中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)及影響因素
——基于預(yù)案公告和發(fā)行公告的研究

宋芳秀 范瀚予

中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)及影響因素
——基于預(yù)案公告和發(fā)行公告的研究

宋芳秀 范瀚予

本文研究了2005年5月1日至2013年12月31日中國A股上市公司可轉(zhuǎn)債預(yù)案公告的101個(gè)樣本，結(jié)果顯示預(yù)案公告效應(yīng)顯著為負(fù)，但全流通股樣本的預(yù)案公告效應(yīng)為正，這從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了中國股權(quán)分置改革的成效。對(duì)60個(gè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告樣本的研究表明，中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)顯著為正，這與英美市場(chǎng)完全不同，其原因可歸結(jié)為股權(quán)分置改革及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的實(shí)施。本文運(yùn)用多元回歸分析的方法對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的股價(jià)效應(yīng)及其影響因素進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，流通股比例和股權(quán)集中度有力地解釋了預(yù)案公告的負(fù)效應(yīng)，與預(yù)案公告效應(yīng)正相關(guān)；上市公司的資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)稀釋度是發(fā)行公告正效應(yīng)的顯著影響因素，與發(fā)行公告效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

可轉(zhuǎn)換債券 預(yù)案公告效應(yīng) 發(fā)行公告效應(yīng)

一、引言

20世紀(jì)70年代以來，可轉(zhuǎn)債作為國際資本市場(chǎng)上一種重要的融資與投資工具發(fā)展迅速。2011年，全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了5940億美元。中國的可轉(zhuǎn)債起步較晚，第一只可轉(zhuǎn)債可追溯到1992年11月由中國寶安集團(tuán)有限公司發(fā)行的“寶安轉(zhuǎn)債”。1997年，國務(wù)院頒布了《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，標(biāo)志著中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行走向有法可依階段。2001年4月，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，這是中國可轉(zhuǎn)債發(fā)展史上的一個(gè)重要里程碑。2005年，為了讓位于上市公司的股權(quán)分置改革，中國暫?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行。2006年5月，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。從2005年到2013年，中國共發(fā)行了60只可轉(zhuǎn)債，募資總額共計(jì)2493億元（見表1）。截至2013年年底，中國可轉(zhuǎn)債存量為1605.92億元。

可轉(zhuǎn)債融資方式同傳統(tǒng)的股權(quán)、債權(quán)融資方式一樣，會(huì)因向資本市場(chǎng)傳遞相關(guān)信息而引起其標(biāo)的股票的某種反應(yīng)，這種反應(yīng)通常被稱為公告效應(yīng)。國內(nèi)外對(duì)于可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的研究包括兩類：預(yù)案公告效應(yīng)和發(fā)行公告效應(yīng)。預(yù)案公告效應(yīng)指的是在公司向市場(chǎng)告知擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的當(dāng)日及其附近的交易期內(nèi)，公告對(duì)其公司流通股股價(jià)的影響；發(fā)行公告效應(yīng)是在實(shí)際發(fā)行公告日及其附近日期內(nèi)，標(biāo)的公司股價(jià)的異常反應(yīng)。

表1 中國可轉(zhuǎn)債發(fā)行統(tǒng)計(jì) （單位：億元）

西方學(xué)者對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行帶來的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了理論和實(shí)證方面的研究。在理論方面，斯科爾斯（Scholes，1972）提出了價(jià)格壓力理論，指出當(dāng)公司通過股權(quán)融資時(shí)，股價(jià)會(huì)因股票供應(yīng)的增加而下降；股票的發(fā)行規(guī)模會(huì)對(duì)市場(chǎng)投資者的未來期望產(chǎn)生影響，發(fā)行規(guī)模越大，投資者對(duì)公司未來期望越低，股價(jià)下降得越多［1］。利蘭和派爾（Leland＆Pyle，1977）的信息傳遞理論則認(rèn)為，市場(chǎng)投資者對(duì)于外部融資的態(tài)度，取決于公司是否向市場(chǎng)傳遞了利好信息。當(dāng)公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，原股東如果不按照原比例增持，會(huì)因新股東的持股而使原股權(quán)稀釋，市場(chǎng)投資者會(huì)失去對(duì)公司的信心，導(dǎo)致股票價(jià)格下降［2］。斯坦（Stein，1992）提出了“后門”權(quán)益融資假說，認(rèn)為在信息不對(duì)稱的環(huán)境中，高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)可以通過可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)延后的股權(quán)融資；高負(fù)債的企業(yè)敢于選擇債券融資意味著看好公司未來績效，而可轉(zhuǎn)債回購條款又保證了轉(zhuǎn)股的順利進(jìn)行，因此，高負(fù)債公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債向市場(chǎng)傳遞的是積極的信號(hào)［3］。

在實(shí)證研究方面，丹恩和米克爾森（Dann＆Mikkelson，1984）、米勒和若克（Miller＆Rock，1985）的研究認(rèn)為美國金融市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行時(shí)對(duì)標(biāo)的公司股價(jià)產(chǎn)生了顯著負(fù)效應(yīng)，而債權(quán)融資的股價(jià)效應(yīng)并不明顯。隨后的研究也表明，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)影響且其影響介于股權(quán)發(fā)行與普通債券發(fā)行之間［4，5］。畢安卡和鄧寧（Abhyankar＆Dunning，1999）以英國資本市場(chǎng)為研究對(duì)象［6］，布爾拉庫（Burlacu，2000）以法國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司作為研究樣本［7］，均發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告效應(yīng)具有顯著的負(fù)值?？岛退箞D茲（Kang＆Stulz，1996）研究發(fā)現(xiàn)，日本市場(chǎng)不同于美國市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)顯著為正。他們認(rèn)為美日兩國經(jīng)理人在可轉(zhuǎn)債融資的時(shí)機(jī)選擇上有所不同，進(jìn)而對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告效應(yīng)產(chǎn)生了不同的影響［8］。德若恩和沃爾德（De Roon＆Veld，1998）研究發(fā)現(xiàn)，荷蘭市場(chǎng)存在類似于日本市場(chǎng)的公告正效應(yīng)［9］。

從國內(nèi)的研究來看，劉娥平（2005）研究了從2001—2003年間的88個(gè)成功發(fā)行樣本，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)標(biāo)的股價(jià)產(chǎn)生了顯著負(fù)效應(yīng)，但其負(fù)效應(yīng)沒有股權(quán)融資的負(fù)效應(yīng)強(qiáng)烈［10］。付雷鳴等（2011）以公司價(jià)值為研究標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債融資會(huì)顯著增加標(biāo)的公司的價(jià)值［11］。張鵬（2012）研究了從2000—2011年間的64個(gè)成功發(fā)行樣本，發(fā)現(xiàn)公告日前后樣本的平均超額收益都顯著為正［12］。

本文以2005年以來的可轉(zhuǎn)債發(fā)行樣本作為研究對(duì)象，對(duì)國內(nèi)研究較少的預(yù)案公告效應(yīng)進(jìn)行研究，并比較分析全流通樣本和其他樣本公告效應(yīng)的差別；在研究發(fā)行公告效應(yīng)的過程中，同時(shí)考慮公司基本面和可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的影響。本文希望通過對(duì)這些問題的研究，得出一些有價(jià)值的結(jié)論，并從側(cè)面考察股權(quán)分置改革所產(chǎn)生的影響。

二、對(duì)預(yù)案公告效應(yīng)和發(fā)行公告效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及描述

本文的數(shù)據(jù)樣本包括了股權(quán)分置改革后，自2005年5月1日至2013年12月31日在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告的94家上市公司，共101個(gè)發(fā)行預(yù)案，其中發(fā)行成功的有55家上市公司，共60只可轉(zhuǎn)債；發(fā)布了公告但沒有實(shí)際發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司有39家，涉及可轉(zhuǎn)債41只。成功發(fā)行兩次可轉(zhuǎn)債的公司有：巨輪股份（002031）、中海發(fā)展（600026）、中國石化（600028）、南山鋁業(yè)（600219）、國電電力（600795）。本文可轉(zhuǎn)債的預(yù)案公告日期和發(fā)行公告日期來源于上交所和深交所網(wǎng)站。實(shí)證研究所采用的股票價(jià)格、指數(shù)及上市公司信息的原始數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊及上市公司年報(bào)。統(tǒng)計(jì)軟件采用SPSS19.0。

在數(shù)據(jù)的處理方面，本文區(qū)分了污染樣本和清潔樣本。受污染的樣本通常是受到其他能影響到研究對(duì)象的公告效應(yīng)的數(shù)據(jù)。而清潔樣本指的是從樣本中篩選掉可能因受大事件影響而致使研究結(jié)果造成偏差的樣本數(shù)據(jù)。對(duì)于清潔樣本的選取，本文的標(biāo)準(zhǔn)為在公告日前后2個(gè)交易日內(nèi)沒有公布過年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)、關(guān)聯(lián)交易、利潤分配和業(yè)績預(yù)增的可轉(zhuǎn)換債券。預(yù)案清潔樣本共62個(gè)，污染樣本共39個(gè)；發(fā)行清潔樣本為56個(gè)，污染樣本為4個(gè)。

此外，按照公告年份的不同，本文對(duì)預(yù)案樣本進(jìn)行了分類列示（見表2）。2008年預(yù)案樣本最少，為4個(gè)；2010年預(yù)案樣本最多，為17個(gè)。中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行需證監(jiān)會(huì)最終審批通過，成功發(fā)行的可轉(zhuǎn)債略超過預(yù)案總量的一半。

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊。

（二）研究方法

大多數(shù)國內(nèi)外學(xué)者使用事件研究方法對(duì)融資事件的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，具體做法是選定事件窗口后計(jì)算事件發(fā)生前后股票的異常收益，再對(duì)異常收益率進(jìn)行是否顯著為零的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

1.基準(zhǔn)日的確定

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行通常遵循以下程序：可轉(zhuǎn)債的擬發(fā)行預(yù)案被董事會(huì)通過后，還須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，如果融資預(yù)案獲得股東大會(huì)通過，董事會(huì)會(huì)進(jìn)行公告（此公告日定義為預(yù)案公告日）。隨后，董事會(huì)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)將擬融資議案向證監(jiān)會(huì)申報(bào)，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過后，可轉(zhuǎn)換債券才可以發(fā)行，而且上市公司必須在半年內(nèi)完成發(fā)行。在公司發(fā)行前的5個(gè)工作日內(nèi)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行公開告知，此日定義為發(fā)行公告日。本文將預(yù)案公告日作為預(yù)案公告的研究基準(zhǔn)日期，將發(fā)行公告日作為發(fā)行公告的研究基準(zhǔn)日期。

在幾個(gè)公告日中，預(yù)案公告日和發(fā)行公告日對(duì)標(biāo)的公司的股價(jià)影響最為顯著。在預(yù)案公告日，由于上市公司擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的意愿首次向資本市場(chǎng)釋放，這時(shí)標(biāo)的公司股價(jià)的變化反映了投資者對(duì)公司可轉(zhuǎn)債融資的理解。而在成功發(fā)行日，發(fā)行公司向市場(chǎng)公告了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的具體信息，此時(shí)股價(jià)的異常波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力、未來的成長性以及可轉(zhuǎn)債融資對(duì)流通股股東股權(quán)造成的稀釋等問題的理解。

2.事件窗口的確定

以預(yù)案公告日和發(fā)行公告日作為基準(zhǔn)日，若公告當(dāng)天不是交易日，則以下一個(gè)交易日作為事件日。以事件基準(zhǔn)日為中心點(diǎn)，以前后各30交易日，即61個(gè)交易日為研究對(duì)象，分別計(jì)算單日異常收益率即（－30，30）、（－30，0）、（0，30）、（－20，20）、（－20，0）、（0，20）、（－10，10）、（－10，0）、（0，10）、（－5，5）、（－5，0）、（0，5）、（－2，2）、（－2，0）、（0，2）、（－1，1）、（－1，0）和（0，1）共18個(gè)窗口期的累積超額收益率CAR。

3.異常收益率的計(jì)算

異常收益率是事件窗口期內(nèi)股票的實(shí)際收益率與正常收益率的差值。在定義異常收益率之前必須選擇合適的估計(jì)方法對(duì)正常收益率做出準(zhǔn)確估計(jì)。以往的文獻(xiàn)主要有兩種方法對(duì)正常收益率進(jìn)行估計(jì)，即市場(chǎng)模型與市場(chǎng)調(diào)整模型。本文選擇市場(chǎng)模型作為主要的研究模型，同時(shí)以市場(chǎng)調(diào)整模型檢驗(yàn)研究的穩(wěn)健性。

（三）預(yù)案公告效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

本文對(duì)研究時(shí)間段內(nèi)61個(gè)交易日的單日超額收益率進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。由于篇幅的限制，本文只將基準(zhǔn)日前后5個(gè)交易日，共11個(gè)交易日的T檢驗(yàn)放在正文中（見表3）。

表3 清潔樣本預(yù)案單日超額收益率的雙側(cè)t檢驗(yàn)結(jié)果

由預(yù)案樣本單日超額收益率檢驗(yàn)結(jié)果可知，在可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案公告發(fā)布的前一交易日、發(fā)布當(dāng)日、發(fā)布后一日，標(biāo)的股票均有負(fù)的超額收益，但只有前一交易日在1%置信水平下顯著，這可能是因預(yù)案公告發(fā)布前信息泄露導(dǎo)致。

根據(jù)對(duì)預(yù)案公告效應(yīng)累積超額收益率的觀察可知，在時(shí)間長度為61個(gè)交易日的時(shí)間范圍內(nèi)，標(biāo)的股票的超額累積收益率在前21個(gè)交易日后降低并出現(xiàn)負(fù)值，且下降的趨勢(shì)在接近事件日時(shí)更為明顯。而在事件日后的30個(gè)交易日內(nèi)，累積收益率呈現(xiàn)出緩慢且波動(dòng)的下行趨勢(shì)。這一趨勢(shì)很好地驗(yàn)證了價(jià)格壓力理論和信息傳遞理論的結(jié)論。

本文還將非全流通樣本和全流通樣本的平均累積超額收益率進(jìn)行了對(duì)比。從下圖可知，非全流通股的超額收益率在預(yù)案公告的前后共61個(gè)交易日內(nèi)呈逐漸下降趨勢(shì)，并且在多個(gè)時(shí)間窗口出現(xiàn)顯著的負(fù)值。而全流通股的超額收益率在預(yù)案公告日前后的幾個(gè)交易日內(nèi)均呈現(xiàn)正值，而均值檢驗(yàn)結(jié)果顯示在（－30，0）、（－20，0）、（－10，0）和（－5，0）等窗口期均為顯著的正值。

全流通股的市場(chǎng)表現(xiàn)顯著優(yōu)于非全流通股，這從一個(gè)側(cè)面說明了股權(quán)分置改革所產(chǎn)生的影響。開展股權(quán)分置改革后，中國部分上市公司率先達(dá)到了全流通的狀態(tài)，使得股權(quán)的流通性溢價(jià)得到完全的體現(xiàn)；改革帶來的變化最終反映到股票市場(chǎng)上，使得累積超額收益率上升。此外，未實(shí)現(xiàn)股票全部流通的企業(yè)，其管理層可能傾向于考慮非流通股股東的利益，甚至可能以損害流通股股東的利益來維護(hù)非流通股股東的利益；全流通股公司消除了這種股東利益間的不平等，得到了市場(chǎng)投資者的認(rèn)同，最終反映到二級(jí)市場(chǎng)上，使得預(yù)案公告產(chǎn)生了正效應(yīng)。

（四）發(fā)行公告效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

發(fā)行樣本的單日超額收益率在發(fā)行公告日出現(xiàn)了較明顯的正值，（－30，0）的平均累積超額收益率接近5%。股票的異常收益率雖在發(fā)行日有顯著上升，但隨著利好消息的出盡，其收益率出現(xiàn)了較大幅度的下降。

中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公告效應(yīng)顯著為正，與英美市場(chǎng)完全不同，這可能和2005年開始的股權(quán)分置改革及2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》有關(guān)：第一，由于中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行需要通過嚴(yán)格的審核，只有符合《管理辦法》中規(guī)定條件的公司才能成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債，發(fā)行公告向市場(chǎng)傳遞了和通過審批的公司相關(guān)的利好信息，預(yù)案公告則沒有傳遞這樣的信息，因此，預(yù)案公告效應(yīng)為負(fù)而發(fā)行公告效應(yīng)為正。第二，股權(quán)分置改革之前，長期存在的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)為非流通股股東損害流通股股東的利益創(chuàng)造了便利條件，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債的條款也傾向于按照發(fā)行公司的意圖向著“必轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)變，從而成為一種變相的股權(quán)融資工具。股權(quán)分置改革完善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，使發(fā)行可轉(zhuǎn)債成為上市公司的利好消息，帶來了正的股價(jià)效應(yīng)。

圖1 全流通股和非全流通股的平均累積超額收益率對(duì)比

三、對(duì)可轉(zhuǎn)債公告股價(jià)效應(yīng)影響因素的探討

為了對(duì)可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)進(jìn)行更深入的分析，本文針對(duì)預(yù)案清潔樣本和發(fā)行清潔樣本，建立了多元回歸模型來分析影響公告效應(yīng)的因素。文中所選取的因素主要分為兩類：一是發(fā)行公司的基本面因素；二是和發(fā)行規(guī)模及發(fā)行條款的設(shè)計(jì)相關(guān)的因素。

（一）預(yù)案公告效應(yīng)的影響因素

由于預(yù)案公告時(shí)還未具體披露可轉(zhuǎn)債發(fā)行的相關(guān)條款，因此這方面的變量未被納入模型。

1.被解釋變量

本文選擇事件窗口期（－1，0）的累積異常收益率作為被解釋變量，并以CAR表示。選擇較短的窗口期的原因有兩個(gè)：一是此窗口期的累積異常收益率顯著，二是為了防止因窗口期過長而不能反映事件的真實(shí)影響。

2.解釋變量和研究假設(shè)

（1）資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）。計(jì)算方法為公告前一年度公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，該比率表明公司長期內(nèi)需要償還的債務(wù)比例，體現(xiàn)了公司的財(cái)務(wù)杠桿程度和長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。斯坦（Stein，1992）認(rèn)為，高資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于公司來說將產(chǎn)生更大的稅盾作用，更重要的是，一旦公司股價(jià)大幅度下滑，投資者將不會(huì)轉(zhuǎn)股，公司將面臨巨大的財(cái)務(wù)困境；因此，高資產(chǎn)負(fù)債率的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，意味著公司對(duì)未來股價(jià)存在樂觀的預(yù)期，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行向市場(chǎng)傳遞的是積極的信號(hào)［3］。因此，本文假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與公告效應(yīng)正相關(guān)。

（2）市凈率（MV／BV）。即公司的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值之比，以公告前一年度末標(biāo)的公司股票的收盤價(jià)除以前一年度公司的每股凈資產(chǎn)來表示。市凈率是反映公司成長性的指標(biāo)，高市凈率說明投資者看好公司的前景，公司具有較好的成長性。丹尼斯（Denis，1994）的研究發(fā)現(xiàn)，公告效應(yīng)與公司的未來成長性具有正相關(guān)關(guān)系［13］，本文也做出同樣的研究假設(shè)。

（3）股權(quán)集中度（Top10）。以前十大股東的持股總比例來衡量，本文選取的指標(biāo)是公告前一會(huì)計(jì)年度公司前十大股東的持股比例。一般理論認(rèn)為，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的股權(quán)集中度越高，市場(chǎng)上的小股東越傾向于認(rèn)為大股東損害自己利益的可能性越大，因此本文假設(shè)股權(quán)集中度和公告效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

（4）公司規(guī)模（ln Size）。選用的數(shù)據(jù)是公司預(yù)案公告的上一個(gè)會(huì)計(jì)年度末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。公司規(guī)模可在一定程度上衡量公司的信息不對(duì)稱程度。布倫南和施瓦茲（Brennan＆Schwartz，1988）認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債的價(jià)值對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不具有敏感性，風(fēng)險(xiǎn)大或者風(fēng)險(xiǎn)難以評(píng)估的小公司將更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債以節(jié)約融資成本，大公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債而不是普通公司債，則被認(rèn)為存在財(cái)務(wù)危機(jī)的可能，因此公司規(guī)模與股價(jià)效應(yīng)負(fù)相關(guān)［14］。斯坦（Stein，1992）則認(rèn)為，公司規(guī)模越大，信息不對(duì)稱程度越低，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)市場(chǎng)的沖擊也越?。?］。

另一方面，公司規(guī)模也可以反映公司的融資和清償能力。公司規(guī)模大意味著公司面臨著較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及融資成本，在未來有更好的還本付息能力。綜合以上兩個(gè)方面，公司規(guī)模與公告效應(yīng)的關(guān)系尚不能確定，有待實(shí)證檢驗(yàn)。

（5）流通股比例（Liq）。以公告前一個(gè)會(huì)計(jì)年度末的流通A股數(shù)（不包括限售股）除以標(biāo)的公司總股本來計(jì)算。流通股比例越高，表明公司股票的流動(dòng)性越好，從而向市場(chǎng)傳遞更積極的信號(hào)。因此，假設(shè)流通股比例和公告效應(yīng)正相關(guān)。

（6）凈資產(chǎn)收益率（Roe）。以預(yù)案發(fā)行公告的上一個(gè)會(huì)計(jì)年度末的稅后凈利潤和股東權(quán)益的比值來計(jì)算。較高的凈資產(chǎn)收益率表明公司有良好的發(fā)展前景，因此應(yīng)和股價(jià)效應(yīng)正相關(guān)。

（7）市盈率（Pe）。以預(yù)案公告的上一個(gè)會(huì)計(jì)年度末標(biāo)的公司股票的價(jià)格和每股收益的比值來計(jì)算。高的市盈率表明市場(chǎng)投資者對(duì)公司的未來發(fā)展持更樂觀的態(tài)度，因此應(yīng)和股價(jià)效應(yīng)正相關(guān)。

3.模型的設(shè)定和回歸

根據(jù)上文的討論，建立如下多元回歸模型：

由于樣本存在異方差，因此本文使用了加權(quán)最小二乘法（WLS）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示：

表4 預(yù)案公告效應(yīng)的影響因素

由表4可知，向后回歸和加權(quán)回歸的P值均在5%的置信水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，可認(rèn)為模型有比較好的擬合度。模型中的流通A股占比對(duì)預(yù)案公告效應(yīng)的影響顯著為正，表明流通A股占比越高，預(yù)案公告產(chǎn)生的累積超額收益率越高，預(yù)案的負(fù)效應(yīng)越小。由于中國特殊的股權(quán)制度，A股上市公司同時(shí)存在流通股和非流通股，非流通股不能在A股市場(chǎng)進(jìn)行公開交易，流通股占總股本的比例代表了該公司股權(quán)的流動(dòng)性，高流動(dòng)性推動(dòng)了股價(jià)的上升。2005年開始的股權(quán)分置改革，使得本文研究對(duì)象中的一部分樣本轉(zhuǎn)變成為全流通股公司，在預(yù)案公告日全流通股樣本的公告效應(yīng)為正，表明高股權(quán)流動(dòng)性對(duì)預(yù)案公告效應(yīng)產(chǎn)生了正面影響，這也從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了中國股權(quán)分置改革的成效。

模型中的股權(quán)集中度對(duì)預(yù)案公告效應(yīng)的影響顯著為正，這和本文前面根據(jù)一般理論做出的假設(shè)相反?？赡艿脑蚴牵阂环矫?，較高的股權(quán)集中度使得大股東有足夠的激勵(lì)與能力去監(jiān)督代理人，從而降低代理成本，增強(qiáng)了市場(chǎng)投資者對(duì)于標(biāo)的公司的信心。另一方面，股權(quán)集中度高的公司往往是在行業(yè)中舉足輕重的國有企業(yè)，相對(duì)其他類型公司而言，這些企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債更易通過證監(jiān)會(huì)的審批。上述因素都向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)。

模型中反映上市公司自身特性的指標(biāo)如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、市盈率及市凈率指標(biāo)等對(duì)預(yù)案公告的股價(jià)負(fù)效應(yīng)均沒有顯著影響。

（二）發(fā)行公告效應(yīng)的影響因素

上市公司正式公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，可轉(zhuǎn)債的各項(xiàng)條款均已明確，因此本文在已有解釋變量的基礎(chǔ)上加入了稀釋度（Dil）、贖回概率（Redet）、回售概率（Resat）和特別向下修正條款（Downt），而對(duì)其他變量的具體說明同預(yù)案公告模型。

1.新增解釋變量和研究假設(shè)

（1）稀釋度。以可轉(zhuǎn)債公告發(fā)行規(guī)模除以公告日前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末的標(biāo)的公司流通A股市值（未包含限售股）的比值來表示。米勒和若克（Miller＆Rock，1985）認(rèn)為，公司的外部融資向市場(chǎng)釋放了資金不足的信號(hào)，擬發(fā)行規(guī)模代表了市場(chǎng)投資者的期望和公司實(shí)際的內(nèi)部現(xiàn)金流差異程度，因此，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模越大，標(biāo)的公司的股價(jià)下降越多［5］。劉娥平（2005）認(rèn)為：稀釋度反映了可轉(zhuǎn)債將來全部轉(zhuǎn)換成標(biāo)的公司股票后對(duì)現(xiàn)有流通A股的稀釋程度，該指標(biāo)和累積超額收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系［10］。

（2）贖回概率。贖回是指在約定的條件（一般是一段連續(xù)時(shí)間內(nèi)公司股價(jià)高于某一幅度）下公司按事前預(yù)定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，這樣做可以加速轉(zhuǎn)股過程并減輕利息支出的壓力。對(duì)樣本公司可轉(zhuǎn)債條款的研究發(fā)現(xiàn)，贖回觸發(fā)條件一般有兩種情況：一是在任意連續(xù)x天里公司股價(jià)高于轉(zhuǎn)股價(jià)某個(gè)比例；二是在任意連續(xù)x天里公司股價(jià)有y天高于轉(zhuǎn)股價(jià)某個(gè)比例。顯然前一種情況較難觸發(fā)，而后一種則較易觸發(fā)，因此，我們引入虛擬變量Redet，將前一種情況賦值0，后一種情況賦值1。越容易達(dá)到贖回條件，轉(zhuǎn)股越容易發(fā)生，對(duì)流通股股東越不利，因此本文假設(shè)贖回概率與股價(jià)效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

（3）回售概率。回售條款為投資者提供一定的安全保障，如公司股價(jià)在一段連續(xù)時(shí)間內(nèi)持續(xù)低于某一程度，投資者可要求公司回購可轉(zhuǎn)債。定義虛擬變量Resat，取0值為“連續(xù)x天…”；取1值為“連續(xù)x天有y天…”?；厥蹢l件越容易被觸發(fā)，投資者受到的保護(hù)越好，對(duì)現(xiàn)有股東越不利。因此本文假定回售概率與股價(jià)效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

（4）特別向下修正條款。在股價(jià)表現(xiàn)不佳以致轉(zhuǎn)股不能進(jìn)行時(shí)，特別向下修正條款允許公司重新將轉(zhuǎn)股價(jià)向下調(diào)整為原轉(zhuǎn)股價(jià)的一定百分比?？赊D(zhuǎn)債條款一般將連續(xù)多少天內(nèi)股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的一定百分比作為觸發(fā)條款的條件，這一比例越低，越難觸發(fā)此條款，轉(zhuǎn)股將變得越難進(jìn)行，這將有利于公司的現(xiàn)有股東，因此這一比例與股價(jià)效應(yīng)負(fù)相關(guān)。

2.模型的設(shè)定和回歸

根據(jù)本文對(duì)發(fā)行條款的定義，清潔發(fā)行樣本中有7個(gè)樣本不能滿足條件，本文將之剔除，最終的回歸樣本數(shù)為49①剔除的樣本為：錫業(yè)股份（000960）、中國銀行（601988）、招商銀行（000024）、中國石化（600028）的兩個(gè)樣本、中國平安（601318）和民生銀行（600016）。。發(fā)行公告效應(yīng)影響因素的模型設(shè)定如下：

本文對(duì)全部解釋變量進(jìn)行了回歸，結(jié)果表明稀釋度和資產(chǎn)規(guī)模對(duì)累積收益有顯著負(fù)影響，但膨脹系數(shù)（VIF）都顯著大于1小于5，說明變量之間存在較明顯的共線性。在接下來的向后回歸中，稀釋度和資產(chǎn)規(guī)模對(duì)發(fā)行公告效應(yīng)的影響依然顯著，并且膨脹系數(shù)非常接近1，變量的多重共線特征并不明顯，同時(shí)模型對(duì)數(shù)據(jù)有很好的擬合度。由于樣本存在異方差，本文采用加權(quán)最小二乘法（WLS）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，除回售概率外，和可轉(zhuǎn)債條款相關(guān)的變量的影響均不顯著，這說明中國投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債條款的認(rèn)識(shí)有限，此外，在中國可轉(zhuǎn)債多為“必轉(zhuǎn)債”的背景下，投資者并不是特別關(guān)注可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)，他們更多地關(guān)注公司的發(fā)展?jié)摿颓熬?。回售概率?duì)公告效應(yīng)的影響在10%水平下顯著為負(fù)，影響方向符合理論預(yù)期。

稀釋度對(duì)標(biāo)的公司股價(jià)效應(yīng)的影響顯著為負(fù)，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系很好地驗(yàn)證了價(jià)格壓力理論。中國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債到期后基本都會(huì)被持有者轉(zhuǎn)為普通股股票，轉(zhuǎn)股后增加的股票通常使得每股收益下降，該效應(yīng)最終會(huì)通過投資者的情緒反映到股價(jià)上，間接造成股價(jià)的下跌。這一結(jié)果驗(yàn)證了比林斯利和史密斯（Billingsley＆Smith，1996）［15］、劉娥平（2005）［10］等得出的可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告造成的累積超額收益率與稀釋度之間顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

表5 發(fā)行公告效應(yīng)的影響因素

此外，公司規(guī)模與累積超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，累積超額收益率越低，發(fā)行公告的正效應(yīng)越小。這一結(jié)果驗(yàn)證了信息不對(duì)稱理論在中國市場(chǎng)的適用性。如公司的規(guī)模較大，它所受到的社會(huì)關(guān)注也較高，因此大公司的信息能更快地傳遞給市場(chǎng)投資者，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司股價(jià)的沖擊也比較小。

其他的解釋變量，如資產(chǎn)負(fù)債率、市盈率、市凈率、股權(quán)集中度、流通A股比例和凈資產(chǎn)收益率等公司基本面指標(biāo)均不能很好地解釋發(fā)行公告日所產(chǎn)生的累積超額收益正效應(yīng)，體現(xiàn)發(fā)行條款特點(diǎn)的贖回概率和特別向下修正條款也不能顯著解釋發(fā)行公告的正效應(yīng)。

四、結(jié)論

本文通過事件研究和多元回歸分析的方法對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的股價(jià)效應(yīng)及其影響因素進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，預(yù)案公告中清潔樣本產(chǎn)生了顯著的公告負(fù)效應(yīng)，全流通樣本產(chǎn)生了顯著的公告正效應(yīng)，成功發(fā)行樣本則產(chǎn)生了正累積超額收益率。流通股比例和股權(quán)集中度對(duì)預(yù)案公告效應(yīng)的影響顯著為正；公司的資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)稀釋度對(duì)發(fā)行公告效應(yīng)的影響顯著為負(fù)。

目前，中國的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)尚處于發(fā)展的起步階段，一方面，發(fā)行公司和投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的認(rèn)識(shí)和理解有限；另一方面，證監(jiān)會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有嚴(yán)格的審批制度，申請(qǐng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司較少，平均每年只有十個(gè)左右，能成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司則更少。在此背景下，中國可轉(zhuǎn)債的樣本數(shù)量較少。今后，伴隨著中國可轉(zhuǎn)債樣本數(shù)量的增多，應(yīng)繼續(xù)開展跟蹤研究，不斷深化對(duì)中國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司股價(jià)波動(dòng)規(guī)律和內(nèi)在機(jī)理的理解。

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Research on Issuance Announcement Effects and Influencing Factors of
Convertible Bond in China：Based on Announcement and Issuance Announcement

SONG Fang-xiu，F(xiàn)AN Han-yu
（School of Economics，Peking University，Beijing 100871）

This article studies short-term announcement effects of China A-share listed companies convertible bonds from May 1，2005 to December 31，2013，and finds that the plan announcement is significantly negative based on the 101 samples.While the announcement effect of the full circulation samples is positive，which reflects the influence of the split share reform brought to the china’s capitalmarkets.The research on the 60 issuance announcement samples at the same time period shows that the issuance announcement effect is positive and statistically significant.This conclusion is different from the common market，mainly attributed to the split share structure reform and the implementation of the Administrative Measures for the Securities Issuance by the Listing Corporation.This article also usesmultiple regression analysis to examine the influencing factors of the announcement effect and issuance announcement effect.The results show that the proportion of tradable shares and ownership concentration effectively explains the negative announcement effect and is correlated positively with the effect.The company’s asset size and equity dilution factor explains the positive issuance announcement effect and is negatively correlated with the effect.

Convertible Bonds；Announcement Effect；Issuance Announcement Effect

F812

A

1000－7636（2014）11－0041－09

責(zé)任編輯：高立紅

2014－08－23

教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“中國社會(huì)轉(zhuǎn)型期的居民信用管理和公共服務(wù)體系建設(shè)研究”（12JZD036）

宋芳秀 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，北京，100871；

范瀚予 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生。