高管權(quán)力、高管薪酬與現(xiàn)金股利分配

劉 星 汪 洋

高管權(quán)力、高管薪酬與現(xiàn)金股利分配

劉 星 汪 洋

針對(duì)國(guó)有企業(yè)高管薪酬改革的制度背景，文章選取2009—2013年國(guó)有上市公司為樣本，分別研究中國(guó)國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力、高管薪酬與現(xiàn)金股利的關(guān)系，探討高管權(quán)力的存在是否會(huì)影響薪酬與現(xiàn)金股利的敏感性關(guān)系。通過(guò)理論與實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)分紅與高管薪酬具有顯著正向關(guān)系，與高管權(quán)力具有顯著負(fù)向關(guān)系，并且權(quán)力較大的國(guó)有企業(yè)高管有動(dòng)機(jī)也有能力通過(guò)發(fā)放較高的現(xiàn)金股利來(lái)“掩蓋”其過(guò)高的薪酬，即高管權(quán)力增強(qiáng)了薪酬與現(xiàn)金股利的敏感性關(guān)系。

國(guó)有企業(yè) 高管權(quán)力 高管薪酬 股利支付率

一、引言

2008年發(fā)生的金融危機(jī)后，一系列零股利及股利銳減與高管薪酬不降反增的報(bào)道，引起了社會(huì)公眾對(duì)高管薪酬與現(xiàn)金股利的普遍質(zhì)疑和廣泛關(guān)注。為什么某些企業(yè)在業(yè)績(jī)良好、資金充裕的前提下，仍對(duì)股東“一毛不拔”？而某些企業(yè)在經(jīng)營(yíng)不善的情況下，仍會(huì)維持管理者的高薪酬和股東的高股利？是市場(chǎng)的力量還是人為的力量操縱著高管薪酬與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系？薪酬契約與股利支付同屬于解決代理問(wèn)題的方法，其區(qū)別在于薪酬契約屬于激勵(lì)措施，股利支付屬于約束機(jī)制，而現(xiàn)階段研究高管薪酬與股利分配關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)還相對(duì)較少。

巴塔恰亞（Bhattacharyya，2008）［1］等通過(guò)研究美國(guó)上市公司發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)；而楊寶（2013）［2］借鑒其模型，以中國(guó)2003—2010年滬深A(yù)股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)。形成這些不同結(jié)果的原因較多，如變量的選取、數(shù)據(jù)的來(lái)源、樣本期的選擇等都可能會(huì)導(dǎo)致上述結(jié)果，但是在高管薪酬與現(xiàn)金股利關(guān)系的研究文獻(xiàn)中往往沒(méi)有考慮中國(guó)的制度環(huán)境，這在薪酬合約內(nèi)生于特有制度的環(huán)境下是不可取的。

與處于股權(quán)分散且高度市場(chǎng)化環(huán)境下的美國(guó)上市公司不同，中國(guó)的上市公司絕大部分屬于國(guó)有企業(yè)分拆上市，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象非常普遍。作為終極股東的代表，國(guó)家是“虛擬人”，只能通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)來(lái)行使其控股與監(jiān)督的功能。但是，由于信息劣勢(shì)等原因，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)對(duì)于國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管處于效果不佳的境況，難以低成本地觀察到其真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這也就意味著國(guó)有企業(yè)的所有者或其代表無(wú)法在事前與經(jīng)營(yíng)者簽訂有效的激勵(lì)契約，事后實(shí)施有效的監(jiān)督管理。因此，國(guó)有企業(yè)高管自然成為企業(yè)的“實(shí)際控制人”，從而有能力利用手中的權(quán)力操縱現(xiàn)金流并獲取較高的貨幣薪酬收益。然而，隨著國(guó)資委頒發(fā)的一系列限薪政策與“窮老板、富管家”引起的廣泛社會(huì)爭(zhēng)議，國(guó)有企業(yè)高管有動(dòng)機(jī)為其高貨幣薪酬的正當(dāng)性進(jìn)行“偽裝”與“辯護(hù)”，而穩(wěn)定、較高的股利支付可以成為其掩蓋自利行為的一種方式。在薪酬管制與“所有者弱化”的制度背景下，高管有動(dòng)機(jī)、有能力來(lái)影響國(guó)有企業(yè)的薪酬制定和財(cái)務(wù)政策，從而使得作為緩解代理問(wèn)題的股利政策呈現(xiàn)出更復(fù)雜的信息傳遞功能。

本文以管理層權(quán)力理論與代理成本理論為支撐，深入分析中國(guó)國(guó)有企業(yè)在薪酬改革的制度背景下，高管權(quán)力、高管薪酬與現(xiàn)金股利分配的關(guān)系，并通過(guò)將高管權(quán)力作為調(diào)節(jié)變量，具體觀察其如何影響高管薪酬與現(xiàn)金股利的敏感性關(guān)系，從而探討其背后的深層原因。

二、研究假設(shè)

自代理問(wèn)題提出以后，如何解決代理問(wèn)題已成為公司治理研究的重要內(nèi)容之一。呂長(zhǎng)江、周縣華（2005）［3］的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司高管與董事的薪酬越高，公司越傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。周中勝（2008）［4］的研究表明，管理層薪酬能夠促使公司以現(xiàn)金股利的方式將企業(yè)現(xiàn)金流返回給股東。由此可見(jiàn)，高管薪酬有助于緩解代理沖突，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者與所有者利益目標(biāo)的一致性，減少自由現(xiàn)金流所引發(fā)的代理問(wèn)題。盡管關(guān)于高管薪酬與現(xiàn)金股利關(guān)系的實(shí)證研究仍在不斷發(fā)展，但卻沒(méi)有明確考慮高管權(quán)力在中國(guó)公司財(cái)務(wù)政策制定中的作用。王化成等（2007）［5］指出，當(dāng)國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)的最終控制人時(shí)，將會(huì)因?yàn)椤八姓咛摶倍魅鯇?duì)管理者的監(jiān)控，使得管理層成為公司的實(shí)際控制者而擁有過(guò)高的權(quán)力，管理層出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與最大化可支配財(cái)富的目的，降低現(xiàn)金股利分配甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利。張海燕等（2008）［6］發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司管理層具有不愿分紅的顯著動(dòng)機(jī)。王克明等（2009）［7］以威遠(yuǎn)生化為例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)由于高管介入董事會(huì)并影響公司薪酬契約和股利發(fā)放的制定過(guò)程，使得管理層將本應(yīng)發(fā)放給投資者的現(xiàn)金股利用于增加自身薪酬。國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力是在內(nèi)部治理機(jī)制不健全、外部監(jiān)管制度缺乏有效約束下所產(chǎn)生的超出管理層特定控制權(quán)的深度影響力，并在中國(guó)特定的制度背景下呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，其直接后果是高管自定薪酬并利用其特定控制權(quán)影響公司財(cái)務(wù)政策選擇，從而為其謀取自身利益進(jìn)行“掩護(hù)”。因此，“高管權(quán)力”對(duì)公司股利政策制定有著重要影響，并能夠進(jìn)一步影響高管薪酬與現(xiàn)金股利的敏感性關(guān)系。

代理成本理論認(rèn)為，現(xiàn)金分紅能夠有效緩解委托人和代理人之間的利益沖突，降低代理成本。現(xiàn)金分紅降低了公司的留存收益水平，使得高管可以控制的現(xiàn)金流減少，用于非理性投資、高貨幣薪酬和超額消費(fèi)的資金降低；如果公司經(jīng)營(yíng)確實(shí)需要額外融資，高管人員可以通過(guò)資本市場(chǎng)獲取資金，從而將受到外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和約束。因此，無(wú)論是從減少管理者的自利行為還是從受到外部融資監(jiān)管這兩個(gè)方面來(lái)看，現(xiàn)金分紅都會(huì)降低委托代理成本。高管薪酬體現(xiàn)了管理者的利益，而現(xiàn)金分紅體現(xiàn)了股東的利益，如何才能通過(guò)合理的薪酬契約將管理者利益與股東利益有機(jī)地結(jié)合起來(lái)呢？一般來(lái)講，較高的薪酬水平能夠提高管理者的努力程度和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，減少自由現(xiàn)金流帶來(lái)的代理成本，創(chuàng)造出更大的企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富，從而以持續(xù)較高的現(xiàn)金股利來(lái)回報(bào)股東。綜合上述分析，本文形成如下假設(shè)：

H1：在控制公司規(guī)模、盈利能力和其他經(jīng)濟(jì)因素的影響的情況下，國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬與現(xiàn)金股利正相關(guān)。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)在一股獨(dú)大、所有者虛化、信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致監(jiān)管不力的情況下，管理者作為內(nèi)部控制人的權(quán)力不斷得到強(qiáng)化，有能力通過(guò)其權(quán)力制定出有利于自己的決策，并且中國(guó)國(guó)有企業(yè)的特殊性還表現(xiàn)在對(duì)管理者的業(yè)績(jī)考核上：首先，企業(yè)規(guī)模作為管理層實(shí)施考核的主要方面，直接影響到管理層的聲譽(yù)和地位，因此，管理層有動(dòng)機(jī)通過(guò)減少股利分配控制企業(yè)現(xiàn)金流，通過(guò)高效或低效的項(xiàng)目投資進(jìn)而增大企業(yè)投資規(guī)模；其次，保值增值是考核國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人任期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要指標(biāo)，減少現(xiàn)金股利分配可以提高凈資產(chǎn)基數(shù)，反映出管理者較高的保值增值能力。結(jié)合以上分析，國(guó)有企業(yè)高管通過(guò)權(quán)力操縱企業(yè)現(xiàn)金流，將本該發(fā)放的現(xiàn)金股利用于滿足自身利益的需要，進(jìn)行過(guò)度投資、在職消費(fèi)等。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在控制其他變量的情況下，國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。

隨著國(guó)有企業(yè)高管薪酬體系改革逐步與市場(chǎng)接軌，國(guó)有企業(yè)高管薪酬不僅要受到國(guó)資委薪酬管制的監(jiān)控，而且還要向市場(chǎng)傳遞其薪酬的合理性。2014年8月18日召開(kāi)的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會(huì)議上，中共中央總書(shū)記習(xí)近平指出，要逐步規(guī)范國(guó)有企業(yè)收入分配秩序，對(duì)不合理的偏高、過(guò)高收入進(jìn)行調(diào)整。2003年至今，國(guó)資委已相繼出臺(tái)了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》、《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法》、《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》和《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人職務(wù)消費(fèi)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，基本確立了以企業(yè)績(jī)效考核高管人員的辦法?！靶盘?hào)傳遞”理論認(rèn)為，公司的股利政策不僅是一種分配方案，同時(shí)還應(yīng)是一種有效的信號(hào)傳遞途徑。國(guó)有企業(yè)高管掌握著最準(zhǔn)確的公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展信息，他們可以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)證明其經(jīng)營(yíng)能力，尤其是在中國(guó)分紅水平整體偏低而監(jiān)管力度不斷增強(qiáng)的情況下，理性的高管有動(dòng)機(jī)通過(guò)一些“偽裝”（camouflage）方式，以降低“由于相關(guān)外部人的抱怨損害董事和管理者的聲譽(yù)，導(dǎo)致股東們?cè)诖頇?quán)競(jìng)爭(zhēng)中降低對(duì)現(xiàn)任管理者的支持”這樣的“憤怒”（outrage）成本［8］。因此，在此背景下，國(guó)有企業(yè)高管通過(guò)較高的股利分配為自己已有的高薪酬和薪酬之繼續(xù)增長(zhǎng)的正當(dāng)性提供充足的辯護(hù)理由，讓社會(huì)公眾信服其合理性，否則極易引發(fā)“仇富”心理，影響社會(huì)和諧穩(wěn)定，自然也會(huì)招致政府制定和實(shí)施直接或間接的薪酬管制規(guī)則［9］。當(dāng)高管處于需要為自身的高薪酬提供公眾可接受的辯護(hù)理由的環(huán)境之中，且又有能力影響公司的財(cái)務(wù)政策與薪酬制定機(jī)制，現(xiàn)金股利政策就能夠作為高管意愿的表達(dá)向外界傳遞對(duì)其有利的信號(hào)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：在控制其他變量的前提下，國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力越大，其高管薪酬與現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。即隨著管理層權(quán)力的增強(qiáng)，高管薪酬與現(xiàn)金股利的敏感性越高。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

對(duì)于高層管理者的研究，國(guó)內(nèi)通常界定在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理或高層管理團(tuán)隊(duì)，但對(duì)于“高管”的界定并不統(tǒng)一。根據(jù)本文探討的主要問(wèn)題，我們認(rèn)為“高管”應(yīng)限定為負(fù)責(zé)公司日常運(yùn)作的最高領(lǐng)導(dǎo)人，包括總經(jīng)理、總裁、CEO等，下文將其統(tǒng)稱(chēng)為高管，這與劉星、代彬、郝穎（2012）［14］的“核心高管”思路一致。高管薪酬數(shù)據(jù)、公司分紅數(shù)據(jù)以及公司特征數(shù)據(jù)取自于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），選取2009—2013年滬深A(yù)股上市的國(guó)有企業(yè)作為初始樣本，并對(duì)樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)做了篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)；（2）剔除所有ST、PT公司；（3）剔除財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除當(dāng)年上市的公司。此外，為控制極端值的影響，本文對(duì)Payout與ln Salary兩個(gè)主要解釋變量在1%水平上的極端值進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到2896個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)，其中2009年、2010年、2011年、2012年、2013年分別有480、549、585、634、648條觀測(cè)值。

（二）變量確定與計(jì)量方法

1.高管薪酬。選取高管貨幣薪酬與津貼之和作為高管薪酬，同時(shí)借鑒方軍雄（2011）［11］、辛清泉等（2009）［12］的作法，對(duì)高管薪酬取自然對(duì)數(shù)，以考察二者之間的敏感性關(guān)系。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文同時(shí)也應(yīng)用“薪酬最高的前三位高管”作為高管薪酬，取其薪酬的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的度量指標(biāo)進(jìn)行了重新測(cè)驗(yàn)。

2.高管權(quán)力。對(duì)于高管權(quán)力的衡量，學(xué)術(shù)界一直沒(méi)有統(tǒng)一的意見(jiàn)。總結(jié)起來(lái)大概有以下幾個(gè)方面：參考芬克司坦（Finkelstein，1992）［12］的模型，從四個(gè)方面八個(gè)維度來(lái)衡量高管權(quán)力，如徐細(xì)雄、劉星（2013）［15］，從CEO任職年限、是否內(nèi)部晉升、是否股權(quán)分散、是否控股股東委派、是否內(nèi)部董事、CEO學(xué)歷及是否兼職八個(gè)方面來(lái)衡量高管權(quán)力；王茂林、何玉潤(rùn)（2014）［10］從總經(jīng)理兩職合一、股權(quán)分散度、金字塔層級(jí)三個(gè)方面來(lái)度量；呂長(zhǎng)江、趙宇恒（2008）［13］從總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職是否合一、執(zhí)行董事比例、任職年限三個(gè)方面來(lái)度量該指標(biāo)。

可以發(fā)現(xiàn)，以前學(xué)者對(duì)于高管權(quán)力的度量偏好于總經(jīng)理與董事長(zhǎng)是否兩職合一，但兩職合一在樣本中所占比重較小，并且剔除掉公司的過(guò)渡性政策，使得該度量方法不具有顯著性；獨(dú)立董事制度在中國(guó)屬于舶來(lái)品，現(xiàn)階段發(fā)展還不夠成熟，企業(yè)為了迎合證監(jiān)會(huì)的要求，設(shè)置的獨(dú)立董事在很多情況下名存實(shí)亡；對(duì)于高管持股，中國(guó)國(guó)有企業(yè)高管持股比例極小，也不具有研究?jī)r(jià)值。綜合分析，本文選取以下指標(biāo)來(lái)度量高管權(quán)力：（1）高管是否內(nèi)部董事（Dual）；（2）是否內(nèi)部晉升（Dual）；（3）股權(quán)集中度（Dual）；（4）合成高管權(quán)力積分變量（Dual）。相關(guān)變量解釋見(jiàn)表1。

表1 變量名稱(chēng)與計(jì)量方法

（三）描述性分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表3是各變量相關(guān)系數(shù)表。

從表2可以看出：（1）股利支付率的差別非常大，最大的股利支付率達(dá)到177.4，每股現(xiàn)金股利幾乎是每股收益的兩倍，但最小的為0，并且中國(guó)國(guó)有企業(yè)多數(shù)每股現(xiàn)金股利不足每股收益的兩成，均值也只有24.36，總體而言，中國(guó)上市公司股利支付差異大、水平低；（2）高管薪酬取對(duì)數(shù)后最高為15.84，最低只有8.57，這可能與行業(yè)和地區(qū)的影響有關(guān)，但高管薪酬集中在13.01上下；（3）從Power1和Power2可以看出，國(guó)有企業(yè)高管大部分來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部晉升，并且在董事會(huì)任職，這都為高管獲得超額權(quán)力提供了可能，而國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度偏高，這與中國(guó)大部分國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”有關(guān)；（4）從其他變量可以看出，企業(yè)之間的成長(zhǎng)性也有顯著差異，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率最高為3117%，而大部分保持在10%的增長(zhǎng)水平，并且國(guó)有企業(yè)的盈利能力和償債能力差異也較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)①為清楚的判斷各變量不同類(lèi)型數(shù)據(jù)的區(qū)別，描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)未進(jìn)行縮尾處理。

表3 各變量相關(guān)系數(shù)表

注：***、**和*分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%水平下顯著（雙尾），下同。

表4 高管薪酬與現(xiàn)金股利支付率相關(guān)關(guān)系的Tobit回歸結(jié)果

表3是主要變量的Pearson相關(guān)性分析。從表中可以看出：（1）現(xiàn)金股利支付率和高管薪酬在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明高管薪酬越高，公司的現(xiàn)金股利支付率越高；（2）現(xiàn)金股利支付率和權(quán)力積分變量在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明二者之間呈顯著負(fù)相關(guān)；（3）現(xiàn)金股利支付率與支付能力、企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、前10位流通股股東持股比例的平方和、每股凈資產(chǎn)顯著正相關(guān)，表明企業(yè)現(xiàn)金流量越充裕，規(guī)模越大，收益率越高、股權(quán)越集中、實(shí)力越雄厚，支付的現(xiàn)金股利越多，這與現(xiàn)實(shí)情況以及學(xué)術(shù)界存在的“利益侵占”股利分配動(dòng)機(jī)相符；（4）現(xiàn)金股利支付率同企業(yè)成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，傾向于留存更多的現(xiàn)金進(jìn)行投資，從而減少股利分配，資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，面臨更高的財(cái)務(wù)壓力，傾向于保守的財(cái)務(wù)政策。并且從相關(guān)系數(shù)表可以看出，主要解釋變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

通常情況下，現(xiàn)金股利支付率的取值在0～1之間，尤其在0處存在大量樣本，因此，被解釋變量存在受限的情況，本文借鑒巴塔恰亞（Bhattacharyya，2008）［1］等人的做法，建立Tobit模型，有效地解決了被解釋變量存在的截?cái)嗲闆r。

（一）高管薪酬與現(xiàn)金股利分配的關(guān)系

表4給出了高管薪酬與現(xiàn)金股利分配的關(guān)系，可以看出，高管薪酬與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)，即高管薪酬越高，企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利越高，這與假設(shè)1結(jié)論相符。其他控制變量，股利支付能力（－）、企業(yè)成長(zhǎng)性（－）、企業(yè)償債能力（－）、企業(yè)規(guī)模（＋）、股權(quán)集中度（＋）、每股凈資產(chǎn)（＋）與現(xiàn)有研究結(jié)果及現(xiàn)實(shí)推論基本一致。

（二）高管權(quán)力與現(xiàn)金股利分配的關(guān)系

表5給出了高管權(quán)力的4個(gè)代理變量（是否內(nèi)部董事、是否內(nèi)部晉升、股權(quán)集中度、權(quán)力積分變量）與現(xiàn)金股利支付率的關(guān)系，是否內(nèi)部董事、是否內(nèi)部晉升與現(xiàn)金股利支付率在10%的水平下負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度在5%的水平下與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，權(quán)力積分變量在1%的水平下與現(xiàn)金股利支付率負(fù)相關(guān)，4個(gè)代理變量都表明，高管權(quán)力越大，越有能力操控企業(yè)的現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)政策，從而傾向于發(fā)放更少的現(xiàn)金股利、保留更多的現(xiàn)金進(jìn)行支配，該結(jié)論證明了假設(shè)2的觀點(diǎn)。其他控制變量的符號(hào)方向與模型1相同。

表5 高管權(quán)力與現(xiàn)金股利支付率的Tobit回歸結(jié)果

（三）高管權(quán)力對(duì)高管薪酬與現(xiàn)金股利關(guān)系的影響

模型3中的交乘項(xiàng)表示高管權(quán)力較大的企業(yè)。為了驗(yàn)證高管權(quán)力作為調(diào)節(jié)變量，如何影響高管薪酬與現(xiàn)金股利的敏感性關(guān)系，本文將樣本分成兩組進(jìn)行回歸：第一組對(duì)高管權(quán)力較小的樣本組進(jìn)行Tobit回歸，即Power取0；第二組是對(duì)高管權(quán)力較大的樣本組進(jìn)行回歸，即Power取1，模型經(jīng)整理為：

表6給出了Tobit分組回歸結(jié)果：在低權(quán)力組中，高管薪酬與現(xiàn)金股利支付率的相關(guān)關(guān)系不顯著，在高權(quán)力組中，高管薪酬與現(xiàn)金股利支付率顯著正相關(guān)，且高管權(quán)力增強(qiáng)了這種正的敏感性（3.286→6.821、5.91→7.008、4.794→6.303、3.728→8.932），這表明，在高管權(quán)力較大的企業(yè)，管理者為了向股東及監(jiān)管部門(mén)表明其高薪酬的合理性，為了抑制社會(huì)對(duì)其“天價(jià)薪酬”的憤怒，在高權(quán)力的操縱下，為其薪酬“穿上了”合理的“外衣”，該結(jié)論支持假設(shè)3。同時(shí)，在高權(quán)力組中，Roe、Nap與Payout的正相關(guān)關(guān)系明顯低于低權(quán)力組中兩者的關(guān)系，這也表明，在高管權(quán)力較大的國(guó)有企業(yè)中，管理層傾向于在企業(yè)中留存更多的現(xiàn)金而不愿與股東分享企業(yè)的收益成果，這也證明了假設(shè)2的合理性，其他變量的回歸結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致。另外，為更加可靠地驗(yàn)證不同的權(quán)力特征對(duì)高管薪酬與現(xiàn)金股利之間關(guān)系的影響，我們用Chow檢驗(yàn)對(duì)Ln Salary變量回歸系數(shù)的組間差異進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示上述差異都至少在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)3。

表6 高管薪酬、高管權(quán)力與現(xiàn)金股利支付率的tobit回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步證明本研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文做了以下幾個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）借鑒何玉潤(rùn)（2014）［15］等人的回歸方法，對(duì)本文中的模型采用Logit回歸，其中主要解釋變量的顯著性水平與符號(hào)方向不變，但控制變量的顯著性水平有不同程度的變化，但符號(hào)方向未變；（2）替換相關(guān)變量，對(duì)于解釋變量，本文采用前三名高管薪酬之和作為高管薪酬的替換變量重新對(duì)各模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本不變；（3）未進(jìn)行縮尾處理，對(duì)主要解釋變量按原值進(jìn)行回歸，不進(jìn)行1%的縮尾處理，主要變量實(shí)證結(jié)果基本不變。因此，本文的研究結(jié)論總體是穩(wěn)健的①鑒于篇幅有限，本文未提供穩(wěn)健性測(cè)試結(jié)果，有興趣的讀者可以向作者索取。。

六、研究結(jié)論

由于國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要地位和特殊性，對(duì)其治理一直是國(guó)家和社會(huì)所關(guān)注的話題，研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的代理成本，相當(dāng)于60%～70%的利潤(rùn)潛力。因此，解決好代理成本，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)會(huì)有很大的上升空間。尤其是近幾年高管薪酬與現(xiàn)金股利倒掛等一系列亂象不斷挑戰(zhàn)著公眾敏感的神經(jīng)，使得研究高管薪酬與現(xiàn)金股利的關(guān)系有著現(xiàn)實(shí)緊迫性。本文選擇2009—2013年國(guó)有企業(yè)A股市場(chǎng)上市公司為樣本，探討了國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力、薪酬與現(xiàn)金股利的關(guān)系，并以高管權(quán)力為調(diào)節(jié)變量，分析了高管權(quán)力如何影響薪酬與現(xiàn)金股利之間的敏感性關(guān)系。我們的研究發(fā)現(xiàn)：（1）在控制其他變量的情況下，國(guó)有企業(yè)高管薪酬與現(xiàn)金股利正相關(guān)，這表明在中國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)金股利總體偏低的情況下，穩(wěn)定較高的現(xiàn)金股利是解決代理問(wèn)題的有效措施之一，較高的薪酬水平能夠留住優(yōu)秀人才，提升公司價(jià)值，使得所有者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)趨于一致，最大化協(xié)調(diào)二者之間的利益沖突；（2）在控制其他變量的情況下，國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。這表明，隨著權(quán)力的增長(zhǎng)，高管會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金流而減少與股東分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果；（3）在控制其他變量的情況下，高管權(quán)力越大，薪酬與現(xiàn)金股利之間的敏感性越大。這表明，高管作為理性人，為了避免過(guò)高薪酬引起股東“憤怒”與薪酬管制，會(huì)采取策略對(duì)其高薪酬進(jìn)行“辯護(hù)”，發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，向股東傳遞其經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)。

本文所做的研究工作，從管理者權(quán)力的角度為分析“股利之謎”拓展了分析思路；結(jié)合中國(guó)制度背景，對(duì)于國(guó)內(nèi)外關(guān)于高管薪酬與現(xiàn)金股利之間研究結(jié)果不一致性的原因進(jìn)行了結(jié)合國(guó)情的解釋。正是由于高管權(quán)力的存在，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利支付呈現(xiàn)出更復(fù)雜的表象。根據(jù)研究結(jié)果，我們提出如下的政策建議：（1）高管權(quán)力的強(qiáng)弱影響到企業(yè)各項(xiàng)政策的制定和實(shí)施，并且使企業(yè)決策向市場(chǎng)傳達(dá)出更復(fù)雜的信號(hào)，甚至?xí)`導(dǎo)股東和監(jiān)管部門(mén)，因此，相關(guān)部門(mén)應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力建立一套科學(xué)合理、易于操作的衡量指標(biāo)，并根據(jù)不同行業(yè)或地區(qū)，制定出相應(yīng)的權(quán)力紅線，在紅線內(nèi)對(duì)高管充分放權(quán)，若超出紅線，則要采取措施進(jìn)行控制，避免權(quán)力濫用。（2）建立高管薪酬、現(xiàn)金股利與企業(yè)責(zé)任完成情況的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，其中企業(yè)責(zé)任包括了企業(yè)安全生產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增加值、節(jié)能減排情況、自主創(chuàng)新等，高管薪酬與現(xiàn)金股利分配不可與企業(yè)責(zé)任完成情況相脫離，避免國(guó)有企業(yè)高管利用權(quán)力發(fā)放高股利“掩蓋”其薪酬而不顧國(guó)有企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)，最終損害國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

［1］BHATTACHARYYA N，MAWANIA，MORRILL C.Dividend payout and executive compensation：theory and evidence［J］.Accounting and Finance，2008（48）：521－541.

［2］楊寶.高管報(bào)酬、公司分紅與薪酬契約改進(jìn)［J］.財(cái)經(jīng)論叢，2013（3）：77－83.

［3］呂長(zhǎng)江，周縣華.公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī)——基于代理成本和利益侵占的分析［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2005（3）：9－17.

［4］周中勝.管理層薪酬、現(xiàn)金流與代理成本［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究，2008（4）：73－83.

［5］王化成，李春玲，盧闖.控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究［J］.管理世界，2007（1）：22－28.

［6］張海燕，陳曉.從現(xiàn)金紅利看第一大股東對(duì)高級(jí)管理層的監(jiān)督［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2008（2）：15－21.

［7］王克明，魏明海.高管薪酬、現(xiàn)金股利發(fā)放與投資者利益侵占——以威遠(yuǎn)生化為例［J］.管理世界，2009（8）：514－527.

［8］納超洪.管理權(quán)力、自由裁量性投資與高管薪酬——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究［D］.長(zhǎng)沙：暨南大學(xué)，2009.

［9］謝德仁，林樂(lè)，陳運(yùn)森.薪酬委員會(huì)獨(dú)立性與更高的經(jīng)理人報(bào)酬—業(yè)績(jī)敏感度［J］.管理世界，2012（1）：122－140.

［10］呂長(zhǎng)江，趙宇恒.國(guó)有企業(yè)管理者激勵(lì)效應(yīng)研究——基于管理者權(quán)力的解釋?zhuān)跩］.管理世界，2008（11）：99－109.

［11］方軍雄.高管權(quán)力與企業(yè)薪酬變動(dòng)的非對(duì)稱(chēng)性［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011（4）：107－120.

［12］辛清泉，譚偉強(qiáng).市場(chǎng)化改革、企業(yè)業(yè)績(jī)與國(guó)有企業(yè)經(jīng)理薪酬［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009（11）：68－81

［13］FINKELSTEIN S.Power in top management teams：dimensions，measurement and validation［J］.The Academy of Management Journal，1992（3）：505－538.

［14］徐細(xì)雄，劉星.放權(quán)改革、薪酬管制與企業(yè)高管腐敗［J］.管理世界，2013（3）：119－132.

［15］王茂林，何玉潤(rùn)，林慧婷.管理層權(quán)力、現(xiàn)金股利與企業(yè)投資效率［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2014（17）：13－22.

［16］平新喬，范瑛，郝朝艷.中國(guó)國(guó)有企業(yè)代理成本的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2003（11）：42－53.

Executive Power，Executive Compensation and Cash Dividend Policy

LIU Xing，WANG Yang
（School of Economics and Business Administration，Chongqing University，Chongqing 400030）

Based on the background of state-owned enterprises executive compensation reform，by selecting the data of state-owned enterprises from 2009 to 2013，this paper studies the relationship between executive power，executive compensation and cash dividend policy，and discusses whether the executive power will affect the sensitivity of compensation and cash dividend.Through theoretical and empirical analysis，it is found that state-owned enterprises cash dividend policy a has significant positive correlation with executive compensation，and a significantnegative correlation with executive power.Besides，executives owning great power have the ability and motivation to cover their excessive salaries by higher cash dividends，which enhances the sensitivity of the relationship between executive compensation and cash dividend.

State-owned Enterprises；Executive Power；Executive Compensation；Cash Dividend Policy

F275.1

A

1000－7636（2014）11－0115－09

責(zé)任編輯：李 葉

2014－09－05

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“制度環(huán)境、公司財(cái)務(wù)政策選擇和動(dòng)態(tài)演化研究”（71232004）；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“產(chǎn)權(quán)控制路徑下的資本投資與配置效率研究”（71172082）

劉 星 重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，重慶市，400030；

汪 洋 重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院研究生。