WTI期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究

摘要：2014年國(guó)際石油價(jià)格遭遇“斷崖式”下跌，從原每桶百美元的價(jià)格下跌到了六十美元上下，此次油價(jià)的大幅下跌和劇烈波動(dòng)引起市場(chǎng)各方對(duì)于國(guó)際石油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的廣泛關(guān)注，本文利用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析以及Granger因果檢驗(yàn)等方法對(duì)WTI石油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)WTI石油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格處于長(zhǎng)期穩(wěn)定狀態(tài)，但期貨價(jià)格在一定程度上引導(dǎo)了現(xiàn)貨價(jià)格。

關(guān)鍵詞：國(guó)際石油價(jià)格；期貨價(jià)格；協(xié)整分析；實(shí)證研究

一、研究意義

石油作為當(dāng)今世界最重要的工業(yè)原料與戰(zhàn)略資源，被譽(yù)為“工業(yè)的血液”，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)有著極其密切的關(guān)系。在上世紀(jì)70年代以前，石油價(jià)格一直相對(duì)平穩(wěn)，但隨著世界石油需求的不斷增長(zhǎng)以及幾次石油危機(jī)之后，石油價(jià)格暴漲暴跌，存在巨幅波動(dòng)。而最近2014年石油價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，更是引發(fā)市場(chǎng)各方對(duì)于石油期貨市場(chǎng)的關(guān)注。由于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能作為期貨市場(chǎng)兩個(gè)基本功能之一，其市場(chǎng)價(jià)格能夠?qū)ξ磥?lái)市場(chǎng)走勢(shì)做出預(yù)期反應(yīng)，使期貨價(jià)格在社會(huì)資源配置過(guò)程中能發(fā)揮比現(xiàn)貨價(jià)格更為積極的作用。

期貨作為規(guī)避極端風(fēng)險(xiǎn)的重要方式，國(guó)際石油期貨市場(chǎng)一直吸引著大量以套期保值為目的的石油企業(yè)，此外還存在不少以投機(jī)為目的的對(duì)沖基金等國(guó)際資金的參與，它們通過(guò)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的分析和預(yù)測(cè)，在價(jià)格出現(xiàn)有利變動(dòng)時(shí)對(duì)所持期貨合約進(jìn)行對(duì)沖操作，平倉(cāng)獲取利潤(rùn)。從理論上講，國(guó)際石油期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的長(zhǎng)期價(jià)格走勢(shì)是一致的，但由于現(xiàn)貨市場(chǎng)供求變化，抑或是不同交易位的交易者雙方力量對(duì)比的改變會(huì)存在一定的差異。如果在一個(gè)充分流動(dòng)的商品期貨市場(chǎng)中，由于市場(chǎng)達(dá)到了于市場(chǎng)達(dá)到了完全競(jìng)爭(zhēng)性，投機(jī)者對(duì)價(jià)差利益的追逐行為會(huì)使期貨價(jià)格的波動(dòng)在短期內(nèi)迅速回歸。所以，在成熟的期貨市場(chǎng)上，現(xiàn)貨市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)期貨交易價(jià)格起決定作用。因此分析研究國(guó)際期貨市場(chǎng)的價(jià)格與國(guó)際現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格將有助于了解石油價(jià)格的形成機(jī)制，幫助企業(yè)規(guī)避石油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

在早期的研究中，對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的研究主要采用傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方程方法或者運(yùn)用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸分析和時(shí)間序列分析中的自回歸移動(dòng)平均模型（ARMA）。

GarbadeKenneth.D和William.L.Silber（1983）建立了現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間相互聯(lián)系的動(dòng)態(tài)變化的一個(gè)局部均衡模型，他們對(duì)小麥、玉米、燕麥、橙汁、銅、金、銀7種期貨品種進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格引導(dǎo)的功能。[1]

Min和Najand（1999）對(duì)韓國(guó)的期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行了研究，主要研究了期貨與現(xiàn)貨收益和波動(dòng)之間的滯后引導(dǎo)關(guān)系以及兩個(gè)市場(chǎng)之間的Granger引導(dǎo)關(guān)系，結(jié)果表明，二者之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系。[2]

我國(guó)部分學(xué)者也對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)的有效性及期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了大量研究，并且得到了許多有意義的結(jié)論。

王駿和張宗成通過(guò)向量自回歸模型和協(xié)整分析等多種方法，發(fā)現(xiàn)中國(guó)黃豆和硬麥期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在相互引導(dǎo)關(guān)系，同時(shí)也存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；期貨市場(chǎng)在黃豆的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，而在硬麥的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用的則是現(xiàn)貨市場(chǎng)。[3]

程偉力采用協(xié)整理論和誤差修正模型對(duì)影響國(guó)際油價(jià)的諸多因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為石油期貨市場(chǎng)上的投機(jī)因素等在短期內(nèi)起著比較重要的作用。[4]

周子康、王實(shí)和楊衡通過(guò)協(xié)整和格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出投機(jī)基金的推波助瀾加劇了石油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的結(jié)論。[5]

王群勇、張曉峒則利用信息份額模型探討了國(guó)際石油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)在石油價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)比例達(dá)到54.27%，在石油期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格變化過(guò)程中，期貨價(jià)格起主要的引導(dǎo)作用。[6]

三、數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

在本文數(shù)據(jù)的選取方面，由于期現(xiàn)貨價(jià)格每日的價(jià)格具有間斷性，為了保證得到的數(shù)據(jù)為連續(xù)的，本文選取了WTI石油市場(chǎng)從1986年1月到2014年9月每個(gè)月的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格以獲得連續(xù)價(jià)格序列來(lái)進(jìn)行分析，這樣樣本數(shù)據(jù)達(dá)到上百個(gè)數(shù)據(jù)，更有利于全面完整的對(duì)WTI石油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行分析。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)能源署。

我們將WTI的每月現(xiàn)貨價(jià)格（記為S），每月期貨價(jià)格記為（F），下圖為WTI石油期貨價(jià)格F和現(xiàn)貨價(jià)格S的走勢(shì)圖（圖3.1）

趙彬茹.TIF；%110%130

從圖1中可以看出，WTI石油期貨價(jià)格F關(guān)與現(xiàn)貨價(jià)格S的走勢(shì)幾乎趨同，在很大程度存在著一致性和同步性。換言之，WTI的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

本文將在下面利用上述的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。但在進(jìn)行實(shí)證研究之前，先對(duì)樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下圖（圖3.2）

趙彬茹2.TIF；%110%110

由該石油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的基本統(tǒng)計(jì)特征可看見(jiàn)，WTI石油期貨價(jià)格的方差是大于石油現(xiàn)貨價(jià)格的方差的，這表明WTI石油期貨的價(jià)格波動(dòng)程度比現(xiàn)貨的價(jià)格要大，這是符合價(jià)格形成理論的。

四、實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

（一）單位根檢驗(yàn)

在確定WTI石油期貨價(jià)格F與現(xiàn)貨價(jià)格S，是否存在協(xié)整關(guān)系之前，我們需要進(jìn)行根檢驗(yàn)，故采用ADF檢驗(yàn)方法，對(duì)F和S兩個(gè)連續(xù)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，并分別對(duì)原序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和其一階差分序列進(jìn)行根檢驗(yàn)。

具體檢驗(yàn)結(jié)果如下

趙彬茹3.TIF；%110%110TS（JZHT7.H圖4.1TS）KH*2

檢驗(yàn)結(jié)果由圖4.1可知，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，但其一階差分卻是平穩(wěn)的，故其均為一階單整序列。以下將對(duì)WTI現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格進(jìn)行協(xié)整分析。

（二）、johanson協(xié)整檢驗(yàn)

由以上單位根檢驗(yàn)可知，WTI期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都是一階單整時(shí)間序列，筆者將進(jìn)一步通過(guò)johanson協(xié)整檢驗(yàn)檢驗(yàn)WTI石油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在的協(xié)整關(guān)系。

（1）、滯后階數(shù)標(biāo)準(zhǔn)

趙彬茹4.TIF；%110%110TS（JZHT7.H圖4.2TS）KH*2

在最優(yōu)滯后期的選擇上。筆者根據(jù)無(wú)約束水平VAR模型來(lái)確定最有協(xié)整階數(shù)P，通過(guò)圖4.1我們可知當(dāng)AIC和SC的最優(yōu)滯后期分別為其最小時(shí)的滯后期，由圖4.2我們可以知道AIC最優(yōu)滯后階數(shù)為7，SC最優(yōu)滯后階數(shù)為2，筆者選擇SC準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后期階數(shù)2作為協(xié)整階數(shù)。

（2）、VAR模型的建立與檢驗(yàn)

通過(guò)建立VAR模型并對(duì)其檢驗(yàn)，筆者發(fā)現(xiàn)所有AR根模的倒數(shù)均小于1，沒(méi)有根在單位圓外因而建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

（3）、協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到WTI石油期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)，此處筆者選擇觀測(cè)序列有確定的線性趨勢(shì)且只有截距項(xiàng)。

趙彬茹5.TIF；%110%110TS（JZHT7.H圖4.3跡檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量TS）KH*2

趙彬茹6.TIF；%110%110TS（JZHT7.H圖4.4最大特征值統(tǒng)計(jì)量TS）KH*2

通過(guò)圖4.3和圖4.4我們可以看出在5%的顯著水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，表明WTI的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。故為接下倆黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的檢驗(yàn)提供了必要前提。

（4）、格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)

筆者通過(guò)以上的協(xié)整檢驗(yàn)，可以得出WTI石油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在著協(xié)整關(guān)系。以下筆者將通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)分析WTI石油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格關(guān)系上的引導(dǎo)關(guān)系，即雙方誰(shuí)起著引導(dǎo)關(guān)系，或者是兩者均存在相互引導(dǎo)關(guān)系。

趙彬茹7.TIF；%110%110TS（JZHT7.H圖4.5TS）KH*2

由圖4.5可知當(dāng)滯后期數(shù)位2時(shí)，由于p值為0.0017<0.01，證明期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的因，又因?yàn)镻值0.0003<0.01，證明現(xiàn)貨價(jià)格是期貨價(jià)格的因。故WTI的石油期貨價(jià)格和石油現(xiàn)貨價(jià)格具有雙向引導(dǎo)關(guān)系，但期貨價(jià)格對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系更強(qiáng)一些。

（5）、實(shí)證研究的結(jié)論

筆者在本文中，通過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)分析等方法對(duì)西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）原油市場(chǎng)1986年1月到2014年9月每個(gè)月的期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的連續(xù)價(jià)格序列進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)WTI石油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，并利用格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，但是期貨價(jià)格對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系更強(qiáng)。（作者單位：西南石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

本論文系四川省2014年大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練項(xiàng)目（201410615046）階段性研究成果

參考文獻(xiàn)：

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