融資結構變化對金融加速器效應的影響研究

張良貴　孫久文

摘要：通過構建開放經(jīng)濟下DSGE模型，刻畫了在信息不對稱和代理成本存在的條件下，融資結構在經(jīng)濟運行中的作用機理，并重點分析了融資結構變化對金融加速器效應的影響。結果表明：融資結構對金融加速器有著顯著影響；當融資市場由間接融資占絕對優(yōu)勢時，金融抑制加強了金融加速器在經(jīng)濟波動中的作用影響；當間接融資和直接融資均衡發(fā)展、且間接融資市場占相對優(yōu)勢時，能夠減弱經(jīng)濟波動中的金融加速器效應；當直接融資規(guī)模提升時，經(jīng)濟增長的預期變得越來越重要，經(jīng)濟政策的制定更需要關注對經(jīng)濟各主體的預期影響，此外國外利率對經(jīng)濟波動的沖擊影響也得到了加強。在此基礎上提出了政策啟示。

關鍵詞：融資結構；間接融資；直接融資；金融加速器；經(jīng)濟波動

中圖分類號：F263文獻標識碼：A文章編號：1001-8409（2014）05-0024-04

引言

1969年，Goldsmith開創(chuàng)性地提出了金融結構概念之后，學術界對金融結構與經(jīng)濟發(fā)展之間關系的探尋從未停止過。然而，理論與實證研究的結論卻眾說紛紜。從廣義視角的研究結論來看①，金融體系的形成和演進有利于評估潛在投資機會、實施公司控制、便利風險管理、增強市場流動性和動員儲蓄資金。然而，不同效率的金融服務在不同的金融體系中對經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的促進作用也不同[1]。從狹義視角的研究結論來看主要指狹義金融結構與經(jīng)濟發(fā)展的關系，即金融市場中直接融資和間接融資的相對比例及其分工。 ，主流觀點大致分為3類：間接融資型優(yōu)越論、直接融資型優(yōu)越論，以及金融服務和法律、制度論[2]。間接融資型優(yōu)越論強調(diào)了銀行主導的間接融資市場在信息獲取、公司控制、資金動員等方面的功能要優(yōu)于直接融資型市場，這有利于產(chǎn)業(yè)擴張，促進經(jīng)濟增長。與之對應的，直接融資型優(yōu)越論則強調(diào)在間接融資結構下，金融中介機構對企業(yè)的影響力較大，并因此會帶來負面效應，如不利于企業(yè)創(chuàng)新和增長Weinstein等指出，在日本主銀行體制下，企業(yè)通常會采取保守的成長策略，從而增長緩慢[3]。 、不利于公司治理良性發(fā)展Black等指出，有影響力的銀行如果從管理者手中獲取足夠的好處，就可能阻止外部人去解雇無效的管理者[4]。 。還有研究指出，在非規(guī)則的情況下，銀行在信息收集和處理上反而沒有效率[5，6]。金融服務和法律、制度論的觀點則強調(diào)成功的金融體系能夠及時、充分提供評估項目、實施公司控制、管理風險和動員儲蓄等方面的金融服務。顯然，提供這些金融服務的可得性和質量是金融體系的關鍵，而不是融資結構特征。因此，間接融資和直接融資是互補品，而不是替代品[1]。如何更好地發(fā)揮融資結構協(xié)同作用促進經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展，有賴于法律制度體系的建立與完善。

在現(xiàn)實條件下，金融體系是存在缺陷的，必然會導致不同融資結構對經(jīng)濟發(fā)展的影響。正如信息理論所言，由于信息不對稱，在交易者非完全理性及交易成本等因素的作用下導致了金融摩擦，這必然導致不同融資結構對經(jīng)濟發(fā)展的影響不同。Bernanke指出，在間接融資市場中由企業(yè)與銀行間借貸關系而衍生的“金融加速器”效應，對經(jīng)濟波動的放大（縮?。┯绊懹兄豢珊鲆暤淖饔肹7]。國內(nèi)外很多學者對此做了細致研究，如中國經(jīng)濟確實存在著金融加速器效應[8]，匯率制度、粘性條件對金融加速器效應大小有顯著影響[9，10]，金融加速器效應影響貨幣政策傳導機制[11]，不同行業(yè)金融加速器效應不同[12]。

通過對理論脈絡的梳理，可以看到金融結構與經(jīng)濟增長關系的研究，基本從信息經(jīng)濟學和實體經(jīng)濟對金融服務現(xiàn)實需求的角度展開。有的關注金融體系總體服務功能對經(jīng)濟發(fā)展的影響[13]，有的關注融資結構對經(jīng)濟發(fā)展的影響[14]，但他們沒有融合統(tǒng)一進行系統(tǒng)性分析，更沒有具體分析在不完全市場條件下融資結構的變化，對金融加速器效應的影響，進而對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響。隨著人均收入水平的增加，直接融資市場比重將持續(xù)增加，特別是當今中國正經(jīng)歷著金融體系的創(chuàng)新、改革與發(fā)展，在這樣的情況下，融資結構的特征變化對金融加速器效應有怎樣的影響？對作用在經(jīng)濟波動上外生沖擊有怎樣的影響？對經(jīng)濟政策制定有怎樣的啟示？這正是本文的研究目的。基于此，本文構建了含融資結構作用機理的DSGE模型，重點研究融資結構的演變對金融加速器效應的作用影響，并通過中國實際數(shù)據(jù)模擬了融資結構演變下金融加速器效應的表現(xiàn)，一方面能夠為已有研究成果的差異性提供進一步的經(jīng)驗證據(jù)，為不同理論研究結論的比較與差異理解提供參考，同時可以為基于“金融摩擦”視角下，具體分析融資結構與經(jīng)濟發(fā)展的關系提供經(jīng)驗啟示，推動金融加速器理論的進一步發(fā)展與完善；另一方面，本研究的結論能夠為經(jīng)濟政策的制定與完善提供有益的參考。

1模型、指標及數(shù)據(jù)說明

1.1模型

本文參照Dasgupta[15]、Christensen等[16]、Lopez[17]、Ngalawa等[18]的文獻，構建了開放經(jīng)濟下的DSGE模型。模型中，主要考慮了家庭、企業(yè)、貨幣當局和外國部門四類主體在經(jīng)濟運行中的作用關系。在滿足一定約束條件下，實現(xiàn)各主體的最優(yōu)目標函數(shù)，就得到了DSGE模型的均衡系統(tǒng)。對數(shù)線性均衡系統(tǒng)限于篇幅，本文沒有給出DSGE模型中包含的具體方程，如有需要可以向作者索取。 包括38個方程，涉及38個變量、52個參數(shù)。

1.2指標

DSGE模型中需要設定的參數(shù)有18個，大部分參數(shù)取值參照了王立勇等的研究[10]，不同的是本文基于月度數(shù)據(jù)進行了調(diào)整，因此僅對不同的參數(shù)取值進行特別說明（見表1）。其中，穩(wěn)態(tài)下貨幣政策利率與間接融資貸款利率之比ω，根據(jù)一年期存貸利率比的歷史均值來確定文中未做特別說明，歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間均為2003年1月至2012年12月。 ，對應月度取值為0.992。穩(wěn)態(tài)下的預測增長率φ，根據(jù)潛在工業(yè)增長率歷史均值來確定，對應月度取值為0.012。穩(wěn)態(tài)銀行最大貸款比率，根據(jù)銀行存貸比歷史均值計算得到根據(jù)金融機構各項存款和金融機構各項貸款計算得到，即：=金融機構各項貸款/（金融機構各項存款+金融機構各項貸款）。 ，取值為0.41。穩(wěn)態(tài)間接融資和直接融資占比，根據(jù)歷史均值計算得到，間接融資主要來自銀行各項貸款，直接融資主要來自股票和債券融資，LFfL

3實證檢驗與分析

結合DSGE模型中融資結構的作用機理，從以下幾個方面來檢驗與分析融資結構變化對金融加速器效應的影響。

3.1融資結構比例的變化

在模型中，利用穩(wěn)態(tài)間接融資比例（LFfL）參數(shù)來刻畫融資結構的變化。實證結果表明，隨著LFfL減小，金融加速器經(jīng)歷了先“降”后“升”的走勢，特別是當間接融資比例低于60%時，金融加速器出現(xiàn)了止“降”轉“升”的走勢。隨著金融加速器的變化，作用在經(jīng)濟波動上的主要外生沖擊源由技術沖擊轉移到了預測增長率沖擊。說明適度提高直接融資規(guī)模，能夠降低金融加速器在經(jīng)濟運行中的作用影響。需要關注的是，隨著直接融資規(guī)模的提升，預測增長對經(jīng)濟波動的沖擊影響變得越來越重要，這意味著制定經(jīng)濟政策需要關注對經(jīng)濟各主體的預期影響。

3.2間接融資市場特征的變化

在模型中，間接融資市場特征的變化主要通過穩(wěn)態(tài)最大貸款規(guī)模比例（）和獲得貸款概率（ρlf）參數(shù)來刻畫。在融資結構比例維持不變的情況下，當穩(wěn)態(tài)最大貸款規(guī)模比例提高時，特別是當大于40%時，金融加速器快速下降至較低水平，作用在經(jīng)濟波動上外生沖擊源的結構沒有明顯變化，主要沖擊源來自技術沖擊。當獲得貸款概率ρlf提高時，金融加速器經(jīng)歷了下降趨勢，之后隨著ρlf的變化而呈現(xiàn)一定的波動特征，作用在經(jīng)濟波動上的外生沖擊源存在著結構特征變化：當ρlf處在較低水平時，國外利率沖擊是經(jīng)濟波動中的主要沖擊源；當ρlf處在較高水平時，技術沖擊是經(jīng)濟波動中的主要沖擊源。說明當企業(yè)不容易獲得國內(nèi)銀行貸款時，需要轉向國外貸款來滿足融資需求時，提升了國外利率沖擊的貢獻；當企業(yè)容易獲得國內(nèi)銀行貸款時，技術沖擊成為經(jīng)濟中的主要沖擊源，同時能夠有效降低金融加速器在經(jīng)濟運行中的作用影響。

3.3直接融資市場的特征變化

在模型中，直接融資市場特征的變化，主要通過儲蓄流向直接融資市場貸款回收概率（qli）參數(shù)來刻畫。當qli在0.6～0.8區(qū)間變化時，金融加速器波動劇烈，呈現(xiàn)典型的倒“V”型特征，而在區(qū)間之外，金融加速器對qli的變化反應不敏感。作用在經(jīng)濟波動上的外生沖擊源存在著結構特征變化：當qli處在較低水平時，國外利率沖擊是經(jīng)濟波動中的主要沖擊源；當qli處在較高水平時，技術沖擊是經(jīng)濟波動中的主要沖擊源。qli越小，居民儲蓄流向直接融資市場的規(guī)模越小，流向間接融資市場的規(guī)模越大，反之亦然。這進一步驗證了3.1和3.2中得到的結論。

3.4風險企業(yè)特征的變化

在模型中，市場中風險企業(yè)特征的變化主要通過高風險企業(yè)的比重（ρHR）和風險企業(yè)的成功概率（HR、LR）參數(shù)來刻畫。隨著ρHR的增大，金融加速器呈下降趨勢，作用在經(jīng)濟波動中的國外利率和匯率的沖擊貢獻得到提升。隨著低風險企業(yè)成功概率LR的提高，金融加速器下降趨勢明顯，作用在經(jīng)濟波動中的主要外生沖擊由技術沖擊轉移到了國外利率沖擊。隨著高風險企業(yè)成功概率HR的提高，金融加速器呈現(xiàn)上升趨勢，作用在經(jīng)濟波動中的外生沖擊源的結構變得不穩(wěn)定，隨著HR的變化而變化，且總體上出現(xiàn)明顯的分散化。ρHR和LR的增大都導致直接融資需求的增大，而HR的增大導致直接融資需求的減小，直接融資需求增大降低了金融加速器在經(jīng)濟波動中的作用影響，進一步驗證了3.1中得到的實證結論。

4結論與政策啟示

本文的實證研究可以得到以下結論：①當融資市場由間接融資占主導時，金融抑制使得企業(yè)不容易從銀行獲得貸款，顯著提升了金融加速器在經(jīng)濟波動中的作用影響。②間接融資和直接融資的均衡發(fā)展，且間接融資市場占相對優(yōu)勢，能夠減弱經(jīng)濟波動中的金融加速器效應。③直接融資規(guī)模的提升，加強了經(jīng)濟增長預期對經(jīng)濟波動的沖擊影響，這意味著經(jīng)濟政策的制定需要關注對經(jīng)濟各主體的沖擊影響。而國外利率沖擊影響的加強，在一定程度上說明利率市場化是發(fā)展直接融資市場的重要基礎，這符合已有文獻的研究結論。

本文的研究得到了如下政策啟示：我國融資市場發(fā)展嚴重失衡，間接融資市場的絕對優(yōu)勢進一步加強了經(jīng)濟波動中的金融加速器效應。適度發(fā)展直接融資市場，能夠顯著降低經(jīng)濟波動中的金融加速器效應。然而，利率市場化是發(fā)展直接融資市場的重要基礎。此外，開放經(jīng)濟環(huán)境下，匯率制度也是影響企業(yè)外部融資的重要因素。因此，繼續(xù)推進深化“雙率”改革，加強“雙率”政策調(diào)控的協(xié)調(diào)性，對平抑經(jīng)濟周期波動具有重要影響。隨著直接融資規(guī)模的提升，經(jīng)濟政策的制定更需要關注對經(jīng)濟各主體的預期影響，因為經(jīng)濟增長預期直接影響外部融資在風險企業(yè)中的配置關系，配置關系的變化會導致經(jīng)濟波動中沖擊源的結構變化，如間接融資易于提升技術沖擊的影響，直接融資易于提升國外利率沖擊的影響。

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（責任編輯：張勇）

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