外匯指令流，中央銀行干預(yù)與人民幣匯率的形成

王雅杰　陳勝安　楊武挺

摘 要：傳統(tǒng)的匯率決定理論注重考察宏觀基本面經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率波動(dòng)的影響。實(shí)踐表明，它在探討匯率長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)方面是有效的，但是對(duì)匯率的短期波動(dòng)的原因則不能有效地解釋?；谕鈪R市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的視角，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)變量，建立人民幣短期匯率形成模型，深入探討匯率短期波動(dòng)的成因，并進(jìn)一步考察中央銀行對(duì)匯率形成的干預(yù)程度。

關(guān)鍵詞：外匯指令流；微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；人民幣匯率

中圖分類號(hào)：F832.6；F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）14-0186-05

引言

自1994年以來(lái)，受我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面因素的影響，人民幣長(zhǎng)期匯率一直呈升值狀態(tài)。近10年來(lái)，特別是近5年來(lái)，雖然人民幣匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)還是表現(xiàn)為升值，但是從短期看，雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)越來(lái)越明顯，這種波動(dòng)，無(wú)論是對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易，還是對(duì)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，都產(chǎn)生了重要影響。那么，是哪些因素影響人民幣匯率的短期波動(dòng)不能不引起理論界的關(guān)注。傳統(tǒng)的匯率決定理論，如購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論等，多是探討某個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率變動(dòng)的影響，這些研究形成了匯率理論的基石。它們?cè)谕苿?dòng)宏觀因素對(duì)匯率影響的研究方面取得令人滿意的進(jìn)展。但是，在對(duì)匯率短期變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中，其解釋能力卻很令人失望[1-2]。

外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的問(wèn)世，為人們研究短期匯率變動(dòng)的決定因素提供了一個(gè)全新視角。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論從交易過(guò)程出發(fā)，放松了宏觀研究中的許多假設(shè)，把私人信息、市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性、外匯市場(chǎng)的交易機(jī)制等3個(gè)重要因素加入對(duì)匯率決定的考察中，更加符合外匯市場(chǎng)的實(shí)際狀況。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論關(guān)注外匯市場(chǎng)交易機(jī)制的細(xì)節(jié)，注重交易過(guò)程的重要性，認(rèn)為做市商和客戶的交易以及做市商之間的交易對(duì)市場(chǎng)匯率的形成有重要影響。

Evans and Lyons（2002）建立了一個(gè)基于指令流信息傳遞的資產(chǎn)組合變動(dòng)模型（Portfolio Shifts Model，PSM）。該模型是以指令流為主要變量的，同時(shí)包含宏觀經(jīng)濟(jì)因素和微觀變量的綜合模型。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，指令流可以解釋64%和45%的德國(guó)馬克和日元的匯率波動(dòng)，相比之下，利率因素只解釋了匯率波動(dòng)的1%和6%，從而說(shuō)明指令流在匯率波動(dòng)的影響方面具有很好的解釋能力[3-6]。Love and Payne（2002）利用10個(gè)月的美元兌英鎊匯率數(shù)據(jù)以及在樣本期內(nèi)美國(guó)、英國(guó)以及歐洲地區(qū)的宏觀基本面信息，通過(guò)向量自回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)超過(guò)一半的宏觀基本面信息是通過(guò)指令流傳遞媒介來(lái)完成的[7]。Bacchetta and Wincoop（2006）[8] 將匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面以及指令流，納入一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架之中，其模型比較清晰地揭示了短期和長(zhǎng)期中匯率、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和指令流三者之間的聯(lián)系。Rime.D（2006）[9]，Evans and Lyons（2008）[10]分析，信息融入到價(jià)格中主要有兩種途徑：一種是直接途徑，公開(kāi)信息的直接導(dǎo)致做市商改變外匯買賣價(jià)格，這種傳遞機(jī)制是瞬間完成的；一種是間接途徑，由于信息的分散性和交易者的異質(zhì)性，宏觀信息的公布首先影響市場(chǎng)交易者的交易決定，進(jìn)而反映在隨后提交給做市商的指令流上，做市商通過(guò)觀察指令流來(lái)調(diào)整報(bào)價(jià)，這樣，指令流就起到了分散的信息融入到外匯價(jià)格的中介作用。Martin D.D.Evans（2010）[11]所作的實(shí)證研究表明，無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，指令流對(duì)匯率變化都有顯著影響。王成軍（2010）認(rèn)為，外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的分析并沒(méi)有否認(rèn)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)匯率的決定作用，相反，它肯定了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)匯率有決定性的作用[12]。

本文從外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的視角，在考察微觀變量——外匯指令流對(duì)匯率影響基礎(chǔ)上，加入利率以及中央銀行的干預(yù)這兩個(gè)影響匯率變化的宏觀變量，將微觀因素與宏觀因素聯(lián)合起來(lái)分析人民幣匯率的形成機(jī)制。

一、人民幣匯率市場(chǎng)機(jī)制形成的理論模型

（一）人民幣匯率微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析

2005年7月1日，我國(guó)外匯市場(chǎng)實(shí)行重大變革，開(kāi)始實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制”，而且2006年1月4日，我國(guó)在外匯銀行間市場(chǎng)引入了做市商報(bào)價(jià)制度，目前我國(guó)形成了做市商機(jī)制和競(jìng)價(jià)機(jī)制并存在混合性的價(jià)格形成機(jī)制。

我國(guó)外匯零售市場(chǎng)實(shí)行結(jié)售匯制度，客戶（進(jìn)出口企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人交易者等）將多余的外匯賣給做市商或會(huì)員銀行，需要外匯時(shí)再?gòu)淖鍪猩袒驎?huì)員銀行買入。銀行間市場(chǎng)實(shí)行頭寸管理制度，中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心作為對(duì)手方和做市商直接交易，中國(guó)外匯交易中心規(guī)定了做市商的最高持匯頭寸，做市商的頭寸超過(guò)最高持匯限額就需要賣出外匯，不足的時(shí)候就需要買入外匯，做市商在頭寸限額的管制下，頻繁地拋補(bǔ)外匯，形成銀行間市場(chǎng)的外匯供求。做市商之間可以直接交易，也可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行間接交易。銀行間外匯市場(chǎng)上的非做市商的會(huì)員銀行沒(méi)有報(bào)價(jià)能力，但是能作為交易對(duì)手和做市商進(jìn)行交易，并且也能進(jìn)入零售市場(chǎng)和客戶交易[13]。中央銀行設(shè)定了人民幣匯率波動(dòng)的浮動(dòng)區(qū)間，一旦人民幣匯率波動(dòng)幅度超過(guò)我國(guó)中央銀行的限制范圍，為了平滑匯率的劇烈波動(dòng)，中央銀行就會(huì)進(jìn)入外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，其干預(yù)途徑分為兩種：作為做市商的客戶和直接干預(yù)銀行間市場(chǎng)（見(jiàn)圖1）。我國(guó)的外匯市場(chǎng)已經(jīng)形成了一個(gè)具有兩層機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)：銀行間市場(chǎng)和零售市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)上的交易主體為外匯管理局批準(zhǔn)的做市商和會(huì)員銀行，以及隨時(shí)入市干預(yù)的中央銀行。零售市場(chǎng)上的交易主體除了銀行間市場(chǎng)上的交易主體之外，還包括進(jìn)出口企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人交易者等。

可以說(shuō)，人民幣匯率決定的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)接近于國(guó)外的做市商制度。這也為我們接下來(lái)應(yīng)用做市商報(bào)價(jià)機(jī)制來(lái)分析人民幣的微觀形成機(jī)制提供了分析上的可能性。

（二）理論模型的刻畫(huà)

1.我國(guó)外匯市場(chǎng)交易過(guò)程的設(shè)定

外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論注重交易過(guò)程的重要性，私人信息、交易者異質(zhì)性和交易機(jī)制構(gòu)建起外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論框架[14-15]。外匯市場(chǎng)上存在著三種不同類型的市場(chǎng)參與者：做市商、客戶和中央銀行。N個(gè)做市商用i標(biāo)記，眾多的客戶（公眾客戶）標(biāo)記為z∈[0，1]。Evans and Lyons（2003）對(duì)交易過(guò)程四階段的描述，每個(gè)交易日t可分為四階段：第一階段，做市商與客戶（中央銀行和公眾客戶）交易；第二階段，做市商在銀行間外匯市場(chǎng)上進(jìn)行做市商之間的內(nèi)部交易，來(lái)分擔(dān)頭寸風(fēng)險(xiǎn)；第三階段，收益Ri實(shí)現(xiàn)，做市商與做市商之間再次進(jìn)行內(nèi)部交易；第四階段，做市商和客戶再次進(jìn)行交易，轉(zhuǎn)移持有頭寸帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。endprint

考慮到我國(guó)中央銀行特殊的干預(yù)情況，本文對(duì)上述交易的四階段進(jìn)行了以下的修正：（1）中央銀行的干預(yù)時(shí)機(jī)選擇。Evans and Lyons的模型將中央銀行的干預(yù)行為設(shè)定在交易過(guò)程的第一階段，并且是匿名干預(yù)行為。我們認(rèn)為，我國(guó)中央銀行的干預(yù)目的主要是為了平滑人民幣匯率的升值趨勢(shì)，所以我們將中央銀行的干預(yù)行為設(shè)定在交易過(guò)程的第三階段，即中央銀行在觀測(cè)到外匯市場(chǎng)上總的做市商指令流后，判斷人民幣匯率的供需情況，進(jìn)而制定干預(yù)方向和干預(yù)數(shù)量。（2）匯率收益的實(shí)現(xiàn)時(shí)間。Evans and Lyons的模型將匯率收益的時(shí)間設(shè)定在交易過(guò)程的第三階段，即做市商之間進(jìn)行第一輪交易之后，私人信息被公開(kāi)，匯率收益實(shí)現(xiàn)。我們將匯率收益的實(shí)現(xiàn)設(shè)定在交易過(guò)程的第一階段，即開(kāi)盤(pán)價(jià)的報(bào)出意味著隔夜風(fēng)險(xiǎn)收益的實(shí)現(xiàn)。由此，根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)過(guò)程和我國(guó)外匯市場(chǎng)的實(shí)際情況，我們將人民幣日內(nèi)交易流程描述如下。

2.交易過(guò)程的刻畫(huà)

第一階段，做市商和非做市商之間首次交易。假設(shè)第一階段做市商i的報(bào)價(jià)為Pi1，并在此價(jià)格上收到來(lái)自于公眾客戶的指令流Ci1，同理，若Ci1<0則表示顧客凈賣出（做市商i的凈買入）?？蛻舻挠唵蜟i1服從正態(tài)分布N（0，σ2

C）。每個(gè)做市商所收到的指令流是相互獨(dú)立的，并且與收益R不相關(guān)。在交易的第一階段，每個(gè)做市商能看到其他做市商向客戶提出的報(bào)價(jià)Pi1，但卻不能觀測(cè)到Ci1，因?yàn)榻灰讛?shù)量在外匯市場(chǎng)不宜公開(kāi)。

第二階段，做市商和做市商之間首次交易。這時(shí)，每個(gè)做市商同時(shí)、獨(dú)立的向其他做市商報(bào)出價(jià)格Pi2，在這個(gè)價(jià)格上愿意買賣任何數(shù)量，而且報(bào)價(jià)在外匯市場(chǎng)上是可以公開(kāi)獲得的。

用Ti2表示做市商i在第二階段發(fā)起的內(nèi)部?jī)艚灰琢?。包含三個(gè)部分：即收到的公眾客戶的指令流Ci1，存貨量Di2（收到的客戶和其他做市商的凈指令流之和），在可得信息Ωi

i2下做市商之間的預(yù)期凈指令流E[T*

i2|Ωi

i2]，即

Ti2=Ci1+Di2+E[T*

i2|Ωi

i2] （1）

在第二階段交易結(jié)束后，外匯市場(chǎng)上的所有參與者可以觀測(cè)到有噪聲的做市商內(nèi)部交易指令流：

X2=Ti2+v （2）

其中，v服從正態(tài)分布N（0，σ2

v），并且每個(gè)交易日之間是獨(dú)立的。

第三階段，做市商和做市商之間再次交易。做市商觀測(cè)到了第二交易階段外匯市場(chǎng)上總的指令流X2后，會(huì)重新調(diào)整自己的對(duì)外報(bào)價(jià)，像第二階段一樣，單個(gè)做市商同時(shí)、獨(dú)立的向其他做市商報(bào)出一個(gè)在此價(jià)格上愿意買賣任何數(shù)量的價(jià)格Pi3（該報(bào)價(jià)對(duì)所有做市商公開(kāi)）；同時(shí)，中央銀行也會(huì)根據(jù)X2的大小，估計(jì)對(duì)做市商最高持匯規(guī)模的限制，從而決定是否進(jìn)入外匯市場(chǎng)干預(yù)，如果干預(yù)則應(yīng)買入或賣出多少數(shù)量的外匯。

用Ti3表示做市商i在交易過(guò)程第三階段發(fā)起的做市商內(nèi)部?jī)艚灰琢俊?/p>

Ti3=（Di3-Di2）+（T*

i2-E[T*

i2|Ωi

i2]+E[T*

i3|Ωi

i3]+I3） （3）

第四階段，做市商和非做市商之間再次交易。在第四階段做市商通過(guò)與客戶的再次交易來(lái)分散隔夜風(fēng)險(xiǎn)，但不同于第一階段，第四階段和做市商交易的公眾客戶并不是隨機(jī)的，客戶在第四階段交易的目的是純粹的投機(jī)行為。交易開(kāi)始階段，每個(gè)做市商同時(shí)、獨(dú)立的向外界報(bào)出一個(gè)它愿意再此價(jià)格上買賣任何數(shù)量的價(jià)格Pi4。

外匯市場(chǎng)上客戶的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)N家做市商的數(shù)量，意味著做市商對(duì)隔夜風(fēng)險(xiǎn)的承受能力相對(duì)于客戶來(lái)說(shuō)非常小。在這個(gè)假設(shè)下，做市商就可以設(shè)定最優(yōu)價(jià)格，讓公眾客戶愿意與做市商交易來(lái)平衡做市商的頭寸，保證每個(gè)交易日結(jié)束后做市商沒(méi)有凈頭寸。做市商第四階段的報(bào)價(jià)是基于第三階段的做市商內(nèi)部指令流X3的，該指令流可以讓做市商了解到公眾客戶愿意吸收從而使做市商頭寸為零時(shí)外匯市場(chǎng)上總頭寸的大小。公眾客戶在交易日t的第四階段對(duì)外匯資產(chǎn)的總需求C4是建立在公共信息上外匯資產(chǎn)期望收益的線性函數(shù)。

C4=r（E[P4，t+1|Ω4，t-P4，t） （4）

其中正系數(shù)r表示公眾客戶在第四階段總的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，Ω4，t表示在交易日t的第四交易階段可獲得的所有公開(kāi)信息。

在交易過(guò)程的第三交易階段結(jié)束后，外匯市場(chǎng)所有參與者可觀測(cè)到的做市商內(nèi)部交易指令流為：

X3=Ti3 （5）

二、人民幣匯率形成的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）宏觀微觀變量結(jié)合的實(shí)證檢驗(yàn)

1.樣本數(shù)據(jù)與指標(biāo)說(shuō)明

由于不能得到所有做市商的數(shù)據(jù)，在實(shí)際檢驗(yàn)中，我們收集到了作為我國(guó)外匯市場(chǎng)即期匯率市場(chǎng)做市商的中國(guó)工商銀行2008年2月1日至2009年3月31日共261個(gè)交易日的外匯指令流的交易記錄。這些數(shù)據(jù)基本上能代表交易量的大致走勢(shì)。由上文的分析可得，人民幣/美元匯率日間的匯率波動(dòng)方程為：

ΔPt=P4，t-P4，t-1=βrt+X3t-I3t （6）

通過(guò)該方程我們可以看到，人民幣/美元匯率日內(nèi)的波動(dòng)主要有三部分因素影響：宏觀經(jīng)濟(jì)因素（利率差r）、微觀變量（指令流X）以及中國(guó)人民銀行的干預(yù)量（I），本小節(jié)，主要考查宏觀因素經(jīng)由指令流對(duì)匯率的影響（中央銀行的干預(yù)將在下一小節(jié)闡述），所以，可以將人民幣匯率日內(nèi)波動(dòng)方程簡(jiǎn)化為一個(gè)包含宏觀經(jīng)濟(jì)因素和微觀結(jié)構(gòu)變量的匯率決定的波動(dòng)方程：

ΔPt=δ1rt+δ2ΔXt （7）

我們對(duì)在人民幣/美元匯率價(jià)格變化ΔPt采用對(duì)數(shù)化處理，即：

ΔPt =lnPt-lnPt-1 （8）

其中，人民幣/美元匯率為2008年2月1日到2009年3月31日每日外匯交易收盤(pán)價(jià)格，在宏觀變量的選取上，考慮到日內(nèi)數(shù)據(jù)的可得方面的限制以及Evans 和Lyons的做法，我們用利率差作為宏觀變量的代表變量，具體選用美元隔夜拆借利率（USibor）與人民幣隔夜拆借利率（SHibor）之差作為rt的檢驗(yàn)樣本，即：rt=RUSibor-RSHibor，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)貨幣網(wǎng)（www.chinamoney.com）。endprint

在微觀變量的選取上，我們選取的變量為指令流數(shù)據(jù)ΔXt，以我們以獲取的中國(guó)工商銀行的每日買入量和賣出量之差作為模型的檢驗(yàn)樣本。

ΔXt=Xbuy-Xsell （9）

2.數(shù)據(jù)樣本的單位根（ADF）檢驗(yàn)

人民幣/美元匯率變化（ΔPt）及其利率差（rt）和指令流（ΔXt）數(shù)據(jù)樣本的單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，3個(gè)變量都是平穩(wěn)的。

表2 樣本數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)

3.人民幣/美元收益率與利率差、指令流之間的關(guān)系檢驗(yàn)

我們可以從人民幣/美元收益率與利率差、指令流之間的系數(shù)相關(guān)性上看出利率差與人民幣/美元收益率波動(dòng)之間的相關(guān)性都小于0.8。進(jìn)一步地，我們以人民幣匯率變動(dòng)額為因變量，分別以利率差和指令流為自變量，用最小二乘法進(jìn)行回歸，可以得到三者的關(guān)系如表3所示。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在以天為頻率的檢驗(yàn)上，人民幣匯率的變化受到利率差和指令流的共同影響，決定系數(shù)接近0.3。但單獨(dú)以利率差和指令流分別進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，人民幣匯率變化和利率差的決定系數(shù)僅有0.03，而人民幣匯率變化和指令流的決定系數(shù)達(dá)到0.26，非常接近于以利率差和指令流共同作為解釋變量回歸的系數(shù)。這也說(shuō)明短期內(nèi)人民幣匯率的變動(dòng)主要是由指令流決定的，利率只是解釋了其中很小的一部分，即宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)匯率短期波動(dòng)的解釋能力較差，指令流這一微觀變量則具有良好的解釋能力[16-17]。

表3 匯率變動(dòng)與利差、指令流關(guān)系的OLS回歸

注：其中，小括號(hào)（）中的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)差，中括號(hào)[]中的數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)量值，大括號(hào){}中的數(shù)字為P值。

4.匯率波動(dòng)、指令流和利率關(guān)系的誤差修正模型檢驗(yàn)

以上的分析證明了利率在短期內(nèi)僅是對(duì)當(dāng)期匯率變動(dòng)的解釋能力很差。進(jìn)一步地，本文通過(guò)建立誤差修正模型考察利率與指令流變化的滯后期對(duì)匯率變動(dòng)的影響。首先，我們對(duì)人民幣/美元匯率變化（ΔPt）及其利率差（rt）和指令流（ΔXt）數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，3個(gè)變量都是平穩(wěn)的，并通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)。其次，進(jìn)一步建立人民幣/美元的向量誤差修正模型及檢驗(yàn)結(jié)果為：

其中，

從以上檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，人民幣/美元匯率變動(dòng)率、利率差、指令流三者之間不僅存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.5，利率差和指令流對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的解釋能力較好。誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.981 372，已經(jīng)很接近于1，這說(shuō)明人民幣匯率的偏移調(diào)整為均衡水平的速度很快，并且調(diào)整系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明某個(gè)交易日人民幣匯率偏離均衡值，在下一個(gè)交易日就會(huì)反向調(diào)整過(guò)來(lái)，我們認(rèn)為這個(gè)調(diào)整的周期大約為一個(gè)交易日。從長(zhǎng)期調(diào)整情況看，滯后一期和滯后兩期的指令流的系數(shù)都是不顯著的，這說(shuō)明指令流只能解釋人民幣匯率的短期波動(dòng)；只有滯后一期的利率差的系數(shù)是顯著的，說(shuō)明隨著時(shí)間頻率的延長(zhǎng)，作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量的利率和人民幣匯率之間的關(guān)系越來(lái)越強(qiáng)，而這也符合經(jīng)典宏觀匯率理論的結(jié)論[18-19]。

（二）中央銀行外匯市場(chǎng)干預(yù)的實(shí)證檢驗(yàn)

2006年我國(guó)外匯市場(chǎng)引入做市商制度以后，中央銀行的干預(yù)行為也出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)。首先，中央銀行與各家做市商共同承擔(dān)起為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的職責(zé)，中央銀行穩(wěn)定匯率的任務(wù)也被做市商分擔(dān)了一部分。但是，由于我國(guó)的做市商制度還不完善，中央銀行仍有必要干預(yù)外匯市場(chǎng)。其次，中央銀行的干預(yù)方式發(fā)生變化。中央銀行不僅可以作為做市商的客戶和做市商交易，而且還可以直接干預(yù)做市商市場(chǎng)。中央銀行通過(guò)和做市商的交易，提前向市場(chǎng)傳遞了中央銀行的干預(yù)意圖，會(huì)通過(guò)交易者預(yù)期的改變來(lái)使匯率回到中央銀行預(yù)定的區(qū)間。最后，中央銀行的干預(yù)透明度發(fā)生變化。中央銀行可以和多家做市商直接交易，還可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)人交易，而且透明度明顯提高，干預(yù)的公示效應(yīng)增強(qiáng)，中央銀行的干預(yù)行為更具有有效性[20-21]。

在檢驗(yàn)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)時(shí)，我們將中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)量作為被解釋變量，由于無(wú)法獲取中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的實(shí)際干預(yù)數(shù)量，借鑒其他學(xué)者的研究思路，我們?cè)诖诉x用我們外匯儲(chǔ)備的月度變動(dòng)絕對(duì)額（AQ）作為我國(guó)中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)數(shù)量的替代變量。解釋變量為人民幣匯率的變動(dòng)，在直接標(biāo)價(jià)法下，用RE來(lái)表示人民幣匯率的月度變動(dòng)相對(duì)比例，即本月人民幣匯率變動(dòng)絕對(duì)額除以上月人民幣匯率水平。我們檢驗(yàn)的樣本期間為1994年1月至2011年3月，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理中心。

1.數(shù)據(jù)樣本的單位根（ADF）檢驗(yàn)。由于我們所檢驗(yàn)的樣本屬于時(shí)間序列樣本，必須進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，經(jīng)過(guò) ADF檢驗(yàn)后得知，外匯儲(chǔ)備的月度變動(dòng)絕對(duì)額（AQ）、人民幣匯率的月度變動(dòng)相對(duì)比例（RE）兩變量都是一階單整的，即時(shí)間數(shù)列是同階穩(wěn)定的。

2.中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程及結(jié)果。本文通過(guò)選用最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果可以看出（見(jiàn)表4），當(dāng)單獨(dú)采用人民幣匯率的月度變動(dòng)比率（RE）作為解釋變量時(shí)，自變量的系數(shù)是顯著的；當(dāng)采用人民幣匯率的變動(dòng)比率以及滯后一期共同作為解釋變量時(shí)，系數(shù)并不顯著。這可能是因?yàn)槿嗣駧艆R率的變動(dòng)范圍超出了規(guī)定的波動(dòng)幅度，中央銀行就會(huì)立即入市干預(yù)，“當(dāng)期”就會(huì)熨平人民幣匯率的過(guò)度波動(dòng)。

表4 中央銀行干預(yù)結(jié)果分析

3.鄒式斷點(diǎn)檢驗(yàn)（Chow breakpoint test）。對(duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因變量和解釋變量之間的關(guān)系可能會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，這可能是由經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的需求或供給沖擊帶來(lái)的，也可能是制度轉(zhuǎn)變的結(jié)果，如1994年我國(guó)外匯體制改革后經(jīng)濟(jì)關(guān)系的許多方面都逐漸發(fā)生了改變。因此，需要對(duì)參數(shù)和設(shè)定關(guān)系的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，其中一種比較有效的方式就是鄒式斷點(diǎn)檢驗(yàn)法。2005年7月以來(lái)匯率體制的變革，使人民幣波動(dòng)的范圍空間更大，中央銀行的干預(yù)行為必然出現(xiàn)變化。因此，我們有必要進(jìn)行斷點(diǎn)檢驗(yàn)。根據(jù)鄒氏檢驗(yàn)的思想，某個(gè)特定點(diǎn)把時(shí)間序列分成兩部分，其分界點(diǎn)就是檢驗(yàn)是否已發(fā)生結(jié)構(gòu)變化的檢驗(yàn)時(shí)點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，利用F檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)由前一部分n個(gè)數(shù)據(jù)求得的參數(shù)與由后一部分m個(gè)數(shù)據(jù)求得的參數(shù)是否相等，由此判斷結(jié)構(gòu)是否發(fā)生了變化。經(jīng)過(guò)Chow breakpoint檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)2005年7月和2008年12月為斷點(diǎn)，我們以這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)為分界點(diǎn)，將樣本期劃分為三段：1994年1月至2005年7月、2005年8月至2008年12月、2009年1月至2011年3月。從而得出以下估計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表5）。endprint

表5 模型分段檢驗(yàn)結(jié)果

2005年7月以前，人民幣匯率一直維持在8.27附近，我國(guó)的匯率制度可以說(shuō)是變相的固定匯率制，中國(guó)人民銀行每日公布人民幣的匯率價(jià)格，并且不允許匯率過(guò)度波動(dòng)?？梢哉f(shuō)，這個(gè)時(shí)期的央行干預(yù)的政策性更強(qiáng)，人民幣匯率很大程度上是中央銀行“自主定價(jià)”的結(jié)果，因此，中央銀行的入市操作交易量和人民幣匯率變動(dòng)在這個(gè)階段相關(guān)性較弱。2005年8月后，人民幣波動(dòng)的幅度空間增大，并且迫于國(guó)外輿論的壓力，中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的政策性干預(yù)逐漸減弱，取而代之的是中國(guó)人民銀行積極參與到人民幣外匯的買賣中，通過(guò)影響市場(chǎng)上買賣雙方的力量來(lái)間接決定人民幣匯率的價(jià)格。中央銀行此時(shí)實(shí)際上擔(dān)當(dāng)了市場(chǎng)上出清者的作用，被動(dòng)的提供流動(dòng)性和吸收流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行的干預(yù)量（外匯儲(chǔ)備增量）急劇上升。2008年12月出現(xiàn)斷點(diǎn)，這主要是受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，美元在這次金融危機(jī)中大幅度貶值，加重了人民幣升值的壓力，中央銀行的干預(yù)數(shù)量又有所增加。此外，我們可以看到，中央銀行的干預(yù)量和人民幣的變動(dòng)量的相關(guān)性越來(lái)越強(qiáng)，這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了人民幣匯率的決定越來(lái)越受到市場(chǎng)力量的影響，中國(guó)人民銀行的干預(yù)也從政策導(dǎo)向逐漸向完善市場(chǎng)的方面發(fā)展，通過(guò)影響市場(chǎng)上買賣雙方的力量來(lái)間接影響人民幣匯率的波動(dòng)，這也說(shuō)明了我國(guó)中央銀行的干預(yù)屬于“逆風(fēng)向干預(yù)”。

三、結(jié)論

本文結(jié)合微觀因素外匯指令流、宏觀因素利率差以及中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)綜合研究了短期人民幣匯率的形成機(jī)制。研究結(jié)果表明：（1）人民幣/美元匯率指令流對(duì)以日為匯率波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)較高，而利率差對(duì)當(dāng)期的人民幣匯率收益短期波動(dòng)幾乎沒(méi)有相關(guān)性；（2），隨著時(shí)間頻度的拉長(zhǎng)，指令流對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的解釋能力很弱，但是利率差卻和人民幣匯率波動(dòng)卻有著穩(wěn)定的關(guān)系；（3）而指令流與利率差同時(shí)作為自變量，共同對(duì)匯率波動(dòng)的影響卻是顯著的；（4）中央銀行的干預(yù)仍然對(duì)人民幣匯率的形成有著重大影響。

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[21] Michael J.Sager and Mark P.Taylor.Under the Microscope：the Structure of the Foreign Exchange Market[J].International Journal of

Finance and Economics，2006，（11）：81-95.[責(zé)任編輯 李 可]endprint

表5 模型分段檢驗(yàn)結(jié)果

2005年7月以前，人民幣匯率一直維持在8.27附近，我國(guó)的匯率制度可以說(shuō)是變相的固定匯率制，中國(guó)人民銀行每日公布人民幣的匯率價(jià)格，并且不允許匯率過(guò)度波動(dòng)?？梢哉f(shuō)，這個(gè)時(shí)期的央行干預(yù)的政策性更強(qiáng)，人民幣匯率很大程度上是中央銀行“自主定價(jià)”的結(jié)果，因此，中央銀行的入市操作交易量和人民幣匯率變動(dòng)在這個(gè)階段相關(guān)性較弱。2005年8月后，人民幣波動(dòng)的幅度空間增大，并且迫于國(guó)外輿論的壓力，中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的政策性干預(yù)逐漸減弱，取而代之的是中國(guó)人民銀行積極參與到人民幣外匯的買賣中，通過(guò)影響市場(chǎng)上買賣雙方的力量來(lái)間接決定人民幣匯率的價(jià)格。中央銀行此時(shí)實(shí)際上擔(dān)當(dāng)了市場(chǎng)上出清者的作用，被動(dòng)的提供流動(dòng)性和吸收流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行的干預(yù)量（外匯儲(chǔ)備增量）急劇上升。2008年12月出現(xiàn)斷點(diǎn)，這主要是受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，美元在這次金融危機(jī)中大幅度貶值，加重了人民幣升值的壓力，中央銀行的干預(yù)數(shù)量又有所增加。此外，我們可以看到，中央銀行的干預(yù)量和人民幣的變動(dòng)量的相關(guān)性越來(lái)越強(qiáng)，這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了人民幣匯率的決定越來(lái)越受到市場(chǎng)力量的影響，中國(guó)人民銀行的干預(yù)也從政策導(dǎo)向逐漸向完善市場(chǎng)的方面發(fā)展，通過(guò)影響市場(chǎng)上買賣雙方的力量來(lái)間接影響人民幣匯率的波動(dòng)，這也說(shuō)明了我國(guó)中央銀行的干預(yù)屬于“逆風(fēng)向干預(yù)”。

三、結(jié)論

本文結(jié)合微觀因素外匯指令流、宏觀因素利率差以及中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)綜合研究了短期人民幣匯率的形成機(jī)制。研究結(jié)果表明：（1）人民幣/美元匯率指令流對(duì)以日為匯率波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)較高，而利率差對(duì)當(dāng)期的人民幣匯率收益短期波動(dòng)幾乎沒(méi)有相關(guān)性；（2），隨著時(shí)間頻度的拉長(zhǎng)，指令流對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的解釋能力很弱，但是利率差卻和人民幣匯率波動(dòng)卻有著穩(wěn)定的關(guān)系；（3）而指令流與利率差同時(shí)作為自變量，共同對(duì)匯率波動(dòng)的影響卻是顯著的；（4）中央銀行的干預(yù)仍然對(duì)人民幣匯率的形成有著重大影響。

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[21] Michael J.Sager and Mark P.Taylor.Under the Microscope：the Structure of the Foreign Exchange Market[J].International Journal of

Finance and Economics，2006，（11）：81-95.[責(zé)任編輯 李 可]endprint

表5 模型分段檢驗(yàn)結(jié)果

2005年7月以前，人民幣匯率一直維持在8.27附近，我國(guó)的匯率制度可以說(shuō)是變相的固定匯率制，中國(guó)人民銀行每日公布人民幣的匯率價(jià)格，并且不允許匯率過(guò)度波動(dòng)?？梢哉f(shuō)，這個(gè)時(shí)期的央行干預(yù)的政策性更強(qiáng)，人民幣匯率很大程度上是中央銀行“自主定價(jià)”的結(jié)果，因此，中央銀行的入市操作交易量和人民幣匯率變動(dòng)在這個(gè)階段相關(guān)性較弱。2005年8月后，人民幣波動(dòng)的幅度空間增大，并且迫于國(guó)外輿論的壓力，中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的政策性干預(yù)逐漸減弱，取而代之的是中國(guó)人民銀行積極參與到人民幣外匯的買賣中，通過(guò)影響市場(chǎng)上買賣雙方的力量來(lái)間接決定人民幣匯率的價(jià)格。中央銀行此時(shí)實(shí)際上擔(dān)當(dāng)了市場(chǎng)上出清者的作用，被動(dòng)的提供流動(dòng)性和吸收流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行的干預(yù)量（外匯儲(chǔ)備增量）急劇上升。2008年12月出現(xiàn)斷點(diǎn)，這主要是受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，美元在這次金融危機(jī)中大幅度貶值，加重了人民幣升值的壓力，中央銀行的干預(yù)數(shù)量又有所增加。此外，我們可以看到，中央銀行的干預(yù)量和人民幣的變動(dòng)量的相關(guān)性越來(lái)越強(qiáng)，這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了人民幣匯率的決定越來(lái)越受到市場(chǎng)力量的影響，中國(guó)人民銀行的干預(yù)也從政策導(dǎo)向逐漸向完善市場(chǎng)的方面發(fā)展，通過(guò)影響市場(chǎng)上買賣雙方的力量來(lái)間接影響人民幣匯率的波動(dòng)，這也說(shuō)明了我國(guó)中央銀行的干預(yù)屬于“逆風(fēng)向干預(yù)”。

三、結(jié)論

本文結(jié)合微觀因素外匯指令流、宏觀因素利率差以及中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)綜合研究了短期人民幣匯率的形成機(jī)制。研究結(jié)果表明：（1）人民幣/美元匯率指令流對(duì)以日為匯率波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)較高，而利率差對(duì)當(dāng)期的人民幣匯率收益短期波動(dòng)幾乎沒(méi)有相關(guān)性；（2），隨著時(shí)間頻度的拉長(zhǎng)，指令流對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的解釋能力很弱，但是利率差卻和人民幣匯率波動(dòng)卻有著穩(wěn)定的關(guān)系；（3）而指令流與利率差同時(shí)作為自變量，共同對(duì)匯率波動(dòng)的影響卻是顯著的；（4）中央銀行的干預(yù)仍然對(duì)人民幣匯率的形成有著重大影響。

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