大學教育基金投資管理研究

孫國茂，陳國文

(1．濟南大學經(jīng)濟學院，山東濟南250022;2．同濟大學經(jīng)濟與管理學院，上海200092)

大學教育基金投資管理研究

孫國茂1，陳國文2

(1．濟南大學經(jīng)濟學院，山東濟南250022;2．同濟大學經(jīng)濟與管理學院，上海200092)

利用2004年前上市交易的開放式證券投資基金統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通過計算不同類型的基金指數(shù)，模擬中國大學教育基金的投資管理，從投資標的與投資組合的角度探尋解決中國大學教育基金“輕管理”問題的路徑。研究發(fā)現(xiàn)，雖然樣本期內經(jīng)歷了嚴重的金融危機和股票市場的持續(xù)下跌，但保本型基金指數(shù)和貨幣性基金指數(shù)具有較高的收益表現(xiàn)，債券型、保本型、指數(shù)型和混合型基金指數(shù)與滬深300指數(shù)都呈負向相關關系，一定程度上可以抵抗系統(tǒng)性風險，并且絕大多數(shù)模擬基金指數(shù)可以抵抗預期到的通貨膨脹風險。研究也強調，必須完善資本市場的制度建設和治理，為大學教育基金投資提供良好平臺;并且加強大學教育基金自身管理制度建設，加強投資管理監(jiān)管，實現(xiàn)大學教育基金的保值增值。

大學教育基金;投資管理;基金指數(shù);保值增值

一、引言

大學教育基金是現(xiàn)代大學制度的基本特征之一，曾對眾多世界一流大學的發(fā)展起到了重要推動作用?！秶抑虚L期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2010—2020年)》明確提出，大學要“自主確定內部收入分配，自主管理和使用學校財產和經(jīng)費”，而大學教育基金是大學財產和經(jīng)費的重要組成部分，大學教育基金如何通過有效管理進行保值增值，是完善現(xiàn)代大學制度必須解決的重要議題。

大學教育基金是指采用非公開的募集方式，即接受特定捐贈者所捐獻的貨幣或實物資產。［1］大學教育基金具有一般商業(yè)性基金的特征，即以貨幣形態(tài)存在，具有特殊的基金存續(xù)目的，具有基金資產的所有者和基金資產的管理者。大學教育基金最主要的功能是支持大學教學和相關科研活動的進行。中國最早的大學教育基金會成立于1994年，迄今在國家民政部或省級民政廳(局)注冊的高校教育基金會已超過100家，雖然中國大學教育基金存續(xù)了多年，基金會數(shù)量也有了較大增長，但中國大學教育基金普遍“重募集、輕管理”，絕大多數(shù)大學既沒有獨立的資產管理機構，也沒有將大學教育基金委托外部專業(yè)資產管理機構管理，大學教育基金既無法按照信托原則管理，也無法實現(xiàn)保值增值，喪失基金資產的時間價值。

國外關于大學教育基金投資管理的研究比較成熟，對大學教育基金投資組合的研究也較為細致。Brown等以大學教育基金為例研究多種資產組合中資產分配決策與收益表現(xiàn)的關系，發(fā)現(xiàn)盡管風險調整后的大學教育基金投資表現(xiàn)欠佳，但主動投資策略比被動投資策略能夠獲得較大投資回報。［2］Merton建立了大學教育基金投資的封閉式模型，發(fā)現(xiàn)非金融收入風險應當采用較為保險的投資組合方案。［3］Dimmock 對大學非金融收益波動性和大學教育基金投資組合風險關系進行了研究，發(fā)現(xiàn)非金融收益風險較高的大學多投資于固定收益類資產，并且資產越多的大學更加傾向投資于風險較高的投資組合。［4］Lerner等對美國大學教育基金表現(xiàn)進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)基金較多的大學正變得更加富有，而較好的投資收益表現(xiàn)也推動大學教育基金捐贈數(shù)量不斷上升，同時，大學教育基金良好的投資收益表現(xiàn)還與基金數(shù)量、學生群體質量和其他投資項目表現(xiàn)有關。［5］相比之下，國內文獻對于大學教育基金的研究較少。資中筠詳細介紹了美國基金會的發(fā)展歷史，并且詳細介紹了美國大學教育捐助情況。［6］陳秀峰［7］和戴志敏［8］對大學基金會的概念、勸募機制、管理模式及監(jiān)督模式等問題進行了系統(tǒng)研究。鄧建高和王敏提出通過稅制改革來完善大學教育基金會的建設［9］，并且成剛也認為應當調整民辦教育稅收政策，取消校辦企業(yè)稅收優(yōu)惠政策，鼓勵社會捐贈與個人捐贈［10］。范躍進和孫國茂對大學教育基金的發(fā)展歷史與現(xiàn)狀，發(fā)達國家大學教育基金運作及中國大學教育基金面臨的問題等方面做了系統(tǒng)的研究，從完善公益慈善的稅收制度與規(guī)范大學教育基金監(jiān)管等方面提出了大學教育基金發(fā)展的建議。［1］

中國大學教育基金“輕管理”的問題長期存在，并沒有得到足夠的重視。諸多大學的教育基金數(shù)額巨大，如果不能做好管理實現(xiàn)保值增值，對大學而言則是重大的財產損失。現(xiàn)有文獻并沒有對中國大學教育基金如何進行有效投資管理進行研究，也沒有現(xiàn)實的大學基金保值增值具體辦法。我們根據(jù)中國資本市場上的商業(yè)性基金表現(xiàn)，模擬大學教育基金進行投資，試圖提出解決大學教育基金保值增值的有用的對策。

二、中國大學教育基金投資方案構建

本質上說，大學教育基金屬于準公共資產，但是由于它追求基金資產的規(guī)模和收益，因此同樣具備以盈利為目的的一般商業(yè)基金的基本特征與屬性。大學教育基金與一般商業(yè)基金的不同之處在于大學教育基金多用于教學教研活動支出。中國大學教育基金普遍存在“重募集、輕管理”的問題，不僅造成大學教育基金在基本特征與屬性上的缺陷，也嚴重制約了大學教育基金的發(fā)展。在已有的大學教育基金中，很少有大學成立專門的基金管理公司或者交由專門的基金管理機構來管理——這是大學教育基金收益低下、募集困難的最根本原因。對美國大學教育基金管理考察發(fā)現(xiàn)，最近十年美國大學教育基金投資收益遠高于市場基準收益，許多年份收益率超過10%。進一步考察中國另一類屬于公共資產的基金——全國社保基金，不難發(fā)現(xiàn)，全國社保基金的投資方式采用社?；饡苯舆\作與委托專業(yè)投資機構管理兩種方式。2011—2013年期間，全國社?；鹌骄找媛蕿?．26%，遠高于同期的銀行存款利率水平。大學教育基金的輕管理導致了其收益水平低下，要從根本上解決這一問題，實現(xiàn)大學教育基金的保值增值，就必須改變大學教育基金的管理方式。

鑒于大學教育基金屬于多種基金種類之一，其管理方式應當按照投資基金的管理方式來運行，我們根據(jù)市場上現(xiàn)行的基金運行狀況，來模擬大學教育基金管理運作情況，研究其收益特性。根據(jù)大學教育基金的特點，我們以開放式基金為例來進行基金管理模擬。開放式基金包括股票型基金、債券型基金、保本型基金、貨幣型基金、指數(shù)型基金、混合型基金、QDII基金、ETF基金和LOF基金，根據(jù)各基金的特點和上市交易時間，我們擬選取股票型基金、債券型基金、保本型基金、貨幣型基金、指數(shù)型基金和混合型基金來模擬構建大學教育基金投資方案，并且擬選取2004年至2013年十年的樣本數(shù)據(jù)進行分析，對大學教育基金不同的投資方案收益進行研究，在構建投資基金指數(shù)時，我們對2004年前上市交易的基金進行了匯總如表1所示，分別按照不同基金類型進行了分類，把同一類型的基金凈值和凈值的收益編制了基金指數(shù)。

以股票型基金指數(shù)為例，在2004年之前有10家上市交易的股票型基金，取各基金2004年至2013年期間的凈值數(shù)據(jù)，取均值得到關于股票型基金的等權重指數(shù)，并且利用同樣的方法得到關于股票型基金凈值月度收益率的等權重指數(shù)。類似的，可以得到債券型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、貨幣型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)及混合型基金指數(shù)。

另外，我們還針對所有的2004年前上市交易的基金構建了基金綜合指數(shù)，即把所有基金凈值取均值后得到，并且利用基金的收益率得到基金綜合指數(shù)凈值收益率的指數(shù)。構建出的指數(shù)基金統(tǒng)計性描述如表2所示，各基金指數(shù)樣本期內走勢如圖1所示。

表1 2004年前上市交易的開放式基金匯總

(續(xù)表)

表2 各基金指數(shù)統(tǒng)計性描述

圖1 各基金指數(shù)凈值走勢圖

股票型基金是60%以上的基金資產投資于股票的基金。股票型基金把募集的資金主要投向普通股股票和優(yōu)先股股票，因此可以分為優(yōu)先股基金和普通股基金;優(yōu)先股基金的特點是收益穩(wěn)定但承擔的風險較小，普通股基金風險相對較高，但收益也較高。

另外，根據(jù)不同的分類標準，股票型基金還可以分為一般普通股基金和專門化基金，資本增值型基金、成長型基金和收入型基金。股票型基金的特點可以總結為，投資對象多樣性，投資風險分散化，資產流動性強，投資收益較高等。股票型基金指數(shù)包含10只2004年前上市交易的基金。在樣本期內，股票型基金指數(shù)并沒有表現(xiàn)出高收益的特征。

債券型基金是主要以債券為對象進行組合投資的基金。債券型基金的投資工具有國債、金融債等固定收益資產，根據(jù)投資工具的比例不同，還可以分為純債券基金和偏債券基金。債券型基金的特點在于低收益、低風險，但購買債券型基金的投資者，可以隨時變現(xiàn)，流動性高，并且相比于直接投資債券，收益要高一些。債券型基金指數(shù)包含10只2004年前上市交易的基金。在樣本期內，債券型基金指數(shù)表現(xiàn)出了收益穩(wěn)定的特點。

保本型基金是將大部分本金投資到固定收益資產上，如定存、債券、票券等。保本型基金具有“保本”的功能。保本型基金有一個“保本期限”，在一定的投資期限內保證投資者的本金，保本型基金不會保證基金的盈利，并且投資者難以提前贖回所投資金。保本型基金指數(shù)只包含一只2004年前上市交易的基金。在樣本期內，保本型基金表現(xiàn)較為良好，收益較高。

貨幣型基金只投資于貨幣市場，主要投資于短期國債、回購、央行票據(jù)、銀行存款等，風險水平很低，流動性僅次于銀行活期儲蓄。貨幣型基金的特點是投資期限較短，風險程度較低;流動性好，資本安全性高;投資成本低。貨幣型基金包含兩只2004年前上市交易的基金。在樣本期內，貨幣型基金指數(shù)波動較大，但期末最終獲得正的收益。

指數(shù)型基金一般以指數(shù)成分股為投資對象，以取得與指數(shù)大致相同的收益率。指數(shù)型基金擬合目標指數(shù)，跟蹤目標指數(shù)的變化，以期規(guī)避系統(tǒng)性風險。在基金運作方面，指數(shù)型基金按照每種證券在指數(shù)中所占的比例購買并持有，就可以復制指數(shù)。在復制指數(shù)過程中，可以完全按照指數(shù)的成分和比重進行完全復制，也可以部分資產進行指數(shù)配置，另一部分資產進行積極投資。指數(shù)型基金指數(shù)包含5只2004年前上市交易的基金。

混合型基金指在投資組合中，既有成長型股票、收益型股票，又有債券等固定收益投資的共同基金。投資者通過投資一只混合型基金，可以實現(xiàn)投資的多元化。根據(jù)混合型基金投資比例和策略不同，又可以分為偏股型基金、偏債型基金、配置型基金等?；旌闲突鸢?2只2004年前上市交易的基金。

三、中國大學教育基金模擬收益與波動性

從圖2可以看出:(1)在2007年之前，上證國債的累計收益率高于滬深300指數(shù)和基金綜合指數(shù)的累計收益率;(2)2007年至金融危機之后的時間段內，滬深300指數(shù)和基金綜合指數(shù)有明顯的大漲趨勢，并且隨著金融危機的爆發(fā)又快速下跌;(3)基金綜合指數(shù)累計收益率跌至上證國債之下，并且一直處于上證國債累計收益率之下; (4)滬深300指數(shù)在金融危機后又有所上漲，最終在波動中處于下跌趨勢，但累計收益率在上證國債之上;(5)滬深300指數(shù)和基金綜合指數(shù)出現(xiàn)了類似的波動趨勢，而上證國債累計收益率是一條平滑的斜向上的曲線。圖3描述的是三個指標每月的收益率，從圖3可以看出:(1)上證國債收益率變化最為平緩，滬深300指數(shù)收益率波動最為劇烈，基金綜合指數(shù)居于兩者之間;(2)滬深300指數(shù)和基金綜合指數(shù)收益率出現(xiàn)了類似的波動趨勢，并且滬深300指數(shù)和基金綜合指數(shù)在金融危機前后波動最為劇烈，而上證國債沒有出現(xiàn)類似波動趨勢。總體而言，滬深300指數(shù)累計收益率最高，波動性最大;上證國債收益率次之，波動性最低;基金綜合指數(shù)累計收益率最低，波動性居中。

圖2 滬深300指數(shù)、基金綜合指數(shù)和上證國債累計收益率

圖3 滬深300指數(shù)、基金綜合指數(shù)和上證國債月收益率波動

圖4 和圖5分別描述了滬深300指數(shù)、上證國債和股票型基金指數(shù)的累計收益率和月收益率的波動情況。從圖4可以看出:(1)在2007年之前，滬深300指數(shù)和股票型基金指數(shù)累計收益率低于上證國債收益率，2007年后滬深300指數(shù)和股票型基金指數(shù)開始快速上漲，金融危機后快速下跌;(2)金融危機后，滬深300指數(shù)和股票型基金呈下降趨勢，相比初始投資點，滬深300指數(shù)累計收益率一直為正，大于初始投資值，而股票型基金指數(shù)一直比初始投資值低，上證國債的累計收益率在整個樣本期內表現(xiàn)都大于初始投資點; (3)截止到樣本期末，滬深300指數(shù)累計收益率最高，上證國債次之，股票型基金指數(shù)最小。從圖5可以看出:(1)股票型基金指數(shù)和滬深300指數(shù)的收益率表現(xiàn)出較高的一致性，并且波動幅度也較為雷同，而上證國債收益率波動較小;(2)金融危機前后時間段內，滬深300指數(shù)和股票型基金指數(shù)波動最大，其余時間段波動相對較小，上證國債波動一直較小。總體而言，滬深300指數(shù)累計收益率最高，且為正值，上證國債收益居中，也為正值，股票型基金指數(shù)累計收益率最低，并且值為負，但其收益率的波動與滬深300指數(shù)類似。

圖4 滬深300指數(shù)、股票型基金指數(shù)和上證國債累計收益率

圖5 滬深300指數(shù)、股票型基金指數(shù)和上證國債月收益率波動

圖6 和圖7分別描述了滬深300指數(shù)、上證國債和債券型基金指數(shù)的累計收益率和月收益率的波動情況。從圖6可以看出:(1)上證國債和債券型基金的累計收益率走勢類似，呈現(xiàn)出相對平滑的增長趨勢，滬深300指數(shù)趨勢變動較大; (2)2007年之前，滬深300指數(shù)累計收益率低于上證國債和債券型基金指數(shù)的累計收益率，之后樣本期內表現(xiàn)優(yōu)于上證國債和債券型基金指數(shù); (3)從樣本期末累計收益率看，滬深300指數(shù)表現(xiàn)最好，上證國債次之，債券型基金指數(shù)表現(xiàn)最差，并且樣本期內債券型基金指數(shù)表現(xiàn)一直低于上證國債。從圖7可以看出:(1)上證國債和債券型基金指數(shù)收益率的波動相對較小，且呈現(xiàn)出一定的相關性，滬深300指數(shù)的波動性相對較大; (2)金融危機前后滬深300指數(shù)收益率的波動較大，而整個樣本期內上證國債和債券型基金指數(shù)收益率波動都較為平穩(wěn)。整體而言，滬深300指數(shù)累計收益率最高，波動性最大，上證國債次之，波動性較小，債券型基金指數(shù)表現(xiàn)最差，但累計收益率為正，波動性也較小。

圖6 滬深300指數(shù)、債券型基金指數(shù)和上證國債累計收益率

圖7 滬深300指數(shù)、債券型基金指數(shù)和上證國債月收益率波動

圖8 和圖9分別描述了滬深300指數(shù)、上證國債和保本型基金指數(shù)的累計收益率(累計凈值)和月收益率(月凈值)的波動情況。從圖8可以看出:(1)2007年之前，滬深300指數(shù)的累計收益率顯著低于上證國債的累計收益率和保本型基金指數(shù)的累計凈值，此時段內保本型基金指數(shù)表現(xiàn)與上證國債表現(xiàn)類似;(2)金融危機前后，滬深300指數(shù)和保本型基金指數(shù)都出現(xiàn)了先上漲后下跌的趨勢，但滬深300指數(shù)的幅度遠大于保本型基金指數(shù)的變化幅度;(3)金融危機后期，保本型基金指數(shù)表現(xiàn)平穩(wěn)，總體呈上升趨勢，期末保本型基金累計凈值表現(xiàn)最好，滬深300指數(shù)次之，上證國債居后。從圖9可以看出:(1)滬深300指數(shù)收益率波動最大，保本型基金指數(shù)次之，上證國債波動最小;(2)金融危機時段，滬深300指數(shù)收益率和保本型基金凈值波動加大，其它時段保本型基金與上證國債表現(xiàn)類似?？傮w而言，保本型基金指數(shù)凈值表現(xiàn)最好，凈值有一定的波動性，滬深300指數(shù)累計收益率次之，波動較大，上證國債表現(xiàn)一般，波動較小。

圖8 滬深300指數(shù)、保本型基金指數(shù)和上證國債累計收益率

圖9 滬深300指數(shù)、保本型基金指數(shù)和上證國債月收益率波動

圖10 和圖11分別描述了滬深300指數(shù)、上證國債和指數(shù)型基金指數(shù)的累計收益率(累計凈值)和月收益率(月凈值)的波動情況。從圖10可以看出:(1)滬深300指數(shù)的累計收益率和指數(shù)型基金指數(shù)的累計凈值表現(xiàn)出了同樣的走勢，上證國債累計收益率在平穩(wěn)中上升;(2)2007年前滬深300指數(shù)和指數(shù)型基金指數(shù)表現(xiàn)低于上證國債，金融危機前后滬深300指數(shù)和指數(shù)型基金指數(shù)經(jīng)歷了大漲大跌;(3)從期末表現(xiàn)看，滬深300指數(shù)累計收益率表現(xiàn)最優(yōu)，上證國債次之，指數(shù)型基金指數(shù)表現(xiàn)最差，相比初始投資點收益為負。從圖11可以看出:(1)滬深300指數(shù)收益率波動與指數(shù)型基金指數(shù)凈值波動高度一致，波幅和趨勢類似，上證國債收益率波動平穩(wěn);(2)金融危機前后指數(shù)型基金指數(shù)凈值波動和滬深300指數(shù)收益率波動較大，上證國債收益率波動一直較為平穩(wěn)。整體而言，滬深300指數(shù)累計收益率表現(xiàn)最優(yōu)，波動較大，上證國債累計收益率表現(xiàn)次之，波動較小，指數(shù)型基金指數(shù)累計凈值表現(xiàn)最差，且相比投資初始點為負，波動較大。

圖10 滬深300指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和上證國債累計收益率

圖11 滬深300指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和上證國債月收益率波動

圖12 和圖13分別描述了滬深300指數(shù)、上證國債以及貨幣型基金指數(shù)的累計收益率(累計凈值)和月收益率(月凈值)的波動情況。從圖12可以看出:(1)投資前期，貨幣型基金指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于上證國債和滬深300指數(shù);(2)金融危機階段滬深300指數(shù)和貨幣型基金指數(shù)經(jīng)歷了大漲大跌，且貨幣型基金指數(shù)波動最高點超過了滬深300指數(shù);(3)金融危機后較長時段內，貨幣型基金指數(shù)表現(xiàn)比滬深300指數(shù)和上證國債差; (4)從期末來看，貨幣型基金指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于滬深300指數(shù)和上證國債表現(xiàn)。從圖13可以看出: (1)貨幣型基金指數(shù)凈值波動遠遠大于滬深300指數(shù)和上證國債收益率波動;(2)貨幣型基金指數(shù)凈值和滬深300指數(shù)收益率波動在金融危機前后最大，上證國債收益率波動較小。整體而言，樣本期內，貨幣型基金指數(shù)累計凈值最大，波動性非常大，滬深300指數(shù)累計收益率次之，波動較大，上證國債累計收益率最低，波動較小。

圖12 滬深300指數(shù)、貨幣型基金指數(shù)和上證國債累計收益率

圖13 滬深300指數(shù)、貨幣型基金指數(shù)和上證國債月收益率波動

圖14 和圖15分別描述了滬深300指數(shù)、上證國債和混合型基金指數(shù)的累計收益率(累計凈值)和月收益率(月凈值)的波動情況。從圖14可以看出:(1)2007年之前，上證國債累計收益率表現(xiàn)優(yōu)于混合型基金指數(shù)累計凈值和滬深300指數(shù)累計收益率表現(xiàn);(2)金融危機階段，滬深300指數(shù)和混合型基金指數(shù)經(jīng)歷了大漲大跌的過程; (3)金融危機后，滬深300指數(shù)累計收益率表現(xiàn)一直優(yōu)于上證國債累計收益率表現(xiàn)，且上證國債累計收益率表現(xiàn)一直優(yōu)于混合型基金指數(shù)累計凈值表現(xiàn)。從圖15可以看出:(1)滬深300指數(shù)收益率波動最大，混合型基金指數(shù)凈值波動次之，上證國債收益率波動最小;(2)滬深300指數(shù)收益率波動在金融危機階段最大，混合型基金指數(shù)凈值波動都較大，上證國債收益率波動較小。整體而言，滬深300指數(shù)累計收益率表現(xiàn)最優(yōu)，波動較大，上證國債次之，波動較小，混合型基金指數(shù)累計凈值表現(xiàn)最差，波動一般。

圖14 滬深300指數(shù)、混合型基金指數(shù)和上證國債累計收益率

圖15 滬深300指數(shù)、混合型基金指數(shù)和上證國債月收益率波動

表3 各變量的統(tǒng)計性描述

四、中國大學教育基金模擬指數(shù)抗風險能力

在對大學教育基金模擬指數(shù)收益和波動特點分析的基礎上，我們接著對其抗風險能力進行分析。大學教育基金模擬指數(shù)抗風險能力主要從抵抗系統(tǒng)性風險和抵抗通貨膨脹風險能力方面進行檢驗。對于系統(tǒng)性風險衡量，我們以滬深300指數(shù)作為系統(tǒng)性風險代理指標，滬深300指數(shù)覆蓋面廣，可以代表中國股票市場的系統(tǒng)性因素，其指數(shù)漲跌可以看作是由系統(tǒng)性因素導致的，因此選取其代表系統(tǒng)性風險。滬深300指數(shù)包含的是股票價格波動，因此選取上證國債作為對系統(tǒng)性風險的補充衡量因素。

上證國債包含多只國債，當受到貨幣政策等因素的影響時，國債價格與收益率會隨之波動。對于抵抗通貨膨脹能力，我們以通貨膨脹率(CPI)、預期到的通貨膨脹率和未預期到的通貨膨脹率作為代理變量，其中預期到的通貨膨脹率以股票市場和債券市場的收益率差值表示，即滬深300指數(shù)收益率減去上證國債收益率得到，通貨膨脹率減去預期到的通貨膨脹率得到未預期到的通貨膨脹率。

(一)大學教育基金模擬指數(shù)抗系統(tǒng)性風險表現(xiàn)

根據(jù)滬深300指數(shù)和上證國債的特點，可以把滬深300指數(shù)和上證國債收益的變動看做系統(tǒng)性風險，我們可以進行滬深300指數(shù)、上證國債和基金指數(shù)的相關性檢驗，驗證基金指數(shù)抵抗系統(tǒng)性風險的能力。我們不僅檢驗了同期滬深300指數(shù)、上證國債與各基金指數(shù)收益率的相關性，還進一步做了延伸分析，把各基金指數(shù)提前5期與滯后5期與滬深300指數(shù)和上證國債收益率都做了相關性檢驗。統(tǒng)計性描述如表3所示。

從表4可以看出:(1)當期滬深300指數(shù)收益率與多個基金指數(shù)都出現(xiàn)了顯著的相關性，與基金綜合指數(shù)、股票型基金指數(shù)出現(xiàn)顯著的較高的正相關性，與保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和混合型基金指數(shù)出現(xiàn)了顯著的較高的負相關性，與債券型基金指數(shù)也出現(xiàn)了顯著的負相關性，一定程度上說明保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和混合型基金指數(shù)具有較強的抵抗系統(tǒng)性風險的能力;(2)滬深300指數(shù)收益率與上證國債收益率滯后2期和滯后3期序列出現(xiàn)了顯著的負相關性，與當期和其他各期上證國債收益率沒有顯著相關性;(3)滬深300指數(shù)收益率與保本型基金指數(shù)收益率多個滯后期序列都顯著，并且都是負相關性;(4)貨幣型基金指數(shù)各滯后期序列與滬深300指數(shù)收益率序列均不顯著，說明二者之間沒有顯著的相關性。

另外，當期序列與滬深300指數(shù)有顯著相關性的基金指數(shù)(除債券型基金指數(shù)外)，其前后4期的序列也都與滬深300指數(shù)出現(xiàn)了顯著的相關性，且與當期相關性同向。

從表5可以看出:(1)僅債券型基金指數(shù)當期序列與上證國債收益率出現(xiàn)顯著相關性，但正向相關程度僅有0．27，其它各基金指數(shù)的當期序列與上證國債收益率沒有出現(xiàn)顯著相關性，這說明各基金指數(shù)在一定程度上可以規(guī)避系統(tǒng)性風險;(2)基金綜合指數(shù)、股票型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和混合型基金指數(shù)的提前2期序列，以及保本型基金指數(shù)提前4期的序列與上證國債收益率均出現(xiàn)了顯著的負相關性;(3)各基金指數(shù)的滯后期序列均未與上證國債出現(xiàn)顯著的相關性。

表5 上證國債與各基金指數(shù)收益率相關性檢驗

(二)大學教育基金模擬指數(shù)抗通貨膨脹表現(xiàn)

按照前文方法，我們對滬深300指數(shù)、上證國債和各基金指數(shù)與通貨膨脹率、預期到的通貨膨脹率和未預期到的通貨膨脹率進行了相關性檢驗。

從表6可以看出:(1)基金綜合指數(shù)、股票型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和混合型基金指數(shù)的當期序列都與CPI出現(xiàn)了顯著的負相關性，但相關性的數(shù)值較低，一定程度上說明各基金指數(shù)抵抗通貨膨脹的能力均相對有限，收益率不能隨著CPI的升高而升高;(2)基金綜合指數(shù)、股票型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和混合型基金指數(shù)均與CPI出現(xiàn)了多期序列相關的現(xiàn)象，并且都出現(xiàn)顯著負向相關性; (3)債券型基金指數(shù)和貨幣型基金指數(shù)各期(除滯后4期)均未出現(xiàn)顯著相關性。

(續(xù)表)

從表7可以看出:(1)除貨幣型基金指數(shù)外，其它各基金指數(shù)均與預期到的通貨膨脹出現(xiàn)了顯著的正相關性，并且相關性都比較高，說明多數(shù)基金指數(shù)可以抵抗預期到的通貨膨脹;(2)基金綜合指數(shù)、股票型基金指數(shù)、債券型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)及混合型基金指數(shù)與預期到的通貨膨脹出現(xiàn)的顯著相關性的值均為正，這點與理論一致。

從表8可以看出:(1)未預期到的通貨膨脹與基金綜合指數(shù)、債券型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)及混合型基金指數(shù)的當期序列出現(xiàn)了顯著的負相關性;(2)未預期到的通貨膨脹與股票型基金指數(shù)的當期序列出現(xiàn)了顯著的正向相關性，說明股票型基金指數(shù)可以防范未預期到的通貨膨脹風險;(3)貨幣型基金指數(shù)的提前期與滯后期序列與未預期到的通貨膨脹均沒有出現(xiàn)顯著的相關性，貨幣型基金指數(shù)抵抗通貨膨脹風險的能力據(jù)此無法準確評估。

表8 各基金指數(shù)與預期到的CPI相關性檢驗

(續(xù)表)

五、中國大學教育基金收益與抗風險性評述

(一)基金指數(shù)收益與抗風險性分析

根據(jù)前文分析，我們可以得到大學教育基金模擬指數(shù)收益與抗風險性的結果，如表9所示。通過對各基金指數(shù)以及滬深300指數(shù)和上證國債收益率進行量化檢驗，我們發(fā)現(xiàn)多只基金指數(shù)累計收益率相對較低，部分基金可以抵抗系統(tǒng)性風險，而沒有抵抗通貨膨脹的作用。

表9 各基金指數(shù)收益與抗風險總結

對于基金綜合指數(shù)，是選取2004年前上市交易的60只基金編制的，從統(tǒng)計意義上而言，其收益特性具有較強的代表性。但從樣本期內收益表現(xiàn)來看，其累計收益率比滬深300指數(shù)和上證國債都低，并且波動性相對較大，從收益和波動角度而言，全面被動投資策略不足以采取。在抵抗系統(tǒng)性風險方面，基金綜合指數(shù)與滬深300指數(shù)呈正相關關系，說明基金綜合指數(shù)會受到系統(tǒng)性風險的影響，不能有效抵抗系統(tǒng)性風險。在抵抗通貨膨脹風險方面，基金綜合指數(shù)與通貨膨脹和未預期到的通貨膨脹呈負向相關關系，不能有效抵抗通貨膨脹風險，與預期到的通貨膨脹呈正向相關關系，這點符合預期。

對于股票型基金指數(shù)，從樣本期表現(xiàn)來看，其累計收益率比滬深300指數(shù)和上證國債都低，收益率的波動卻比較大，從收益和波動的角度而言，不足以投資股票型基金指數(shù)。在抵抗系統(tǒng)性風險方面，股票型基金指數(shù)與滬深300指數(shù)呈正向相關關系，與上證國債相關性不顯著，無法有效抵抗系統(tǒng)性風險。在抵抗通貨膨脹風險方面，與通貨膨脹呈負向相關，與預期到的通貨膨脹呈正向相關性，且是唯一與未預期到的通貨膨脹出現(xiàn)正向相關性的基金指數(shù)。

對于債券型基金指數(shù)，從樣本期表現(xiàn)來看，其收益較低，波動較小，這點符合債券型基金的特點。對于抵抗系統(tǒng)性風險方面，其與滬深300指數(shù)呈負向相關關系，與上證國債呈正向相關關系，這與債券型基金指數(shù)主要投資債券等固定收益資產有關，投資債券型基金指數(shù)可以在股票市場表現(xiàn)不佳債券市場表現(xiàn)良好時獲得較好收益。在抵抗通貨膨脹方面，債券型基金指數(shù)無法有效規(guī)避通貨膨脹風險，僅與預期到的通貨膨脹呈正向相關關系。

對于保本型基金指數(shù)，從樣本期表現(xiàn)來看，其累計收益率較高，超過了滬深300指數(shù)和上證國債的收益表現(xiàn)，波動性一般，從收益與波動角度看，保本型基金具有一定的投資價值。在抵抗系統(tǒng)性風險方面，與滬深300指數(shù)呈負向相關關系，與上證國債沒有顯著相關關系，一定程度上可以抵抗系統(tǒng)性風險。在抵抗通貨膨脹方面，與通貨膨脹率和未預期到的通貨膨脹率呈負向相關關系，與預期到的通貨膨脹率呈正向相關關系，不能有效抵抗通貨膨脹率風險。保本型基金的設計原則是保本，不保證盈利，但其收益卻超過其它基金指數(shù)。值得注意的是，在樣本期內只有一只保本型基金構成保本型基金指數(shù)，但其它保本型基金(除2004年成立的銀華保本增值外)都是2011年開始成立上市交易的，因此，保本型基金指數(shù)的高收益可能存在一定偶然性。

對于貨幣型基金指數(shù)，從樣本期表現(xiàn)來看，其累計收益率較高，超過了滬深300指數(shù)和上證國債的收益率，但其波動性非常大，遠大于滬深300指數(shù)和上證國債的收益波動，從高收益角度而言，貨幣型基金具有一定的投資價值，但必須承擔其較高的波動性。在抵抗風險方面，貨幣型基金指數(shù)與系統(tǒng)性風險變量和通貨膨脹風險變量都不具有顯著相關性，無法準確衡量其是否具有抵抗系統(tǒng)性風險或通貨膨脹風險的能力。

對于指數(shù)型基金指數(shù)和混合型基金指數(shù)，二者檢驗結果類似。從樣本期表現(xiàn)來看，二者的累計收益率都較低，收益率都具有一定的波動性，從此角度而言不具有較高投資價值。在抵抗系統(tǒng)性風險方面，二者均與滬深300指數(shù)呈負向相關關系，與上證國債沒有顯著相關性，一定程度上可以抵抗系統(tǒng)性風險。在抵抗通貨膨脹方面，與通貨膨脹率和未預期到的通貨膨脹率呈負向相關關系，與預期到的通貨膨脹呈正向相關關系，無法有效抵抗通貨膨脹率。

值得注意的是，各基金指數(shù)與通貨膨脹率均沒有顯著的相關性，這點與預期不符。通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，流通中的貨幣量越多，越容易引起通貨膨脹現(xiàn)象，并且貨幣量過多時，會推高股票市場價格，會出現(xiàn)基金指數(shù)(尤其是偏股型基金)價格上漲，收益率增加的現(xiàn)象。檢驗結果與理論不符，可能原因是由于在樣本期內，中國股票市場脫離實體經(jīng)濟運行，受到投機因素、投資者情緒等方面的影響比較大導致的。

(二)基金指數(shù)投資選取進一步分析

根據(jù)前文的分析，在整個樣本期內，大學教育基金應當投資于保本型基金指數(shù)。考慮到樣本期時間較短，我們進一步對樣本期內的年收益率進行分析。2004年至2013年十年間各基金指數(shù)的收益表現(xiàn)如圖16所示。各基金指數(shù)收益率相關性如表10所示。

在金融危機前，股票型基金指數(shù)、債券型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)、混合型基金指數(shù)和基金綜合指數(shù)表現(xiàn)都較為優(yōu)異。2008年金融危機爆發(fā)，股票型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)、混合型基金指數(shù)以及基金綜合指數(shù)都出現(xiàn)了較大負收益率，債券型基金指數(shù)和貨幣型基金指數(shù)沒有出現(xiàn)較大負收益率，貨幣型基金指數(shù)在2009年出現(xiàn)較大負收益率。在金融危機后的年份，股票型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)、貨幣型基金指數(shù)、混合型基金指數(shù)及基金綜合指數(shù)都表現(xiàn)為正收益，其中貨幣型基金表現(xiàn)最優(yōu)。

圖1 62004—2013年各基金指數(shù)年收益變化圖

表10 各基金指數(shù)收益率相關性檢驗結果

從表10可以看出，基金綜合指數(shù)、股票型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)及混合型基金指數(shù)兩兩之間的相關性特別高，其值均大于0．7。四種基金指數(shù)的收益走勢也比較一致，投資配置能夠相互替代。收益表現(xiàn)較好的貨幣型基金指數(shù)和保本型基金指數(shù)沒有出現(xiàn)顯著的相關性，貨幣型基金指數(shù)與混合型基金指數(shù)出現(xiàn)了負向相關，但系數(shù)絕對值太小。債券型基金收益表現(xiàn)一般，并且與其它基金指數(shù)的相關性也不高。

在分析各基金指數(shù)收益情況和相關性的基礎上，可以分為四類基金投資類型，收益低、風險低的債券型投資基金，收益一般、風險一般的投資基金(包括基金綜合指數(shù)、股票型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)及混合型基金指數(shù))，收益較高、風險一般的保本型投資基金和收益高、風險高的貨幣型投資基金。在此意義上，多數(shù)投資者還是會選擇保本型投資基金進行投資。

六、結論與建議

針對中國大學教育基金管理問題，我們選取了2004年前上市交易的60只基金編制了基金綜合指數(shù)、股票型基金指數(shù)、債券型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、貨幣型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和混合型基金指數(shù)進行了模擬實驗，發(fā)現(xiàn)在樣本期內累計收益率較高的是保本型基金指數(shù)和貨幣型基金指數(shù)，但貨幣型基金指數(shù)波動非常大;債券型基金指數(shù)、保本型基金指數(shù)、指數(shù)型基金指數(shù)和混合型基金指數(shù)與滬深300指數(shù)都呈負向相關關系，一定程度上可以抵抗系統(tǒng)性風險;在抵抗通貨膨脹方面，模擬的指數(shù)均不能抵抗通貨膨脹，但絕大部分可以抵抗預期到得通貨膨脹。鑒于在樣本期內經(jīng)歷了嚴重的金融危機，但保本型和貨幣型基金指數(shù)仍然有較高的收益，因此大學教育基金仍然應當進行投資管理，抵抗通貨膨脹，實現(xiàn)保值增值。

隨著大學教育基金資產規(guī)模的不斷擴大，大學成立專門的教育基金投資管理機構或者交由專業(yè)資產管理機構管理大學教育基金資產已是勢在必行。對于大學教育基金“輕管理”以及中國資本市場當前的表現(xiàn)，提出以下政策建議。

首先，鼓勵大學教育基金交由專業(yè)基金投資機構來管理，實現(xiàn)大學教育基金較高的投資收益。按照歐美等國的通常做法，公共資產或具有準公共性質的資產委托專業(yè)資產管理機構進行管理，既可以實現(xiàn)基金運作透明化，有效履行信托責任，也可以實現(xiàn)基金資產的收益最大化。美國大學教育基金及中國的全國社?；疬M行自主管理或交由專業(yè)管理機構管理，都取得了較高的投資收益，因此，中國大學教育基金也完全可以在資本市場上獲得較高投資收益。目前中國多數(shù)大學尚無基金自主管理機構，并且新成立基金管理機構可能會產生較高成本及面臨較為麻煩的行政審批過程，對多數(shù)大學而言也不適用，因此建議大學教育基金交由專業(yè)基金管理機構來進行投資管理。即使采用上文消極的投資策略，依然有基金指數(shù)能夠獲利，交由專業(yè)基金管理機構來管理，將會有更大概率獲得更高收益。

其次，建立大學教育基金的管理制度體系，加強對大學教育基金投資管理的監(jiān)管。隨著大學教育基金數(shù)額的不斷增加，教育部門或民政部門應出臺相應的大學教育基金管理制度，以規(guī)范大學教育基金管理，保證大學教育基金運作管理和開展各種投資活動有序進行。從投資角度而言，部分大學教育基金在支持大學教育事業(yè)發(fā)展的同時，還有著明確的資金用途或投資去向，部分大學教育基金則單純?yōu)榱舜髮W教育事業(yè)發(fā)展，沒有投資要求。大學教育基金進行投資來保值增值的同時，不能只為了獲取商業(yè)利益而放棄大學教育基金的投資去向。因此，必須從規(guī)范化角度出臺對大學教育基金的監(jiān)管方案，一方面應由教育部門聯(lián)合民政部門等相關監(jiān)管部門出臺相應的規(guī)章制度，另一方面應當由來自外部的基金捐贈者、社會公眾和新聞媒體等發(fā)揮對大學基金的監(jiān)管作用。

最后，完善資本市場制度建設，加強對資本市場的治理，為大學教育基金投資提供良好的平臺。中國大學教育基金不進行投資管理則無法實現(xiàn)保值增值，但在中國資本市場上操作又面臨著較差的投資環(huán)境。中國的資本市場在金融危機后表現(xiàn)持續(xù)低下，投資者很難在資本上獲得投資收益，或者多數(shù)投資者是虧損的。在沒有健康運行的資本市場環(huán)境下，大學教育基金即使參與資本市場運作，也有可能導致大幅虧損，無法實現(xiàn)保值增值的目的。因此，相關部門應當繼續(xù)加強資本市場的制度建設，依靠規(guī)范化透明化的制度來治理資本市場的不端行為，為投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境，才能滿足各類投資者的投資需求。

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責任編輯:高文河

F830．59

A

1671－3842(2014)06－0001－15

10．3969/j．issn．1671－3842．2014．06．01

2014－09－18

孫國茂(1960—)，男，山東煙臺人，教授，經(jīng)濟學博士，博士生導師，主要從事資本市場發(fā)展研究。

國家社科基金項目“大學教育基金研究”(12BJY004)的階段性成果。