債務(wù)違約將與“錢荒”惡性循環(huán)

毛木子

超日債公告無法按期全額付息，宣告了債券市場出現(xiàn)首例實質(zhì)性違約。在宏觀經(jīng)濟增速放緩和利率市場化的背景下，違約可能會引發(fā)“錢荒”頻現(xiàn)、房價下降等反應(yīng)，并對經(jīng)濟帶來負面影響。

2014年3月初，ST超日（002506）發(fā)表公告稱，“11超日債”第二期利息將無法按期全額支付。這是規(guī)模12萬億美元的公開交易公司債市場有史以來首次出現(xiàn)違約。因此，不少人也將2014年定義為中國債券市場的風(fēng)險元年。

此前，不少行業(yè)中存在著大量剛性兌付條件下的低效融資。債券市場首例實質(zhì)性違約的出現(xiàn)，將打破債市的剛性兌付紀錄，從而有利于促進更加市場化的風(fēng)險定價體系形成，債券市場的風(fēng)險定價和資源配置也將會變得更為高效。

ST超日在聲明中表示，由于公司流動性危機尚未化解，通過公司自身生產(chǎn)經(jīng)營未能獲得足夠的付息資金。同時，公司亦通過各種外部渠道籌集付息資金，但由于各種不可控的因素，截至目前，公司只籌集到400萬元來支付債券利息。許多投資者擔(dān)心債市一旦出現(xiàn)違約，可能會在金融體系中引發(fā)連鎖反應(yīng)，并對宏觀經(jīng)濟帶來嚴重創(chuàng)傷。

研究機構(gòu)莫尼塔認為，當(dāng)前國內(nèi)債券以面向機構(gòu)投資者為主，企業(yè)債券出現(xiàn)違約和傳統(tǒng)意義上政府為個人投資者兜底的剛性兌付之間關(guān)系不大。超日債的違約不代表地方債、信托的剛性兌付發(fā)生改變，尚不足以對經(jīng)濟構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險。

在利率市場化背景下利率仍在攀升階段，國內(nèi)流動性收緊狀況使得“錢荒”頻發(fā)是個危險的信號。

企業(yè)債務(wù)水平遠超警戒線

過去10多年來，中國貨幣供應(yīng)量飛速上升導(dǎo)致利率較低。低廉的資金成本加速了企業(yè)債務(wù)擴張。從2008年全球金融危機起，西方企業(yè)開啟了去杠桿進程，但中國負債率反而在不斷增加，這也意味著風(fēng)險正在上升。

央行數(shù)據(jù)顯示，中國廣義貨幣供應(yīng)量從2002年初的16萬億元，到如今超過110萬億元，十多年里增長接近6倍。貨幣超發(fā)推高物價、地價、房價等資產(chǎn)價格和泡沫，房地產(chǎn)市場達到了空前的繁榮景象。

目前，從整體上看，中國全社會債務(wù)和GDP的比值約為215%，其中非金融企業(yè)債務(wù)/GDP達到了113%，而美國僅為72%。一般情況下，當(dāng)企業(yè)債務(wù)/GDP超過90%的時候，會對社會經(jīng)濟產(chǎn)生拖累。中國目前企業(yè)債務(wù)的水平顯然超過了這一警戒線。

此外，地方政府債務(wù)水平增長過快，從2012年底到2013年6月，政府負有償還責(zé)任的地方政府債務(wù)規(guī)模由9.6萬億元上升到了10.9萬億元，年均增速達到26.1%。

2014年是地方政府和企業(yè)的還債高峰期，目前信用剛性已經(jīng)開始打破，違約事件的發(fā)生可能會導(dǎo)致投資者對市場喪失信心，致使市場上流動性收緊，從而產(chǎn)生信貸緊縮，那么未來高杠桿資產(chǎn)的安全性尤其值得警惕（附圖）。

“錢荒”再現(xiàn)

2014年3月后信托、信用債步入到期高峰，高杠桿、長久期資產(chǎn)安全性值得警惕。

當(dāng)前，一方面經(jīng)濟增長速度放緩、勞動力成本上升和國內(nèi)競爭加劇等因素開始侵蝕企業(yè)利潤，償還債務(wù)的難度加大。另一方面，隨著銀行更加惜貸，部分企業(yè)主要靠債務(wù)支撐的資本支出不僅沒有減少反而在增加，更多企業(yè)缺錢，還不起債的問題將會進一步暴露，這也將導(dǎo)致短期內(nèi)“錢荒”可能重來。

海通證券宏觀首席分析師姜超指出，債市首單違約事件，將對民營高收益?zhèn)a(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊。這將影響機構(gòu)投資者行為，意味著銀行信貸和投資將更重視安全，非標資金供給趨降，或影響社融總量加劇經(jīng)濟下滑。此外還將增加避險情緒，利好高等級債券等安全資產(chǎn)。

金融風(fēng)險在債務(wù)負擔(dān)加重引起現(xiàn)金流不足以償還利息時發(fā)生，會引發(fā)資產(chǎn)價格、收入水平和消費水平下降，經(jīng)濟去杠桿。

從1979年至今，土地出讓收入一直是地方政府主要還債來源，但“賣地還債”會推高地價和房價，導(dǎo)致房價快速上漲。目前，地方政府繼續(xù)依賴“賣地還債”，債務(wù)也越積越多，中國經(jīng)濟在很大程度上已被房地產(chǎn)投資綁架。如果出現(xiàn)房價、地價雙降的情況，將進一步導(dǎo)致包括地方債在內(nèi)的大面積債務(wù)違約，兩者將形成惡性循環(huán)，使經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險快速上升，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響。

因此，超日債違約很可能只是債券違約潮的開始，一旦金融風(fēng)險引發(fā)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格下跌，金融機構(gòu)呆賬、壞賬大幅上升，“錢荒”也將會重現(xiàn)，并形成惡性循環(huán)。endprint