上市公司股份回購(gòu)的內(nèi)在特質(zhì)、經(jīng)濟(jì)后果與管理反應(yīng)

何 瑛 李 嬌 黃 潔

上市公司股份回購(gòu)的內(nèi)在特質(zhì)、經(jīng)濟(jì)后果與管理反應(yīng)

何 瑛 李 嬌 黃 潔

借助公司治理機(jī)制、市場(chǎng)效率等管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)領(lǐng)域理論，對(duì)政府監(jiān)管層、公司管理層和市場(chǎng)投資者正在關(guān)注并亟待回答的三個(gè)邏輯關(guān)系遞進(jìn)的核心問(wèn)題（內(nèi)在特質(zhì)、經(jīng)濟(jì)后果與管理反應(yīng)）進(jìn)行了實(shí)證研究述評(píng)，在對(duì)研究文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理和總結(jié)的基礎(chǔ)上對(duì)研究不足進(jìn)行了詳盡剖析，最后提出了未來(lái)的研究展望。本研究屬于分配理論領(lǐng)域的基礎(chǔ)研究，具有積極的學(xué)術(shù)研究意義及實(shí)踐參考價(jià)值。

股份回購(gòu) 內(nèi)在特質(zhì) 經(jīng)濟(jì)后果 管理反應(yīng)

一、引言

20世紀(jì)80年代中期，股份回購(gòu)在美國(guó)迎來(lái)了井噴式的發(fā)展，成為諸多上市公司回饋股東的重要選擇。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2007年美國(guó)的股份回購(gòu)總價(jià)值達(dá)到了5 900億美元，而同年以現(xiàn)金股利方式支付的現(xiàn)金總額僅為2 450億美元。自20世紀(jì)90年代開始，在全球公司資本制度變革的背景下，股份回購(gòu)在世界各大洲如雨后春筍般發(fā)展起來(lái)，歐洲、亞洲和北美洲等國(guó)家及中國(guó)的臺(tái)灣和香港地區(qū)開始允許企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)。在西方成熟的資本市場(chǎng)上，股份回購(gòu)是一種常見且重要的公司金融行為，也是一種重要的資本退出機(jī)制和價(jià)值分配方式，實(shí)踐的發(fā)展也促使股份回購(gòu)理論不斷成熟和完善。公開市場(chǎng)股份回購(gòu)作為最常見的股份回購(gòu)方式之一，西方學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了卓有成效的相關(guān)研究，早期研究主要聚焦于股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)及股份回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)等方面，其中，關(guān)于股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)研究提出了財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、價(jià)值低估信號(hào)假說(shuō)、并購(gòu)防御假說(shuō)、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)、管理層激勵(lì)假說(shuō)等，并進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究；而關(guān)于股份回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)研究則主要局限于公告期間市場(chǎng)短期反應(yīng)，對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)并未給予關(guān)注。隨著股份回購(gòu)行為在世界范圍的日益普及使用，西方學(xué)者的研究視角、研究?jī)?nèi)容和研究方法都在不斷拓展。本研究將借助公司治理機(jī)制、市場(chǎng)效率等管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)領(lǐng)域理論，對(duì)政府監(jiān)管層、公司管理層和市場(chǎng)投資者正在關(guān)注并亟待回答的三個(gè)邏輯關(guān)系遞進(jìn)的核心問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究述評(píng)，即究竟具有什么內(nèi)在特質(zhì)的上市公司通常會(huì)實(shí)施股份回購(gòu)？上市公司實(shí)施股份回購(gòu)?fù)ǔ?huì)帶來(lái)什么經(jīng)濟(jì)后果？面對(duì)市場(chǎng)投資者對(duì)股份回購(gòu)做出的市場(chǎng)反應(yīng)，管理者通常會(huì)做出什么管理反應(yīng)？本文旨在為中國(guó)公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的實(shí)踐提供有益的借鑒，并進(jìn)一步推動(dòng)和完善中國(guó)股份回購(gòu)的法律法規(guī)建設(shè)。

二、股份回購(gòu)的內(nèi)在特質(zhì)

綜觀現(xiàn)有研究成果，早期學(xué)者多集中于探討上市公司出于何種動(dòng)機(jī)進(jìn)行股份回購(gòu)，而近年來(lái)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檠芯窟M(jìn)行股份回購(gòu)的公司具備何種特質(zhì)?，F(xiàn)有成果表明，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)除受到前述主流動(dòng)機(jī)影響之外，還受到企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、管理者動(dòng)機(jī)等諸多因素的影響，在盈利性、現(xiàn)金流、股權(quán)結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面具有獨(dú)特的內(nèi)在特質(zhì)。故本文從財(cái)務(wù)狀況和公司治理視角對(duì)股份回購(gòu)的內(nèi)在特質(zhì)進(jìn)行系統(tǒng)研究和總結(jié)。

（一）上市公司股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)特征

1.財(cái)務(wù)杠桿水平。米切爾等人（Mitchell et al.，2007）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠杠水平的高低是影響是否公告股份回購(gòu)的重要因素［1］。學(xué)者在早期研究中發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)杠桿越低其越容易公告股份回購(gòu)，而賈根納森等人（Jagannathan et al.，2003）則發(fā)現(xiàn)上市公司的回購(gòu)頻率與其債務(wù)比例之間存在正向的相關(guān)關(guān)系［2］。

2.經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力。早期研究發(fā)現(xiàn)公司在進(jìn)行股份回購(gòu)前通常具有較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而賈根納森等人（Jagannathan et al.，2003）則提出經(jīng)常進(jìn)行股份回購(gòu)的上市公司具有較為穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和盈利水平［2］。

3.股價(jià)水平。現(xiàn)有研究多認(rèn)為股價(jià)水平越低，企業(yè)公告股份回購(gòu)的可能性就越大，即上市公司傾向于在股價(jià)低于真實(shí)價(jià)值時(shí)以股份回購(gòu)的方式來(lái)向外界投資者傳遞其價(jià)值被低估這一信息，進(jìn)而促使股價(jià)回到真實(shí)水平。米切爾等人（Mitchell et al.，2007）和鮑耶等人（Bowyer et al.，1992）分別以美國(guó)和澳大利亞的上市公司為例驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，結(jié)果顯示經(jīng)常進(jìn)行股份回購(gòu)的公司通常具有較低的股價(jià)水平［1，3］。

4.股利支付水平。學(xué)者最早發(fā)現(xiàn)公告股份回購(gòu)的公司通常具有較低的股利增長(zhǎng)率，而鮑耶等人（Bowyer et al.，1992）則提出在公開市場(chǎng)進(jìn)行股份回購(gòu)的企業(yè)通常具有較高的股利支付水平［3］。奧凱（Hoque et al.，2013）提出股利支付水平與股份回購(gòu)之間的關(guān)系受到股權(quán)結(jié)構(gòu)、文化等多種因素的影響，并無(wú)所謂的顯著特征［4］。

（二）上市公司股份回購(gòu)的公司治理特征

1.代理成本。主流觀點(diǎn)提出上市公司傾向于通過(guò)股份回購(gòu)的方式將多余現(xiàn)金回饋給股東，從而降低股東和管理層間的代理成本，即進(jìn)行股份回購(gòu)的企業(yè)通常具有較高的現(xiàn)金持有水平，擁有較多的閑置資金［5］。奧凱等（Hoque et al.，2013）研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)上市公司在閑置資金較少的情況下更容易進(jìn)行股份回購(gòu)，但德法兩國(guó)的上市公司并未體現(xiàn)上述特點(diǎn)［4］。

2.信息不對(duì)稱。巴思等（Barth et al.，1999）以無(wú)形資產(chǎn)的多少來(lái)衡量信息不對(duì)稱水平，研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)行股份回購(gòu)的上市公司與投資者之間存在較高的信息不對(duì)稱水平［5］，而米切爾等（Mitchell et al.，2007）［1］和奧凱等（Hoque et al.，2013）［4］則以企業(yè)規(guī)模的大小作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信息不對(duì)稱水平越高，其進(jìn)行股份回購(gòu)的可能性就越大。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)有研究成果表明，股權(quán)集中度是上市公司股份回購(gòu)的重要影響因素［1］。賈根納森等人（Jagannathan et al.，2003）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)常進(jìn)行股份回購(gòu)的上市公司具有較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，但管理層的持股比例則更低［2］。

綜上所述，從財(cái)務(wù)狀況和公司治理兩個(gè)視角來(lái)看：上市公司財(cái)務(wù)杠桿水平越低、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?、股價(jià)水平越低、股利支付水平越高、規(guī)模越大、現(xiàn)金持有水平越高、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高、股權(quán)集中度越低，其進(jìn)行股份回購(gòu)的概率就越高；反之，則越低。對(duì)回購(gòu)公司內(nèi)在特質(zhì)（財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)特征）的研究和檢驗(yàn)有利于預(yù)測(cè)公司回購(gòu)行為，一方面從理論上加深對(duì)股份回購(gòu)行為特征的認(rèn)識(shí)，豐富收益分配理論的研究，另一方面從實(shí)踐上促進(jìn)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)維護(hù)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展、企業(yè)合理進(jìn)行收益分配決策以及投資者提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

三、股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果

股份回購(gòu)?fù)鶗?huì)導(dǎo)致公司股價(jià)和財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不同程度的波動(dòng)和變化，并且與發(fā)放現(xiàn)金股利和會(huì)計(jì)信息披露一樣會(huì)向外界投資者傳遞一定的信號(hào)，因此上市公司股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果通常表現(xiàn)在市場(chǎng)效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)和信號(hào)傳遞效應(yīng)三個(gè)方面。

（一）股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)及影響因素

1.股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)

股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)，通常是指股份回購(gòu)對(duì)于企業(yè)股價(jià)或收益率的影響，這種影響來(lái)源于投資者對(duì)于股票回購(gòu)效應(yīng)的理性判斷。眾多學(xué)者認(rèn)為在市場(chǎng)不完全有效的情況下，企業(yè)可以通過(guò)股份回購(gòu)向投資者傳遞未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信息，從而使得股價(jià)或收益率發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)，這種變動(dòng)包括短期市場(chǎng)效應(yīng)和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。筆者對(duì)國(guó)外學(xué)者關(guān)于股份回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證研究成果進(jìn)行了匯總，如表1所示。

表1 股份回購(gòu)短期市場(chǎng)效應(yīng)實(shí)證研究成果匯總

綜上所述，對(duì)于股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)，不同國(guó)家和地區(qū)的專家學(xué)者都嘗試運(yùn)用不同的方法和樣本時(shí)段進(jìn)行研究和驗(yàn)證，大多數(shù)研究成果表明，以股價(jià)作為判定標(biāo)準(zhǔn)在股份回購(gòu)公告之前，企業(yè)的股價(jià)會(huì)下降，但在公告之后，股價(jià)通常會(huì)有明顯的上升；而以累積超常收益率為判定標(biāo)準(zhǔn)股份回購(gòu)?fù)ǔ４嬖谡虻亩唐谑袌?chǎng)效應(yīng)和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。從股份回購(gòu)短期市場(chǎng)效應(yīng)來(lái)看，累積超常收益率變化大致保持在0.5%～6%，其中北美洲0.5%～4%，歐洲1%～3%，亞洲0.2%～6%。從股份回購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，累積超常收益率變化大致保持在1%～35%，其中北美洲5%～25%，歐洲7%～35%，亞洲1%～21%。但是，也有學(xué)者對(duì)以累積超常收益率作為標(biāo)準(zhǔn)判定股份回購(gòu)?fù)ǔ４嬖谡虻拈L(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)這一觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，布拉德福（Bradford，2008）以美國(guó)地區(qū)的723次股份回購(gòu)為樣本，同時(shí)運(yùn)用購(gòu)買并持有超常收益率（BHARs）和累積超常收益率（CARs）兩種計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，研究發(fā)現(xiàn)以購(gòu)買并持有超常收益率計(jì)算時(shí)，在公告之后的兩年內(nèi)存在顯著的正向超常收益率，但在運(yùn)用三因素法計(jì)算累積超常收益率時(shí)則發(fā)現(xiàn)在公告后并不存在長(zhǎng)期超常收益率［16］。桑頓等人（Thornton et al.，2005）對(duì)韓國(guó)上市公司進(jìn)行研究，提出并不存在所謂的長(zhǎng)期超常市場(chǎng)表現(xiàn)，但認(rèn)為這在一定程度上和韓國(guó)當(dāng)?shù)匾?guī)定股份回購(gòu)必須在3個(gè)月內(nèi)完成存在較大關(guān)系［17］。

2.股份回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)的影響因素

股份回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)的大小和激烈程度受到多種因素的影響。綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，這些因素可以分為兩類：一類如企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)特征（企業(yè)規(guī)模、所處行業(yè)、市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)性和盈利能力等）、自由現(xiàn)金流、信息不對(duì)稱、投資機(jī)會(huì)等企業(yè)自身因素；另一類如回購(gòu)股份的目的、方式、數(shù)量以及股份回購(gòu)歷史信譽(yù)等回購(gòu)項(xiàng)目因素。

（1）影響股份回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的企業(yè)自身因素

所有權(quán)結(jié)構(gòu)。格蘭杰等（Ginglinger et al.，2006）研究發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)公告之后市場(chǎng)效應(yīng)的激烈程度與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系［18］。只有那些被收購(gòu)的可能性很小或者中小股東利益被侵占的風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，在股份回購(gòu)公告之后才會(huì)獲得正向的市場(chǎng)反應(yīng)。另外，外資持股比例越高或者股權(quán)相對(duì)越分散的企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)于股份回購(gòu)公告的反應(yīng)程度就越激烈。

企業(yè)特征。張（Zhang，2005）研究發(fā)現(xiàn)香港地區(qū)股價(jià)的表現(xiàn)和企業(yè)的規(guī)模大小以及市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比（M／B）有顯著的關(guān)系，規(guī)模較小而M／B較大企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)更激烈，相對(duì)于大企業(yè)而言，這些小企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳［9］。約克等人（Yook et al.，2011）同樣認(rèn)為累積超常收益率的大小會(huì)受到企業(yè)本身市場(chǎng)價(jià)值的影響［19］。遼（Liao，2005）等認(rèn)為，企業(yè)所處的行業(yè)和規(guī)模的大小都會(huì)影響市場(chǎng)的反應(yīng)程度。就臺(tái)灣地區(qū)而言，金融企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)所產(chǎn)生的累積超常收益率要大于電子企業(yè)，規(guī)模越大的企業(yè)，市場(chǎng)的反應(yīng)程度也就越大［8］。高島等人（Takashi et al.，2004）通過(guò)對(duì)日本地區(qū)的研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)反應(yīng)程度與企業(yè)規(guī)模及未來(lái)的盈利性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系［11］。

自由現(xiàn)金流。湛等（Chan et al.，2004）認(rèn)為股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)表現(xiàn)與自由現(xiàn)金流間并無(wú)顯著關(guān)系，但公告后的實(shí)際回購(gòu)行為則會(huì)產(chǎn)生較大影響；相比之下，股份回購(gòu)的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)與公告后的實(shí)際回購(gòu)行為并不關(guān)聯(lián)，而是受到自由現(xiàn)金流的影響，自由現(xiàn)金流越充足，其長(zhǎng)期的超常收益率就越高［7］。約克等人（Yook et al.，2010）發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)（托賓Q＜1且現(xiàn)金流充裕）在（0，2）公告期間的累積超常收益率越大［20］。

信息不對(duì)稱。有學(xué)者認(rèn)為，外部市場(chǎng)與公司內(nèi)部人的信息不對(duì)稱程度越高，股份回購(gòu)的超常收益率與公司會(huì)計(jì)信息披露程度之間的相關(guān)性就越強(qiáng)。實(shí)證研究結(jié)果表明，在對(duì)公司和回購(gòu)規(guī)模、前期收益率等因素進(jìn)行控制后，回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)與會(huì)計(jì)信息披露程度之間存在正相關(guān)關(guān)系，與公司規(guī)模、分析師重視程度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即外部市場(chǎng)與公司內(nèi)部人的信息不對(duì)稱程度越高，股份回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)也就越強(qiáng)。

投資機(jī)會(huì)。陳等（Chen et al.，2011）［14］認(rèn)為短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的影響因素不盡相同，對(duì)于投資機(jī)會(huì)不同的企業(yè)，其市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素也是不同的。對(duì)于托賓Q較低、投資機(jī)會(huì)比較少的企業(yè)而言，短期的市場(chǎng)反應(yīng)更加激烈，公告前股價(jià)低估程度和未來(lái)盈利性會(huì)影響股份回購(gòu)的短期市場(chǎng)表現(xiàn)而非長(zhǎng)期市場(chǎng)效應(yīng)，即股份回購(gòu)可以在短期內(nèi)向投資者傳遞利好信息，但不能影響企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值表現(xiàn)，這些企業(yè)只能通過(guò)改善未來(lái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)增加股東財(cái)富；而對(duì)于托賓Q較高、投資機(jī)會(huì)比較多的企業(yè)而言，公告前股價(jià)低估程度和未來(lái)盈利性會(huì)影響股份回購(gòu)的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)而非短期市場(chǎng)效應(yīng)。

（2）影響股份回購(gòu)市場(chǎng)反應(yīng)的回購(gòu)項(xiàng)目因素

回購(gòu)目標(biāo)、方式和數(shù)量等。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)外公告的回購(gòu)目標(biāo)同樣會(huì)影響市場(chǎng)反應(yīng)程度［8，20］。相較于現(xiàn)金股利等分配方式而言，資本市場(chǎng)似乎更加青睞股份回購(gòu)，故以“股價(jià)被低估”“分配多余現(xiàn)金”或“增加股東財(cái)富”等作為公告目標(biāo)的回購(gòu)項(xiàng)目的累積超常收益率要明顯大于那些以“避免稀釋效應(yīng)”或“員工持股計(jì)劃”為目標(biāo)的回購(gòu)項(xiàng)目。約克等人（Yook a et al.，2011）認(rèn)為股份回購(gòu)的方式同樣影響市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明，采用公開市場(chǎng)股份回購(gòu)的企業(yè)通常在公告前30天內(nèi)，已經(jīng)出現(xiàn)約為－6%的超常收益率，而采用其他方式幾乎都是正的超常收益率，并且在（0，＋2）公告期間內(nèi)的超常收益率也小于采用其他方式的超常收益率［19］。遼（Liao，2005）、約克等（Yook et al.，2011）同樣發(fā)現(xiàn)回購(gòu)數(shù)量的高低同樣會(huì)影響市場(chǎng)效應(yīng)的激烈程度，回購(gòu)股份數(shù)量越多的企業(yè)，其市場(chǎng)反應(yīng)越激烈［8，19］。

回購(gòu)歷史信譽(yù)。米什拉等（Mishra et al.，2011）在對(duì)1994—2005年間公告的1507次股份回購(gòu)行為進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，約69%的企業(yè)并未按照公告數(shù)量完成股份回購(gòu)，有些企業(yè)甚至未進(jìn)行任何回購(gòu)。他們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)根據(jù)以前回購(gòu)項(xiàng)目的完成度來(lái)評(píng)估現(xiàn)有及未來(lái)股份回購(gòu)的可信度并對(duì)其做出市場(chǎng)反應(yīng)，回購(gòu)歷史信譽(yù)越好，市場(chǎng)對(duì)其回購(gòu)公告的反應(yīng)越激烈［21］。然而，謝姆托普（Skjeltorp，2004）在對(duì)挪威的企業(yè)進(jìn)行研究時(shí)則發(fā)現(xiàn)實(shí)際回購(gòu)股份的企業(yè)并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的超長(zhǎng)收益率，他認(rèn)為這主要在于資本市場(chǎng)會(huì)把實(shí)際的股份回購(gòu)行為作為具有實(shí)際意義的信號(hào)，促進(jìn)股價(jià)上升，進(jìn)而使得后續(xù)的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)低于其水平［22］。

（二）股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)

歐美等西方地區(qū)資本市場(chǎng)的相對(duì)成熟使得學(xué)者對(duì)于經(jīng)濟(jì)后果的研究多集中于采用事件研究法來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)表現(xiàn)，并以其作為代表，這也導(dǎo)致其在財(cái)務(wù)效應(yīng)方面的研究成果相對(duì)較少。對(duì)于財(cái)務(wù)效應(yīng)，學(xué)者通常研究并對(duì)比股份回購(gòu)公告當(dāng)時(shí)以及公告后企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化。早期學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，與未回購(gòu)公司相比，回購(gòu)公司的銷售凈額、凈利潤(rùn)、回購(gòu)當(dāng)年及回購(gòu)期間的研發(fā)支出，以及可供普通股股東分配的利潤(rùn)通常較少。邁克利等（Michaely et al.，2004）則發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)的企業(yè)在公告之后的資本支出、研發(fā)支出、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本以及現(xiàn)金持有量普遍呈現(xiàn)出明顯下降［23］。類似地，尼克松等人（Nixon et al.，2010）發(fā)現(xiàn)托賓Q較小的企業(yè)在公告時(shí)，其銷售收入、自由現(xiàn)金流以及現(xiàn)金的持有量會(huì)增加，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)變小，而資產(chǎn)規(guī)模和資本開支沒(méi)有顯著的變化；托賓Q較高的企業(yè)的上述財(cái)務(wù)指標(biāo)并無(wú)顯著變化，但其市場(chǎng)賬面價(jià)值比（M／B）會(huì)顯著增加［24］。總之，現(xiàn)有對(duì)于財(cái)務(wù)效應(yīng)的研究仍然乏善可陳，亟待建立對(duì)股份回購(gòu)財(cái)務(wù)影響的事后評(píng)價(jià)體系并加以驗(yàn)證。

（三）股份回購(gòu)的信號(hào)傳遞效應(yīng)

資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象成為企業(yè)建立信號(hào)傳遞機(jī)制的基礎(chǔ)。通常認(rèn)為，信息披露、股利分配政策、盈余管理及公司治理等皆是企業(yè)向相關(guān)利益者傳遞信息的重要方式。近年來(lái)，隨著股份回購(gòu)行為的日益普及，會(huì)計(jì)信息披露、現(xiàn)金股利和股份回購(gòu)已被相關(guān)利益者視作傳遞信息的三種重要方式。學(xué)者們對(duì)于管理層試圖通過(guò)股份回購(gòu)傳遞何種信息并不存在統(tǒng)一的觀點(diǎn)，其中比較主流的理論分別是信號(hào)傳遞理論和自由現(xiàn)金流理論。

賈根納森等人（Jagannathan et al.，2003）認(rèn)為信號(hào)假說(shuō)有兩種主要模式：一種是當(dāng)管理層察覺(jué)到公司當(dāng)前股價(jià)被低估時(shí)，會(huì)選擇宣告股份回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞其股價(jià)被低估的信息，以刺激股價(jià)上升；另一種認(rèn)為管理層掌握獨(dú)有信息，知悉公司的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況，當(dāng)管理層判斷企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r前景良好時(shí)，會(huì)選擇宣告股份回購(gòu)向外界傳遞企業(yè)的有利發(fā)展信息。總之，信號(hào)傳遞理論從逆向選擇角度出發(fā)，認(rèn)為只有管理層在對(duì)未來(lái)充滿信心時(shí)才會(huì)選擇回購(gòu)股份，故股份回購(gòu)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)發(fā)展的美好預(yù)期、股價(jià)以及收益在回購(gòu)之后應(yīng)有所提升，其向外界傳遞的是積極向上的消息［2］。

然而，有些學(xué)者基于自由現(xiàn)金流理論則認(rèn)為，股份回購(gòu)是企業(yè)將現(xiàn)金返還給股東，故表明公司目前自由現(xiàn)金流富余，缺少良好的投資機(jī)會(huì)，即股份回購(gòu)向外傳遞的是不利的消息。詹森（Jensen，1986）提出，管理層出于控制權(quán)的考慮傾向于將過(guò)量現(xiàn)金留存在企業(yè)內(nèi)部，盡管其并不能創(chuàng)造價(jià)值，但此時(shí)通過(guò)股份回購(gòu)的方式將現(xiàn)金返還給投資者，有利于緩解與過(guò)度投資相關(guān)的代理風(fēng)險(xiǎn)［25］。即自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為股份回購(gòu)向外界傳遞缺乏投資機(jī)會(huì)這一不利信息的同時(shí)也代表著管理層對(duì)不進(jìn)行過(guò)度投資的承諾。

四、股份回購(gòu)的管理反應(yīng)

通常來(lái)講，資本市場(chǎng)會(huì)利用上市公司向外傳遞的信息做出相應(yīng)的市場(chǎng)反應(yīng)，理論層面也有諸多學(xué)者嘗試探討外部投資者如何應(yīng)對(duì)上市公司的對(duì)外公告或是其他行為，但鮮有學(xué)者關(guān)注上市公司會(huì)如何利用資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)做出下一步?jīng)Q策。直到2005年，陸續(xù)出現(xiàn)專家開始研究類似議題，探討上市公司是否會(huì)根據(jù)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)決定其后續(xù)管理對(duì)策。學(xué)者們以上市公司的并購(gòu)行為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)的執(zhí)行或放棄在很大程度上取決于外部投資者對(duì)其并購(gòu)公告的反應(yīng)。類似地，上市公司管理者同樣會(huì)依照投資者對(duì)其回購(gòu)公告的反應(yīng)來(lái)決定其后續(xù)的實(shí)際回購(gòu)行為。斯蒂芬森等（Stephens et al.，1998）兩位學(xué)者從長(zhǎng)期的角度探討上市公司的實(shí)際股份回購(gòu)行為，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司管理者會(huì)根據(jù)公告后的股價(jià)表現(xiàn)和現(xiàn)金流水平?jīng)Q定其實(shí)際回購(gòu)股份的時(shí)點(diǎn)和數(shù)量［26］。湛等人（Chan et al.，2007）研究發(fā)現(xiàn)，相較于公告后超常收益率為零甚至為負(fù)的上市公司而言，公告后一年內(nèi)仍然保有正向超常收益率的上市公司則傾向于回購(gòu)更少的股份［27］。庫(kù)克（Cook et al.，2003）以美國(guó)地區(qū)的54家樣本公司進(jìn)行研究后同樣發(fā)現(xiàn)，上市公司在股價(jià)下降時(shí)傾向于回購(gòu)較多的股份［28］。博扎尼奇（Bozanic，2010）以上市公司的月度數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在某一月實(shí)際回購(gòu)股份數(shù)量的多少與前一個(gè)月的收益負(fù)相關(guān)，而與當(dāng)月市場(chǎng)價(jià)值和回購(gòu)價(jià)值之差呈正相關(guān)［29］。艾斯潘盧布（Espenlaub，2012）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司傾向于在股價(jià)相對(duì)較低時(shí)增加回購(gòu)股份的數(shù)量，在股價(jià)較高時(shí)減少回購(gòu)股份的數(shù)量［30］。

五、簡(jiǎn)要評(píng)述與研究展望

股份回購(gòu)是西方成熟資本市場(chǎng)上一種常見且重要的公司金融行為，學(xué)者對(duì)其研究取得了比較豐碩的成果。而股份回購(gòu)在中國(guó)的發(fā)展則起步較晚，直到2005年之后（尤其是2008年后），股份回購(gòu)才開始受到公司管理層的青睞以及市場(chǎng)投資者的追捧，并在金融危機(jī)時(shí)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)作“救市”的利器。然而，截至目前，國(guó)內(nèi)對(duì)股份回購(gòu)的研究尚處于起步階段，研究?jī)?nèi)容局限于回購(gòu)動(dòng)因和短期市場(chǎng)反應(yīng)，研究方法尚以定性研究、案例研究為主，實(shí)證研究除了事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法以外其他研究方法較為少見，與西方相比存在明顯的差距。筆者認(rèn)為，股份回購(gòu)的后續(xù)實(shí)證研究，可以從以下方面拓展：

1.股份回購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的持續(xù)研究和驗(yàn)證。西方學(xué)者對(duì)于股份回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)的研究成果頗豐，對(duì)于股份回購(gòu)?fù)ǔ４嬖谡虻亩唐谑袌?chǎng)反應(yīng)已經(jīng)達(dá)成一致意見，但對(duì)于是否存在正向的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)仍需繼續(xù)驗(yàn)證。對(duì)于股份回購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)的研究，亟待建立對(duì)股份回購(gòu)財(cái)務(wù)影響的事后評(píng)價(jià)體系并加以驗(yàn)證。

2.股份回購(gòu)與企業(yè)行為之間關(guān)系的拓展研究?？梢試@以下三個(gè)方面：一是運(yùn)用公司治理機(jī)制、市場(chǎng)效率等管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理對(duì)公開市場(chǎng)股份回購(gòu)機(jī)制進(jìn)行全面、系統(tǒng)地研究；二是對(duì)股份回購(gòu)與公司管理決策和管理行為進(jìn)行相關(guān)性研究；三是基于不同視角對(duì)進(jìn)行股份回購(gòu)公司（與未回購(gòu)公司相比）的內(nèi)在特質(zhì)進(jìn)行系統(tǒng)的對(duì)比研究，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，有利于對(duì)公司的回購(gòu)行為進(jìn)行預(yù)測(cè)和規(guī)范。

3.股份回購(gòu)實(shí)證研究方法的拓展。綜觀現(xiàn)有股份回購(gòu)實(shí)證研究文獻(xiàn)，學(xué)者大都選擇適當(dāng)?shù)难芯繕颖具\(yùn)用多元線性回歸、事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法等方法來(lái)驗(yàn)證股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果以及與企業(yè)管理行為之間的相關(guān)關(guān)系，而這種相關(guān)關(guān)系只能在一定程度上解釋股份回購(gòu)這種現(xiàn)象及其影響，無(wú)法像因果關(guān)系那樣清楚地闡釋基本原理，所以亟待在研究方法上有所突破，使股份回購(gòu)實(shí)證研究取得新進(jìn)展。

4.中外上市公司股份回購(gòu)的比較研究。在以美國(guó)為主的西方成熟資本市場(chǎng)上，對(duì)于股份回購(gòu)的理論和實(shí)證研究相對(duì)較豐富，而隨著股權(quán)分置改革的成功實(shí)施，中國(guó)的股份回購(gòu)才開始逐步受到重視，實(shí)踐的缺乏導(dǎo)致國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股份回購(gòu)的實(shí)證研究和檢驗(yàn)仍相對(duì)貧乏，故仍須進(jìn)一步探討中國(guó)上市公司股份回購(gòu)的特色和特點(diǎn)，并在開展本土化股份回購(gòu)研究的基礎(chǔ)上，對(duì)于中外上市公司股份回購(gòu)進(jìn)行比較研究和差異原因探究，旨在對(duì)中國(guó)上市公司的股份回購(gòu)實(shí)踐提供借鑒和經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)。

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責(zé)任編輯：張任之

Inherent Characteristics，Econom ic Effect and M anagerial Response of Share Repurchases for Listed Companies

HE Ying，LIJiao，HUANG Jie
（School of Economics and Management，Beijing University of Posts and Telecommunications，Beijing 100876）

Based on related management and economics theories，such as corporate governancemechanism and market efficiency，this paper makes an empirical research review on the core issues in a logical progressive relation，related to government regulators，company management and market investors.Further，this paper also points out the insufficiency of current research，and finally proposes the research prospects in the future.As a basic research on distribution theory field，it has both positive academic significance and practical reference value.

Share Repurchases；Inherent Characteristics，Economic Effect；Managerial Response

F275

A

1000－7636（2014）11－0055－08