3］［4］。那么，在我國制造業(yè)上市公司中，債務(wù)總體水平、債務(wù)期限長短以及債務(wù)來源結(jié)構(gòu)在企業(yè)生命周期的不同階段是否存在顯著差異？企業(yè)生命周期的不同階段債務(wù)融資對企業(yè)績效的影響又如何呢？針對這些問題，本文從企業(yè)生命周期視角，以我國2007-2012年期間持續(xù)存在的制造業(yè)上市公司為研究對象，采用多元線性回歸分析方法從債務(wù)總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)等三個(gè)方面探討債務(wù)融資對企業(yè)績效的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流理論，他認(rèn)為負(fù)債到期還本付息產(chǎn)生的壓力會(huì)抑制管理層無效率的投資和浪費(fèi)資源的行為，并最終提高企業(yè)績效［5］。Titman和Wessels（1988）通過選取美國1974 -1982年間持續(xù)存在的制造業(yè)上市公司為研究對象，采用因子分析法進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在影響資本結(jié)構(gòu)的八大因素中，企業(yè)績效與負(fù)債之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系［6］。杜瑩和劉立國（1998）通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)負(fù)債會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，二者顯著負(fù)相關(guān)［7］。封鐵英（2006）依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率大小將所選的總樣本分成高負(fù)債率和低負(fù)債率兩個(gè)子樣本，并對子樣本分別進(jìn)行線性回歸，最終得出債務(wù)融資與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論［8］。

從企業(yè)生命周期理論來看，成長期企業(yè)發(fā)展快，有較多的投資項(xiàng)目，資金需求量大，但自有資金不足，對負(fù)債籌資的需求大，負(fù)債發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的可能性大。成熟期企業(yè)經(jīng)過成長期的積累，留存收益較充足，而自有資金的使用成本較低，對負(fù)債的需求下降。衰退期企業(yè)業(yè)務(wù)萎縮，現(xiàn)金流短缺，對負(fù)債需求強(qiáng)，但負(fù)債帶來的還本付息的壓力及風(fēng)險(xiǎn)可能加速企業(yè)的破產(chǎn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：在成長期，企業(yè)的債務(wù)總體水平與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)關(guān)系；

H2：在成熟期和衰退期，企業(yè)的債務(wù)總體水平與企業(yè)績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Myers（1977）認(rèn)為投資不足問題可通過短期債務(wù)來緩解［9］。Jensen（1986）同樣認(rèn)為短期負(fù)債能緩解過度投資問題，并認(rèn)為短期借款相對于長期借款來說，更能有效緩解由于股東—經(jīng)理層間沖突引起的投資過度以及由股東—債權(quán)人沖突引起的投資不足和資產(chǎn)替代問題，從而有助于企業(yè)價(jià)值的提升［10］。Barclay（1995）以1974-1991年美國所有上市工業(yè)公司為樣本，對企業(yè)價(jià)值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，他的研究結(jié)論顯示長期借款比率與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)［11］。陳耿和周軍（2004）認(rèn)為當(dāng)負(fù)債總額一定的情況下，企業(yè)可通過調(diào)整長短期負(fù)債比例來降低債務(wù)代理成本［12］。

企業(yè)在生命周期不同階段對不同期限的資金需求不同，短期借款成本較低但使用期限短，過多的短期借款不能滿足成長期企業(yè)長期投資項(xiàng)目的資金需求，長期負(fù)債可供使用時(shí)間長但成本高，而成熟期的企業(yè)自有資金充足，不需要使用過多的長期負(fù)債。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H3：在成長期，短期借款與企業(yè)績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H4：在成熟期和衰退期，短期借款與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)關(guān)系；

H5：在成長期，長期負(fù)債與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)關(guān)系；

H6：在成熟期和衰退期，長期負(fù)債與企業(yè)績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)主要包括銀行借款比例、企業(yè)債券比例和商業(yè)信用比例。由于目前我國發(fā)行債券的上市公司很少，企業(yè)債務(wù)融資主要來源于銀行借款和商業(yè)信用，因此本文只考慮銀行借款和商業(yè)信用對企業(yè)績效的影響。Chemmanur（1996）認(rèn)為銀行借款相對于其他負(fù)債而言具有再談判性、靈活性高和使用成本高的特點(diǎn)，因此對可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)有較強(qiáng)的吸引力，而資金融通方式廣泛的企業(yè)則不傾向通過銀行借款方式進(jìn)行債務(wù)融資［13］。Neil Esho（2001）以1989-1998年10年間亞洲大型國際公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，低信用等級的企業(yè)更傾向于非銀行私人貸款，高信用等級的企業(yè)傾向于發(fā)行企業(yè)債券，而信用居中的企業(yè)更偏愛銀行貸款［14］。企業(yè)的商業(yè)信用主要是合作單位的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等，商業(yè)信用融資方式比較方便，且融資成本低，另外在企業(yè)融資困難的衰退期，企業(yè)擁有一定比例的商業(yè)信用可以緩解企業(yè)的資金需求。童盼和陸正飛（2005）分析了銀行借款和商業(yè)信用對企業(yè)投資規(guī)模的影響，實(shí)證研究結(jié)果表明后者對企業(yè)投資規(guī)模的影響更為顯著［15］。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H7：在企業(yè)整個(gè)生命周期內(nèi)，銀行借款與企業(yè)績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H8：在企業(yè)整個(gè)生命周期內(nèi)，商業(yè)信用與企業(yè)績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了檢驗(yàn)處于生命周期不同階段的企業(yè)債務(wù)融資對其績效的影響，我們對滬深兩市2007-2012年期間持續(xù)存在的制造業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。這主要是因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)與一般企業(yè)相比，對資金需求較大，債務(wù)融資較多，在生產(chǎn)經(jīng)營過程中風(fēng)險(xiǎn)較高，行業(yè)之間競爭激烈，且制造業(yè)企業(yè)的信息不對稱程度較為嚴(yán)重。本文所用的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。同時(shí)對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST、PT企業(yè)；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，研究中涉及到的變量很多，對缺失部分變量的上市公司進(jìn)行剔除；（3）剔除數(shù)據(jù)異常的上市公司，如一些公司資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司。為了消除極端值的影響，我們對連續(xù)變量的1%和99%進(jìn)行了W INSORIZE的處理。

（二）企業(yè)生命周期的劃分

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，如何劃分企業(yè)生命周期目前還沒有公認(rèn)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不同的研究采用了不同的指標(biāo)。但一般多用單變量或多個(gè)變量組合的方法來反映企業(yè)的生命周期，如銷售收入增長率、投資支出率、股利支付率、企業(yè)上市年限及其組合來劃分企業(yè)生命周期的各個(gè)階段。本文借鑒產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的增長率分類法對上市公司生命周期階段進(jìn)行劃分。這種方法的核心是比較企業(yè)在相鄰兩個(gè)時(shí)期的增長率與其相應(yīng)時(shí)期所屬行業(yè)的平均增長率：成長期主要是指相鄰兩個(gè)時(shí)期的增長率大于對應(yīng)時(shí)期行業(yè)平均增長率，或者企業(yè)前一個(gè)階段增長率接近行業(yè)增長率，而在后一個(gè)階段增長率大于行業(yè)增長率；成熟期主要是指企業(yè)前一個(gè)階段增長率高于行業(yè)增長率，而在后一個(gè)階段增長率低于行業(yè)增長率；衰退期主要是指相鄰兩個(gè)時(shí)期的增長率低于對應(yīng)時(shí)期行業(yè)平均增長率。該方法考慮了企業(yè)的增長率和行業(yè)對應(yīng)時(shí)期平均增長率之間的大小關(guān)系，并在相鄰兩個(gè)時(shí)期進(jìn)行比較，具有較強(qiáng)的科學(xué)性。并且本文還借鑒趙蒲和孫愛英（2005）的研究方法，使用企業(yè)銷售收入增長率來表示企業(yè)增長率，行業(yè)增長率為該行業(yè)內(nèi)上市公司銷售收入增長率的算數(shù)平均數(shù)［16］。

本文將2007-2009年和2010-2012年作為相鄰的兩個(gè)時(shí)期來考察，按上述方法對符合條件的525家上市公司進(jìn)行劃分，最終得出處于成長期的上市公司有202家，共1212個(gè)年度觀測值；成熟期的有132家，共792個(gè)年度觀測值；衰退期的有191家，共1146個(gè)年度觀測值。

（三）變量的選取

1.被解釋變量。在對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證研究中，衡量企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值等指標(biāo)。本文選用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)。總資產(chǎn)收益率為企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)之比，反映企業(yè)全部資源對經(jīng)營成果的貢獻(xiàn)，體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)綜合利用的效果。

2.解釋變量。本文主要從債務(wù)總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)等三個(gè)方面來反映企業(yè)債務(wù)融資情況。因此，在解釋變量的選取上，采用資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）來衡量債務(wù)總體水平，采用短期借款比例（SD）和長期負(fù)債比例（LD）來衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，采用銀行借款比例（BD）和商業(yè)信用比例（CD）來衡量債務(wù)來源結(jié)構(gòu)。

3.控制變量。控制變量的選取應(yīng)盡量考慮除負(fù)債以外的其他對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的重要因素，從而使實(shí)證結(jié)果更精確。本文選取如下控制變量：公司規(guī)模（Size）。企業(yè)的經(jīng)營決策和經(jīng)營績效一般會(huì)受到企業(yè)規(guī)模大小的影響。公司的資產(chǎn)存量能很好地反映公司的規(guī)模，以公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)值作為公司規(guī)模的替代變量。公司董事長與總經(jīng)理兼任情況（Dual）。權(quán)小峰和吳世農(nóng)（2010）認(rèn)為管理層權(quán)利能影響公司的績效，權(quán)利越大公司經(jīng)營績效的波動(dòng)性會(huì)越大［17］。當(dāng)公司董事長與總經(jīng)理兩職合一時(shí)取1，兩職分離時(shí)取0。獨(dú)立董事比例（Board）。葉康濤、陸正飛和張志華（2007）認(rèn)為獨(dú)立董事變量與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)，表明獨(dú)立董事一定程度上能抑制大股東侵占行為，而有利于公司價(jià)值提高［18］。管理層持股比例（Gover）。王冰潔、弓憲文和李傳昭（2005）認(rèn)為非流通股比例過大會(huì)使公司績效降低，企業(yè)應(yīng)逐步降低非流通國家股和法人股的比例，增加經(jīng)營者股權(quán)，能發(fā)揮經(jīng)營者的積極性和管理能力，提高企業(yè)績效［19］。具體變量說明如表1所示。

表1 變量說明

（四）模型構(gòu)建

根據(jù)研究假設(shè)，本文分別從企業(yè)的債務(wù)總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)角度構(gòu)建以下多元線性回歸模型：

針對假設(shè)1和假設(shè)2，用資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，得出模型1：

針對假設(shè)3、假設(shè)4、假設(shè)5和假設(shè)6，用短期借款比例和長期負(fù)債比例作為解釋變量，得出模型2：

針對假設(shè)7和假設(shè)8，用銀行借款比例和商業(yè)信用比例作為解釋變量，得出模型3：

其中，PERFti（t=1，2，3；i=a，b，c）表示上述模型中的被解釋變量——企業(yè)績效的表征變量：總資產(chǎn)收益率（ROA），α，β，φ為常數(shù)項(xiàng)，ξ1，ξ2，ξ3為誤差項(xiàng)。在以上模型中，模型1是檢驗(yàn)債務(wù)總體水平對企業(yè)績效的影響程度。模型2是研究不同期限的債務(wù)融資，即短期借款與長期負(fù)債對企業(yè)績效的影響程度。模型3是從債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)的角度，研究上市公司的銀行借款和商業(yè)信用對企業(yè)績效的影響程度。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在企業(yè)生命周期的各個(gè)階段，衡量企業(yè)績效的總資產(chǎn)收益率在成熟期最高（6.75%），成長期次之，衰退期最低。資產(chǎn)負(fù)債率在衰退期最低（48.79%），低于成長期和成熟期。短期借款比例在衰退期最高（30.80%），長期負(fù)債比例在衰退期最低（11.77%），這可能與衰退期企業(yè)取得長期借款較難有關(guān)。成長期的長期負(fù)債比例在三個(gè)階段中最高（16.63%），說明該階段企業(yè)的發(fā)展得到了金融市場的認(rèn)可，增長的營業(yè)收入增長率和市場份額使得企業(yè)長期借款能力較強(qiáng)。銀行借款比例在衰退期最低（36.71%），成熟期最高（37.45%），這可能由于企業(yè)在成熟期盈利能力較好，與銀行關(guān)系較密切，容易取得銀行的信任獲得貸款，但這也提醒了我國銀行，在發(fā)放貸款時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)在不同生命周期階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)，提高信貸資源配置效率。商業(yè)信用比例在成熟期最高（40.69%），成熟期企業(yè)對資金需求大，而商業(yè)信用作為一種使用成本最低的債務(wù)來源自然受到青睞，但過高的商業(yè)信用比例會(huì)影響企業(yè)的信用聲譽(yù)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）企業(yè)生命周期各階段內(nèi)債務(wù)融資對企業(yè)績效影響的回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了各模型的回歸結(jié)果：（1）從模型1a、模型1b和模型1c的回歸結(jié)果來看，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效在1%水平上顯著為負(fù)，說明在企業(yè)整個(gè)生命周期內(nèi)，企業(yè)債務(wù)總體水平與企業(yè)績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1沒通過驗(yàn)證，假設(shè)2通過驗(yàn)證。（2）從模型2a、模型2b和模型2c的回歸結(jié)果來看，短期借款與企業(yè)績效在1%水平上顯著為負(fù)，說明在企業(yè)整個(gè)生命周期內(nèi)，企業(yè)短期借款對企業(yè)績效產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)，假設(shè)3通過驗(yàn)證，假設(shè)4沒通過驗(yàn)證。在成長期和成熟期，長期負(fù)債對企業(yè)績效的影響在1%水平上顯著為負(fù)，在衰退期，長期負(fù)債對企業(yè)績效的影響為負(fù)相關(guān)，但不夠顯著，假設(shè)5沒通過驗(yàn)證，假設(shè)6通過驗(yàn)證。另外，從它們之間的回歸系數(shù)來看，相對于長期負(fù)債，短期借款對企業(yè)績效的負(fù)面效應(yīng)更大，并且從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中還發(fā)現(xiàn)在企業(yè)整個(gè)生命周期內(nèi)的短期借款的比例都要高于長期負(fù)債比例，這說明制造業(yè)企業(yè)由于本身利潤不高，短期借款又較多，使得企業(yè)面臨的償債壓力較大，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)績效。（3）從模型3a、模型3b和模型3c的回歸結(jié)果來看，銀行借款對企業(yè)績效的影響在1%水平上顯著為負(fù)，假設(shè)7通過驗(yàn)證。在成長期和成熟期，商業(yè)信用對企業(yè)績效的影響在1%水平上顯著為負(fù)，僅在衰退期，商業(yè)信用對企業(yè)績效的影響為正相關(guān)，因而在成長期和成熟期的相關(guān)模型檢驗(yàn)中，假設(shè)8沒通過驗(yàn)證。此外，從銀行借款和商業(yè)信用與企業(yè)績效之間的回歸系數(shù)來看，在成長期和成熟期，相對于商業(yè)信用，銀行借款對企業(yè)績效的負(fù)面效應(yīng)更大。這說明處于成長期和成熟期內(nèi)的企業(yè)對資金需求較大，銀行借款的使用成本較高，產(chǎn)生較多的財(cái)務(wù)費(fèi)用，影響了企業(yè)績效。商業(yè)信用獲得資金的使用成本雖然較低，但企業(yè)過度使用商業(yè)信用會(huì)影響企業(yè)的信譽(yù)，從而導(dǎo)致企業(yè)績效的下降。

表3 企業(yè)生命周期各階段內(nèi)企業(yè)債務(wù)融資對企業(yè)績效影響的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的可靠性，本文借鑒Dickinson（2011）、陳旭東等（2011）提出的基于現(xiàn)金流特征的組合方法，對樣本上市公司的生命周期進(jìn)行了重新劃分［20］［21］?？紤]到本文的研究內(nèi)容，我們將導(dǎo)入期和增長期合并為成長期，淘汰期和衰退期合并為衰退期，這樣將企業(yè)生命周期仍分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段（見表4）。另外，采用托賓Q值作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)。

表4 基于現(xiàn)金流量的企業(yè)生命周期各階段劃分標(biāo)準(zhǔn)

本文采用基于現(xiàn)金流量特征劃分企業(yè)生命周期的方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后得到的結(jié)論與前面的研究結(jié)論基本一致（詳見表5）：（1）企業(yè)在成長期和成熟期的債務(wù)總體水平對企業(yè)績效的影響顯著負(fù)相關(guān)，但在衰退期內(nèi)正相關(guān)。（2）在企業(yè)整個(gè)生命周期內(nèi)的短期借款對企業(yè)績效影響的負(fù)效應(yīng)高于長期負(fù)債對企業(yè)績效影響的負(fù)效應(yīng)。（3）銀行借款與商業(yè)信用對企業(yè)績效的影響在生命周期的整個(gè)階段都顯著負(fù)相關(guān)。因此，本文對企業(yè)生命周期的劃分以及實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)定性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的模型回歸結(jié)果

四、結(jié)論與建議

基于企業(yè)生命周期視角，借鑒產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的增長率分類法對上市公司生命周期階段進(jìn)行劃分，分為成長期、成熟期和衰退期三個(gè)階段，并分別從債務(wù)總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)等三個(gè)方面對企業(yè)績效的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：（1）我國制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大致在48%—52%之間，并且其中大部分為短期借款，長期負(fù)債所占的比例則偏低，從債務(wù)來源結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)上市公司對銀行貸款的依賴程度高。（2）各類型的負(fù)債及企業(yè)績效的大小在生命周期不同階段存在差異，說明處于生命周期不同階段企業(yè)選擇的債務(wù)總額、債務(wù)類型各不相同。（3）債務(wù)總體水平、短期借款和長期負(fù)債對企業(yè)績效的影響在整個(gè)生命周期都為顯著負(fù)相關(guān)，但相關(guān)程度在不同的階段存在差異。在企業(yè)整個(gè)生命周期階段，短期借款對企業(yè)績效的負(fù)效應(yīng)都強(qiáng)于長期負(fù)債。（4）銀行借款與企業(yè)績效在企業(yè)整個(gè)生命周期階段為顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用對企業(yè)績效的影響僅在衰退期為正相關(guān)，在其他兩個(gè)階段均為顯著負(fù)相關(guān)。

若要在我國資本市場中充分發(fā)揮債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)，使它對企業(yè)績效產(chǎn)生積極的影響，具體建議如下：第一，企業(yè)應(yīng)根據(jù)所處的生命周期階段，調(diào)整長短期負(fù)債的比率，增加成長期的長期借款以滿足企業(yè)投資項(xiàng)目的資金需求，降低成熟期的長期借款，以自有資金滿足長期資金的需求能降低企業(yè)的資金使用成本，提高公司績效。第二，從債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)對銀行的依賴程度過高，應(yīng)努力建立起良好的銀企關(guān)系，遵守借貸合約，提高銀行信用，維護(hù)自身形象，以期能獲得較高的貸款額度和較低的貸款比率。第三，在不損害交易方的利益和本企業(yè)信譽(yù)的前提下，企業(yè)應(yīng)充分利用成本較低的商業(yè)信用資金，特別是對于處于市場份額穩(wěn)定的企業(yè)來說，在現(xiàn)金流充足的成熟期內(nèi)要多使用商業(yè)信用資金，而企業(yè)在成長期和衰退期內(nèi)，由于現(xiàn)金流緊張且不穩(wěn)定，在使用商業(yè)信用獲得的資金時(shí)，要注意及時(shí)還款，以免影響信譽(yù)。

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Life Cycle，De bt Financing and Performance of Enterprises：Empirical Evidence from Listed Manu facturing Companies in China

TANG Yang1，SON Ping2，TANG Guo-ping
（1.College of Accounting，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China；2.College of Economics and Management，University of South China，Hengyang 421001，China）

From the perspective of enterprise life-cycle，this paper utilizes the 2007-2012 data of listed manufacturing companies in China for an analysis on the effects of total debt level，debtmaturity structure and debt source on enterprise performance at different stages of life cycle.The results show that the debt level，long-term debt and short-term debt are all negatively correlated to enterprise performance in the whole life cycle，but the extent of their correlation varies at different stages：the short-term debt has stronger negative effects than the long-term debt on enterprise performance throughout the whole life cycle；and the bank loan has negative effects on enterprise performance at all stages while the trade credit has a positive effect in the declining period and negative effects in the other two phases.

enterprise life cycle；debt financing；debtmaturity structure；trade credit；enterprise performance

F275

A

1004-4892（2014）11-0049-08

（責(zé)任編輯:文 菲）

2014-02-28

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71302173）；湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（13YBA289）；南華大學(xué)哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)資助項(xiàng)目（2012XGY08）

唐洋（1983-），男，湖南常寧人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生，南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師；宋平（1987-），女，湖南衡陽人，南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院助教；唐國平（1964-），男，湖南慈利人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授。