頂尖大學(xué)的發(fā)動(dòng)機(jī)歐美大學(xué)基金會(huì)如何運(yùn)作

牛津、耶魯、哈佛不僅辦學(xué)各具特色，其基金會(huì)的運(yùn)作也自成體系，英式的保守與美式的激進(jìn)相映成趣。以牛津?yàn)槭椎挠?guó)大學(xué)基金會(huì)持有現(xiàn)金比率達(dá)8-9%，房地產(chǎn)配置比率超過30%，而美國(guó)大學(xué)基金會(huì)的房地產(chǎn)平均配置比率2012年僅為4.3%，哈佛與耶魯所持現(xiàn)金比率為零。由于美國(guó)大學(xué)更有錢，在私募股權(quán)和固定資產(chǎn)等低流動(dòng)性資產(chǎn)的配置比率上，哈佛以42%、耶魯以64%遠(yuǎn)超牛津的26%。而正因斯文森開創(chuàng)了注重私募股權(quán)等投資的“耶魯模式”，耶魯基金會(huì)以高回報(bào)成為大學(xué)基金會(huì)中的翹楚。？？王翔？？楊颿/文

牛津、耶魯、哈佛等頂尖高校的歷史都可以追溯到數(shù)百年前，其悠久程度遠(yuǎn)勝于多數(shù)名門望族。它們能夠在歷史長(zhǎng)河中屹立不倒，有個(gè)重要原因是有雄厚的資金做后盾，而大學(xué)基金會(huì)恰恰是這些財(cái)富的主要管理機(jī)構(gòu)。

在歐美，一些著名的大學(xué)基金會(huì)管理的資產(chǎn)少則上億，多則上百億美元。從近年的統(tǒng)計(jì)看，那些資產(chǎn)規(guī)模最大的大學(xué)基金會(huì)，恰恰屬于公認(rèn)最頂尖的大學(xué)（表1、2）。無疑，基金會(huì)的運(yùn)作對(duì)一個(gè)大學(xué)的綜合實(shí)力能起到至關(guān)重要的作用，如果將大學(xué)看成一個(gè)家族，很多大學(xué)基金會(huì)就是該家族唯一的投資管理公司，這個(gè)家族的日常開銷、新項(xiàng)目所需的資金等支出都由該公司提供。

基金管理：

哈佛、耶魯模式各有利弊

大學(xué)對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家的重要性自不必言，在西方國(guó)家，要吸引優(yōu)秀的生源以及維持頂尖的研究實(shí)力，光靠政府的資金支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，如何運(yùn)用好校友以及社會(huì)的捐贈(zèng)資金，同樣關(guān)系到大學(xué)的未來。起初，這些資金多由校長(zhǎng)指派的人選組成投資管理委員會(huì)負(fù)責(zé)，但由于其規(guī)模小且各個(gè)委員都是兼職，資金運(yùn)作的質(zhì)量和效率都不高，后來隨著資金規(guī)模的增加和大學(xué)對(duì)基金會(huì)的依賴程度提高，各個(gè)大學(xué)都組建了專業(yè)的團(tuán)隊(duì)來管理基金會(huì)。

現(xiàn)行主流的大學(xué)基金會(huì)管理模式有兩種：一是由投資管理委員會(huì)管理，并指派首席投資官負(fù)責(zé)投資事務(wù)，比較著名的有耶魯大學(xué)和牛津大學(xué)；二是成立獨(dú)立的投資管理公司來管理，采取這類模式的有哈佛大學(xué)和斯坦福大學(xué)。

這兩種模式各有利弊，哪種更優(yōu)一直是業(yè)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，而各個(gè)大學(xué)也通過不斷的實(shí)踐完善著各自的管理方式。究其爭(zhēng)論的原因，是如何平衡大學(xué)基金會(huì)在投資和支出之間的矛盾。如果基金會(huì)受大學(xué)整體薪酬制度的影響，不能吸引一流的人才，就會(huì)降低其投資能力；但另一方面，為了加強(qiáng)投資能力而繞開薪酬限制，則會(huì)削弱大學(xué)對(duì)基金會(huì)支出政策的影響力，進(jìn)而影響大學(xué)的運(yùn)行。

哈佛大學(xué)選擇成立投資管理公司來解決這一問題。哈佛管理公司（Harvard Management Co）成立于1974年，2013年的資產(chǎn)管理規(guī)模為323億美元。這一模式的優(yōu)勢(shì)顯而易見—可以更加有效地分配資源，突破大學(xué)薪酬制度以吸引優(yōu)秀人才，但缺點(diǎn)也很明顯。

首先，投資與支出政策容易出現(xiàn)矛盾。由于公司的投資管理相對(duì)獨(dú)立，而大學(xué)的運(yùn)行又比較依賴基金會(huì)所提供的資金，在多投資還是多支出的問題上勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生矛盾。其次，會(huì)弱化投資管理團(tuán)隊(duì)和大學(xué)之間的聯(lián)系以及榮譽(yù)感。第三，雖然更容易找到優(yōu)秀的人才且不受大學(xué)薪酬制度的影響，但其留住人才使之不受華爾街吸引的能力仍然很弱。

耶魯大學(xué)基金會(huì)則使用另一種模式。該基金會(huì)1985年開始由大衛(wèi)·斯文森（David F. Swensen，被國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)廣泛研讀的《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》之作者）領(lǐng)導(dǎo)，2013年其管理的資產(chǎn)規(guī)模為207億美元。斯文森認(rèn)為，大學(xué)基金會(huì)可以通過修改薪酬制度（包括使用激勵(lì)薪酬）、聘用外部顧問等方式來吸引優(yōu)秀的人才，在保持一定投資能力的情況下避免獨(dú)立投資管理公司模式的弊端。他還設(shè)置了包括“再平衡”等一系列投資政策，來弱化個(gè)人能力的作用。耶魯大學(xué)基金會(huì)在他的帶領(lǐng)下取得了令人矚目的回報(bào)，后來許多大機(jī)構(gòu)的管理人都出自他的門下，例如洛克菲勒基金會(huì)（Rockefeller Foundation）的首席投資官多娜·迪恩（Donna Dean）就在斯文森手下工作了7年。

投資目標(biāo)：英國(guó)大學(xué)重定性，美國(guó)大學(xué)重定量

與養(yǎng)老基金有較為明確的投資目的不同，大學(xué)基金會(huì)的投資目的各有不同，因?yàn)楦鞔髮W(xué)每年的支出目標(biāo)不同，其對(duì)資金回報(bào)率的要求也不同。對(duì)一家大學(xué)基金會(huì)來說，設(shè)定較為明確的投資和支出政策并將兩者匹配，是其運(yùn)行的核心。

有研究顯示，大學(xué)基金會(huì)使用頻率最高的三個(gè)投資目標(biāo)分別是：

—在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)最大化長(zhǎng)期總回報(bào)；

—在長(zhǎng)期保本的前提下獲取合理可預(yù)測(cè)的收入；

—在最小化風(fēng)險(xiǎn)的情況下，維持并增強(qiáng)資金的真實(shí)價(jià)值。

在投資目標(biāo)上，英國(guó)的大學(xué)基金會(huì)更偏向于定性，而美國(guó)的更偏向于定量，例如英國(guó)牛津大學(xué)的投資目標(biāo)是“在分散投資的基礎(chǔ)上，運(yùn)用我們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為大學(xué)提供資金并為后代保留資金的購(gòu)買力”；而美國(guó)的耶魯基金會(huì)則更具體，“我們主要基于均值方差模型并運(yùn)用統(tǒng)計(jì)技術(shù)來測(cè)試我們所持有的資產(chǎn)在未來可能發(fā)生的變化，然后據(jù)此調(diào)整資產(chǎn)配置”。

在設(shè)定投資目標(biāo)的過程中，另外一個(gè)重要因素是業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)于機(jī)構(gòu)來說非常重要，一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)可以評(píng)判基金會(huì)的投資是否成功有效并影響其投資行為。不同的基金公司會(huì)使用不同的基準(zhǔn)，例如哈佛管理公司就使用自己設(shè)定的基準(zhǔn)，因?yàn)樵摶饡?huì)認(rèn)為只有和自己設(shè)定的基準(zhǔn)相比，其長(zhǎng)期的投資結(jié)果才有意義。

資產(chǎn)配置：

英式保守PK美式激進(jìn)

在設(shè)定投資目標(biāo)及業(yè)績(jī)基準(zhǔn)后，各基金會(huì)需要在不同的資產(chǎn)中進(jìn)行配置。在資產(chǎn)類別上，美國(guó)大學(xué)基金會(huì)相較英國(guó)而言更加細(xì)分，如耶魯和哈佛基金會(huì)都有“絕對(duì)回報(bào)”的分類，并對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)進(jìn)行國(guó)內(nèi)和國(guó)外的區(qū)分（圖1、2、3）。

以牛津大學(xué)為首的英國(guó)大學(xué)基金會(huì)則更保守和簡(jiǎn)單，這充分體現(xiàn)在其對(duì)現(xiàn)金和房地產(chǎn)的配置上。英國(guó)大學(xué)基金會(huì)一直保持著較高的現(xiàn)金比例（8-9%），而美國(guó)最大的兩個(gè)大學(xué)基金會(huì)—哈佛與耶魯基金會(huì)的現(xiàn)金比例則為零，哈佛大學(xué)基金會(huì)在2005年以前甚至一度保持一定比率的借貸以提高組合的杠桿。房地產(chǎn)方面，2004年有一份數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，全英大學(xué)基金會(huì)對(duì)于房地產(chǎn)的配置比率超過30%，牛津大學(xué)基金會(huì)2009年的固定資產(chǎn)配置比例為20%。而美國(guó)大學(xué)基金會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的平均配置比例2012年僅為4.3%（2012年所有美國(guó)大學(xué)基金會(huì)平均值）。endprint

不過，美國(guó)大學(xué)基金會(huì)在資產(chǎn)配置上也不無差異。比如在固定收益方面，耶魯與哈佛大相徑庭，耶魯大學(xué)基金會(huì)的配置比例只有4%，遠(yuǎn)低于哈佛的11%。對(duì)固定收益的低配置屬于斯文森創(chuàng)新的“耶魯模式”的一部分?！耙斈Ｊ健弊畛跤伤刮纳退耐聞?chuàng)立，是指在對(duì)各類資產(chǎn)均衡配置的基礎(chǔ)上再進(jìn)行調(diào)整，以獲取高預(yù)期收益的一種模式。由于固定收益的預(yù)期收益率并不高，所以耶魯大學(xué)基金會(huì)相應(yīng)的配置非常低。

值得一提的是，耶魯大學(xué)在1990年率先將“絕對(duì)回報(bào)”歸為一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)類別。“絕對(duì)回報(bào)”顧名思義是提供獨(dú)立于市場(chǎng)走勢(shì)的回報(bào)，一般是由金融機(jī)構(gòu)提供的事件驅(qū)動(dòng)或價(jià)值驅(qū)動(dòng)的對(duì)沖型產(chǎn)品。這一資產(chǎn)類別在耶魯大學(xué)基金的投資組合中占比達(dá)18%，其過去10年為耶魯帶來了兩位數(shù)的年化收益，并保持了和股票市場(chǎng)的低關(guān)聯(lián)度。耶魯大學(xué)很早就對(duì)這一類別進(jìn)行了較高比例的配置，其投資這類資產(chǎn)的核心方式是將投資經(jīng)理（機(jī)構(gòu)）和基金會(huì)的利益綁在一起，他們使用的一些方式，比如利益追回、門檻收益率等機(jī)制，如今被廣泛地運(yùn)用在各類對(duì)沖基金產(chǎn)品中。

在配置低流動(dòng)性資產(chǎn)方面，美國(guó)大學(xué)較英國(guó)大學(xué)更為激進(jìn)，其原因除了傳統(tǒng)的英國(guó)大學(xué)在投資風(fēng)格上更為保守以外，還在于美國(guó)大學(xué)基金會(huì)的規(guī)模更大，因此，其受短期支出的流動(dòng)性壓力小，而且擁有更大規(guī)模的投資團(tuán)隊(duì)，可以接受更高的投資門檻。比如，1%的運(yùn)營(yíng)成本對(duì)100億美元資產(chǎn)規(guī)模的基金來說是1億美元，這樣公司可以招聘更強(qiáng)大的投資團(tuán)隊(duì)，而1億美元規(guī)模的基金則做不到；另外，一些低流動(dòng)性資產(chǎn)的投資門檻比較高，規(guī)模小的基金會(huì)被迫降低對(duì)這類產(chǎn)品的配置比例，因此難以實(shí)現(xiàn)分散投資。

如果將私募股權(quán)和固定資產(chǎn)歸為低流動(dòng)性資產(chǎn)，牛津的配置比率為26%，哈佛是42%，而耶魯高達(dá)64%。對(duì)于該類資產(chǎn)的高配置也是耶魯模式的一部分，斯文森認(rèn)為，在做好深入的研究工作的前提下，私募股權(quán)投資能帶來更高的預(yù)期收益率。事實(shí)也正如他所料，有研究顯示，耶魯大學(xué)基金會(huì)多年來出色的業(yè)績(jī)回報(bào)，正是依靠其在私募股權(quán)方面出色的投資能力。

海外市場(chǎng)方面，耶魯大學(xué)基金會(huì)將8-14%的資金投資于海外市場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間具有較低的相關(guān)性，因此，投資海外市場(chǎng)可以在收益不變的前提下降低基金的風(fēng)險(xiǎn)水平。在海外市場(chǎng)中，增長(zhǎng)強(qiáng)勁的新興市場(chǎng)（特別是中國(guó)、印度和巴西等國(guó)）是耶魯大學(xué)基金會(huì)非常重視的地區(qū)，其一半的海外資產(chǎn)配置在新興市場(chǎng)。通過挖掘市場(chǎng)有吸引力的投資機(jī)會(huì)和利用市場(chǎng)的無效性，該基金會(huì)過去十幾年的海外投資獲得了12.7%的年化收益率，兩倍于其資產(chǎn)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

由于大學(xué)基金會(huì)盡量借道其他投資機(jī)構(gòu)以及投資經(jīng)理來進(jìn)行投資，其具體的投資標(biāo)的很少為外界所知，有一個(gè)例外是耶魯大學(xué)基金會(huì)，其在中國(guó)直接使用實(shí)名進(jìn)行股票投資。雖然持股個(gè)數(shù)不多但還是能讓我們大概了解其對(duì)中國(guó)股市的投資思路（表3）。它持股最多的是格力電器（2012年通過定向增發(fā)投資6.48億元，發(fā)行價(jià)17.16元/股），如今這部分股票市值超過20億元，其他的投資方向還有地產(chǎn)、高新園區(qū)、機(jī)場(chǎng)和鐵路等。

根據(jù)各大學(xué)基金會(huì)披露的信息，過去10年耶魯和哈佛基金會(huì)都取得了10%左右的年化收益率（圖4）。對(duì)于一個(gè)每年成本1%、外加需要支出5%的基金會(huì)來說（研究顯示英美大學(xué)基金會(huì)的運(yùn)營(yíng)成本相差并不多，英國(guó)的平均投資管理成本是0.45%，而美國(guó)是0.5%，總成本則分別是1%和1.2%），取得這樣的業(yè)績(jī)實(shí)屬不易，這需要在控制流動(dòng)性和獲取收益方面都有極高的專業(yè)度。

基金會(huì)運(yùn)作：大學(xué)與家族異曲同工

總體來看大學(xué)基金會(huì)的管理結(jié)構(gòu)以及方式，和管理家族資產(chǎn)不無異曲同工之處。

—需要在投資保值和正常支出兩方面做好平衡。無論是家族還是大學(xué)基金會(huì)，過度地支出或過度地投資都會(huì)對(duì)未來的發(fā)展帶來負(fù)面影響。過度支出會(huì)降低基金會(huì)發(fā)展的可持續(xù)性，而過度投資則會(huì)讓家族或大學(xué)在資本以外的方面停滯不前，所以，平衡好這兩方面的關(guān)系頗為重要。

—注重資產(chǎn)配置的重要性。資產(chǎn)配置，并不是簡(jiǎn)單地拍腦袋定比率，然后各買一點(diǎn)，在決定資產(chǎn)配置比率以及投資標(biāo)的時(shí)都要做好功課，耶魯大學(xué)基金會(huì)正是通過對(duì)絕對(duì)回報(bào)和私募股權(quán)類資產(chǎn)的深入研究并重點(diǎn)配置才取得了高回報(bào)。另外，定下資產(chǎn)配置比率后不能輕易改變，要定時(shí)做好再平衡和再評(píng)估，不能看什么賺錢就投資什么，一定要明白其中的收益和風(fēng)險(xiǎn)并做好分散投資，這樣才能更大概率地永續(xù)存在。

—激勵(lì)機(jī)制同樣重要。斯文森在選擇外部投資機(jī)構(gòu)時(shí)特別強(qiáng)調(diào)，該機(jī)構(gòu)或投資經(jīng)理需要將自有資金和客戶資金放在同一個(gè)賬戶下管理。他認(rèn)為只有這樣才能更好地激勵(lì)該機(jī)構(gòu)在保證本金的安全下，取得合適的收益，不然他們會(huì)冒損失本金的風(fēng)險(xiǎn)來博取高收益來為自己謀利。家族和大學(xué)基金會(huì)一樣，在把錢交給外部投資機(jī)構(gòu)打理時(shí)，除了對(duì)其投資能力做評(píng)估外，也要對(duì)其是否有足夠的激勵(lì)來保護(hù)本金安全進(jìn)行評(píng)估。

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