并購(gòu)日記

趙超

被稱之為業(yè)內(nèi)最大收購(gòu)案于去年六月高調(diào)宣布，半年后又戛然而止。

直到記者發(fā)稿時(shí)，GXG方面的“聲明”仍未公布。

在森馬發(fā)布公告宣布收購(gòu)GXG一事流產(chǎn)后，多位行業(yè)人士向記者證實(shí)，GXG已經(jīng)起草好一份相關(guān)情況的“聲明”，將在處理完相關(guān)事宜后擇機(jī)發(fā)布。

這源于2014年1月2日晚森馬服飾的一紙公告。

公告稱，由于2013年12月31日前未能簽署收購(gòu)中哲慕尚（GXG）的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，因此公司于半年前簽訂的購(gòu)買中哲慕尚股權(quán)的框架協(xié)議書到期自然解除（終止）。

這意味著手握近50億元現(xiàn)金流，目前國(guó)內(nèi)服裝業(yè)市值最大的公司森馬正式放棄收購(gòu)GXG。

最大的收購(gòu)案

對(duì)于放棄收購(gòu)，森馬方面并未給出進(jìn)一步的說明，在開始的一段時(shí)間內(nèi)，中哲慕尚同樣也保持了沉默。

而公告中關(guān)于原因只給出“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具體條件未達(dá)成一致”這樣的模糊解釋，進(jìn)而引發(fā)無限猜想。

公告發(fā)布后一天，森馬服飾報(bào)收26.17元，下跌2.31%。

此事發(fā)端于2013年5月底，森馬因籌劃重大事項(xiàng)停牌，明初，網(wǎng)上曾傳出“森馬將收購(gòu)GXG”的消息。當(dāng)時(shí)GXG電子商務(wù)部總經(jīng)理李淑君斥責(zé)該消息“純屬虛構(gòu)”，但僅過了10多天，局勢(shì)就出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，森馬與GXG高調(diào)宣布合作。

森馬舉辦的媒體及投資者交流會(huì)也于去年6月19日在上海召開，來自媒體和機(jī)構(gòu)100多人隨著兩家公司高層，就森馬和GXG的未來展開暢想。

根據(jù)雙方達(dá)成的框架協(xié)議，森馬服飾預(yù)計(jì)將以19.8億～22.6億元現(xiàn)金收購(gòu)中哲慕尚71%的股份，被稱為國(guó)內(nèi)服裝業(yè)最大收購(gòu)案。

根據(jù)協(xié)議，雙方達(dá)成戰(zhàn)略合作后，中哲慕尚將成為森馬服飾的控股子公司，森馬服飾將與中哲慕尚原股東及管理層共同組成董事會(huì)，對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略管理和協(xié)調(diào)，公司原有的管理層及設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、供應(yīng)鏈體系、零售渠道保持不變，公司管理層及員工將簽訂長(zhǎng)期工作合同，中哲慕尚旗下品牌定位和風(fēng)格保持不變。

對(duì)于此次收購(gòu)，邱光和在發(fā)布會(huì)上表示收購(gòu)GXG目的是為了完善渠道布局，應(yīng)對(duì)渠道變革，在森馬原有布局完整的專賣店基礎(chǔ)上，通過本次并購(gòu)，布局購(gòu)物中心和電子商務(wù)等新興渠道，適應(yīng)未來渠道變革的新趨勢(shì)。

因此，有市場(chǎng)觀察機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出了信心。國(guó)泰君安7月9號(hào)發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，中高端休閑男裝為男裝行業(yè)中增速較快的子行業(yè)，其判斷該并購(gòu)有望成為森馬未來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，并購(gòu)后同時(shí)可增強(qiáng)森馬百貨及購(gòu)物中心渠道議價(jià)能力，提升森馬電商渠道運(yùn)作實(shí)力。

“收購(gòu)成功后，森馬可以像百麗一樣，利用GXG的強(qiáng)勢(shì)品牌銷售地位帶動(dòng)其新品牌和現(xiàn)有品牌在各大商場(chǎng)和購(gòu)物中心拿到更好的位置和優(yōu)惠的條件?！蔽⒆稍兎b業(yè)特約零售顧問黃岳表示。

安踏體育剛品公司副總裁張濤也認(rèn)為，“森馬和GXG產(chǎn)品品類互補(bǔ)，渠道結(jié)構(gòu)互補(bǔ)，目標(biāo)市場(chǎng)互補(bǔ)，并購(gòu)至少在產(chǎn)業(yè)布局上有其合理性，是雙贏結(jié)果。”

“前幾年國(guó)內(nèi)服裝品牌的自建成本相對(duì)更低，但現(xiàn)在一定是收購(gòu)更為劃算?！敝行抛C券企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)線執(zhí)行總經(jīng)理張劍分析道。

但張濤同時(shí)表示，此次并購(gòu)主要的挑戰(zhàn)并不在財(cái)務(wù)方面，而是在于雙方既有的業(yè)務(wù)差異較大，最終效果還要看雙方文化、人員、流程等各方面整合、融合的進(jìn)展，如此一來才能產(chǎn)生整合效應(yīng)。

宣布與GXG簽訂收購(gòu)意向協(xié)議后，股市也有情況發(fā)生，森馬服飾股價(jià)曾連續(xù)兩日暴跌，跌幅高達(dá)15%，兩個(gè)交易日內(nèi)市值蒸發(fā)2.57億元。

當(dāng)時(shí)，森馬集團(tuán)董事長(zhǎng)邱光和表示：“如果股價(jià)下跌與收購(gòu)有關(guān)聯(lián)，只能說是資本市場(chǎng)和股民對(duì)GXG品牌不了解，或者說股民覺得收購(gòu)價(jià)格過高，但高與不高，我們也有評(píng)判，我們不可能大手大腳地花錢，那是傻瓜才會(huì)做的事情?！?/p>

的確，GXG品牌發(fā)展快速。GXG品牌2007年8月進(jìn)入市場(chǎng)，2010年推出青年品牌gxg.jeans，當(dāng)年銷售額達(dá)到10億左右，2011年8月品牌歸屬于剛成立的中哲慕尚，當(dāng)時(shí)GXG電子商務(wù)公司總經(jīng)理李淑君曾表示，當(dāng)年GXG有800多個(gè)門店，預(yù)計(jì)銷售額到款約15個(gè)億，其中電商渠道銷售約1.2億，占比8.5%。

GXG存電商領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勁。2010年8月，GXG入駐淘寶商城（天貓），短短4個(gè)多月的時(shí)間，銷售額3000多萬元。而在2011年“雙十一”活動(dòng)中，GXG以單日業(yè)績(jī)4195萬元占據(jù)全淘寶服裝銷售排名第一。2013年“雙十一”，GXG集團(tuán)銷售額總計(jì)1.291億元，其中GXG單品牌銷售額1.061億元，GXG.jeans為2244萬元，GXG，kids為56萬元。

目前，中哲慕尚在全國(guó)的主流百貨及購(gòu)物中心開設(shè)約1200多家零售門店，并在萬達(dá)、銀泰、大洋百貨、新世界百貨等主要連鎖百貨男裝同類品牌銷售中均排名前三。

短短5年時(shí)間，從默默無名到聲名大噪，GXG完成從平民到新貴的逆襲，成為國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)中表現(xiàn)亮眼的年輕男裝品牌，從這點(diǎn)來看，GXG無疑是成功的，也是受到業(yè)界認(rèn)可的。

雖然如此，還是有人覺得買貴了。

當(dāng)時(shí)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中哲慕尚2012年零售收入超過30億元，總資產(chǎn)為13.27億元，總負(fù)債10.55億元，凈資產(chǎn)2.72億元，2012年未經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)2.06億元。

森馬預(yù)計(jì)20億元的收購(gòu)金額溢價(jià)高達(dá)10倍。根據(jù)這一數(shù)據(jù)計(jì)算得出，中哲慕尚全部股權(quán)價(jià)值達(dá)30億元。

當(dāng)時(shí)一些市場(chǎng)觀察者普遍對(duì)這一價(jià)格產(chǎn)生了質(zhì)疑，并以上市企業(yè)報(bào)喜鳥總市值36億元左右，但2012年凈利潤(rùn)4.7億元為參照，認(rèn)為中哲慕尚太貴了，且指出中哲慕尚79.5%的負(fù)債率遠(yuǎn)超過七匹狼的35.4%和九牧王13.22%。

當(dāng)時(shí)森馬董秘鄭洪偉的解釋是：“服裝行業(yè)都是輕資產(chǎn)公司，凈資產(chǎn)比率低正常，其價(jià)值更主要體現(xiàn)在品牌溢價(jià)、渠道以及成長(zhǎng)性等方面?！?

對(duì)于關(guān)鍵的價(jià)格問題，他認(rèn)為是合理的。

按照協(xié)議規(guī)定，森馬要求中哲慕尚2013年的凈利潤(rùn)不低于2.65億元，并在2014、2015年保持同比20%以上的增長(zhǎng)?！昂?jiǎn)單測(cè)算來看，GXG品牌本次出售的估值對(duì)應(yīng)2013年的動(dòng)態(tài)市盈率不超過12倍，對(duì)應(yīng)2015年的動(dòng)態(tài)市盈率8倍左右。”鄭洪偉去年接受采訪時(shí)說。

他認(rèn)為，這個(gè)收購(gòu)方案反映了GXG品牌的市場(chǎng)價(jià)值及未來增長(zhǎng)能力，對(duì)森馬服飾及中哲慕尚的雙方股東都是一個(gè)合理的報(bào)價(jià)，是一個(gè)合作共贏的收購(gòu)方案。

邱光和鄭重地向媒體表示：“決定收購(gòu)GXG是經(jīng)過深思熟慮的?！?/p>

他還透露說，森馬至少跟蹤GXG有三年之久，根據(jù)森馬董秘鄭洪偉的說法，森馬與中哲慕尚自2012年中就開始接觸了了。

終止的收購(gòu)案

經(jīng)過三年的跟蹤，一年的正式接觸和半年的談判之后，結(jié)局再一次發(fā)生逆轉(zhuǎn)，森馬突然宣布放棄收購(gòu)GXG。

森馬集團(tuán)表示，自框架協(xié)議簽訂后，森馬與中哲慕尚進(jìn)行了多輪談判，但截至去年12月31日，兩家企業(yè)在部分關(guān)鍵點(diǎn)上并未達(dá)成一致，因此之前簽訂的框架協(xié)議書自然解除。

但朱君卻對(duì)媒體表示，“是我們催著他們（森馬）讓審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)來，催著他們?nèi)ゴ_定這個(gè)事情，都是我們?cè)诖??！?/p>

而朱君還表示，2013年6月份，森馬與GXG簽訂框架協(xié)議書時(shí)，向GXG方面支付了“一定數(shù)額”的款項(xiàng)作為定金，在森馬宣布放棄收購(gòu)后，雙方正就這筆款項(xiàng)的處理開展磋商。

對(duì)于定金，朱君向媒體表示“一開始收購(gòu)也都是森馬出面在做宣傳，我們沒有做過任何宣傳，然后結(jié)束也是他們說的，我們沒有任何的東西。你覺得責(zé)任在哪一方呢？”

為了回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)于“GXG銷售額沒有達(dá)到森馬要求”的猜測(cè)，朱君向媒體出示了GXG最新的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示去年全年GXG銷售預(yù)計(jì)達(dá)到19億，同比增長(zhǎng)36%，凈利2.7億，同比增長(zhǎng)31%，實(shí)繳稅金2.2億，均已達(dá)到甚至超出之前與森馬簽訂的協(xié)議要求。

“之前森馬收購(gòu)GXG的緊迫性是比較強(qiáng)的，特別需要一個(gè)企業(yè)能幫它完成多品類或者多品牌的擴(kuò)張，因此選擇了GXG?！痹谛袠I(yè)獨(dú)立評(píng)論員馬崗對(duì)媒體說，收購(gòu)失敗主要是因?yàn)椤吧R的注意力已經(jīng)轉(zhuǎn)移了?！?/p>

在記者發(fā)稿前，GXG方面陸續(xù)開始有聲音出現(xiàn)，還原出森馬放棄收購(gòu)GXG背后的一些原因。

GXG媒體主管朱君向某媒體表示：“小邱總（森馬集團(tuán)副董事長(zhǎng)邱堅(jiān)強(qiáng)），他可能跟我們楊總關(guān)系比較好，所以作了這個(gè)決定，雙方接觸也是他推動(dòng)的，但他們公司內(nèi)部有很多管理層和這么多的股東，可能大家的意見都不是很統(tǒng)一的?！?/p>

溫州一家服裝行業(yè)上市公司高管向媒體透露，副董事長(zhǎng)邱堅(jiān)強(qiáng)積極推進(jìn)此次收購(gòu)，但從一開始森馬公司內(nèi)部就有不同意見，“剛開始的時(shí)候不同意見還好，但后來不同意見就比較強(qiáng)烈了?！?/p>

一位有著豐富服裝企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)人士對(duì)媒體表示，“（按照之前的協(xié)議方案）職業(yè)經(jīng)理人的兌現(xiàn)率超過70%，套現(xiàn)后能否留住人才存在變數(shù)?！?/p>

據(jù)了解，森馬原本打算收購(gòu)中哲慕尚71%的股權(quán)中，包括5個(gè)自然人，即楊和榮持有的49.5%、余勇持有的9.785%、朱召國(guó)持有的7%、屠光君持有的2%和毛春華持有的0.715%。

國(guó)金證券一份研報(bào)同樣不看好森馬并購(gòu)GXG，原因之一為“條件過于寬厚”，該報(bào)告指出，“全部以現(xiàn)金收購(gòu)，如果GXG管理層實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，則森馬將于2014年11月28日支付購(gòu)買71%股權(quán)的全部款項(xiàng)（約14億元）。支付周期較短，可能削弱GXG管理層經(jīng)營(yíng)動(dòng)力?！?/p>

表面上看，國(guó)內(nèi)服裝業(yè)最大收購(gòu)案夭折似乎是森馬“反悔”，但在中國(guó)服裝協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)馮德虎看來，“雙方在品牌模式、經(jīng)營(yíng)理念和發(fā)展戰(zhàn)略等宏觀經(jīng)營(yíng)方面的分歧才是雙方最終沒能走到一起的根本原因。”

GXG的朱君在對(duì)媒體的解釋中也說道：“因?yàn)樯R畢竟跟我們不一樣，他們做的是傳統(tǒng)的，而我們做的是時(shí)尚的，畢竟定位等各方面可能他們也不是很了解，所以說各有各的看法，只能這樣講?！?/p>

中金公司研究部分析師郭海燕認(rèn)為，GXG的品牌、產(chǎn)品、渠道組合確實(shí)與森馬公司互補(bǔ)，但沒有所說的那么好。GXG在客戶年齡層、產(chǎn)品時(shí)尚度和價(jià)位均高于森馬品牌，需經(jīng)過有效磨合才能獲得優(yōu)化組合的效果。

國(guó)金證券研報(bào)認(rèn)為，森馬并購(gòu)GXG的協(xié)同效應(yīng)不高。當(dāng)前，線下渠道資源整體下降，渠道資源整體價(jià)值有所降低，單純?yōu)榱饲蓝①?gòu)可能收益不大。

而另—方面，據(jù)媒體報(bào)道，GXG表面爆發(fā)式增長(zhǎng)難掩精細(xì)化耕耘不足的遺憾。還是以A股上市的報(bào)喜鳥為例，其2012年底市值也在36億元左右，但凈利潤(rùn)卻達(dá)到4.7億元，是中哲慕尚凈利潤(rùn)2.06億元的兩倍以上。

“品牌是需要時(shí)間沉淀的，GXG在品牌細(xì)化方面還需要補(bǔ)課?！币幻醒b品牌的高層對(duì)廣州某媒體這樣說。

除去成長(zhǎng)性品牌難以避免的精細(xì)化不足問題外，市場(chǎng)對(duì)GXG的質(zhì)疑還包括假洋牌和庫(kù)存。撇去假洋牌這個(gè)無意義的指摘不說，對(duì)于庫(kù)存的質(zhì)疑，GXG方面并未直接否認(rèn)，而是表示“我們庫(kù)存清得很快，GXG是定量生產(chǎn)，就是經(jīng)銷商定多少，我們才生產(chǎn)多少，而不是說一批生產(chǎn)出來再去賣?！?/p>

而在2013年“雙十一”期間，GXG雖然總體銷量近1.3億，但據(jù)知情人表示，GXG同樣沒有完全達(dá)到自己的預(yù)期目標(biāo)，因此“產(chǎn)生了一些庫(kù)存”。

據(jù)了解，在去年同內(nèi)服裝業(yè)普遍感到“難做”的情況下，GXG也出現(xiàn)了庫(kù)存增加、終端銷售增速放緩等問題。在GXG一直表現(xiàn)亮眼的電商領(lǐng)域，很多品牌同樣感受到了消費(fèi)增速下降的影響。

寧波市服裝協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)張曉峰對(duì)記者表示：“每家企業(yè)都有自己的問題，GXG確實(shí)增加了一些庫(kù)存，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有超出合理范圍。整體上看，GXG仍然是同內(nèi)服裝行業(yè)中的優(yōu)秀品牌?！?/p>

收購(gòu)的未來

經(jīng)歷了一番曲折輪回，現(xiàn)在森馬又回到了原點(diǎn)。

溫州服裝商會(huì)副秘書長(zhǎng)陳琦翔對(duì)于森馬放棄收購(gòu)GXG并不感到遺憾，他認(rèn)為這個(gè)結(jié)果對(duì)森馬來說未必不是一件好事，“20億的資金可以拿來做更多的事?！?/p>

鄭洪偉表示：“收購(gòu)沒談攏并不會(huì)阻礙森馬的多品牌發(fā)展?！睂?duì)于森馬接下來的目標(biāo)，他表示，“將繼續(xù)鞏固發(fā)展原有業(yè)務(wù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并發(fā)展新品牌新業(yè)務(wù)，打造大市值公司?！?/p>

事實(shí)上，與GXG簽訂框架協(xié)議后，森馬服飾在多品牌道路上不斷加速。

2013年7月22日，森馬與靡麗虹服飾（上海）有限公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，全面代理意大利美麗閣公司入門級(jí)奢侈童裝品牌Sarabanda和Minibanda在中國(guó)境內(nèi)的商鋪推廣、經(jīng)銷、促銷以及銷售業(yè)務(wù)；951，森馬出資2550萬元與韓國(guó)視錟時(shí)裝成立合資公司，并欲引入其他韓國(guó)品牌；11月，森馬宣布與歐洲高端休閑服飾品牌Marc O Polo就休閑系列簽訂了為期15年的代理合作協(xié)議。

據(jù)了解，自2012年來，森馬通過內(nèi)部改革，使公司擺脫了下滑趨勢(shì)。

受累終端消費(fèi)增速放緩，2012年森馬服飾實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.61億元，較2011年的12.23億元下滑37.78%。之后，森馬實(shí)施了大力度處理存貨、關(guān)閉不盈利店鋪等一系列改革措施，并于2013年開始取得效果。

森15去年10月30日公布的財(cái)報(bào)顯示，2013年前三季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)6.85%和16.48%，其中第三季度單季營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)4.86%和18.76%，扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)47.48%。在童裝方面，森馬旗下巴拉巴拉目前居國(guó)內(nèi)童裝市場(chǎng)第一，并通過代理、并購(gòu)等方式整合了四大童裝品牌，使其地位日益穩(wěn)固。

其實(shí)，紡織服裝業(yè)發(fā)展到今天，并購(gòu)已從躍躍欲試成為公司擴(kuò)張發(fā)展的一種常見戰(zhàn)略，并購(gòu)案例和金額也越來越多，百麗、雅戈?duì)?、安踏、波司登、如意、迪尚等品牌陸續(xù)加入收購(gòu)行列，但其中也不乏失敗案例。

2011年3月，波司登通過增資擴(kuò)股等多重方式獲得上海蘭博星兒童用品有限公司51%的股權(quán)。但僅僅過了1年，2012年5月，波司登宣布以1040萬元的價(jià)格（約等同于2011年入股代價(jià)）將蘭博星51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予蘭博星管理層。

蘭博星旗下有“叮當(dāng)貓”、“大眼蛙”等童裝品牌，截至2011年9月30日止的半年度營(yíng)業(yè)額為4800萬元，占波司登當(dāng)期營(yíng)業(yè)額不足2%。對(duì)于出售原因，波司登給出的解釋是“業(yè)務(wù)的調(diào)整有助于波司登更加集中資源，有效投放在更具規(guī)模的業(yè)務(wù)上。”

之前入股蘭博星時(shí)，波司登認(rèn)為蘭博星旗下的童裝品牌雖然市場(chǎng)份額不高，但是定位準(zhǔn)確，對(duì)消費(fèi)者心理的把握也比較到位，因此決心將波司登的“大品牌”影響力滲透至童裝業(yè)務(wù)，輸入品牌內(nèi)部管理方式、產(chǎn)品研發(fā)及品質(zhì)管理經(jīng)驗(yàn)，將童裝品牌做大做強(qiáng)。但顯然，波司登行之有效的羽絨領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)在童裝領(lǐng)域并不奏效。

普華永道會(huì)計(jì)師并購(gòu)總監(jiān)門偉曾在中國(guó)服裝大會(huì)上表示，投資者要有非常清晰的投資戰(zhàn)略，知道自己要什么，在這個(gè)前提下做好充分的盡職調(diào)查，找到符合自己目標(biāo)戰(zhàn)略的目標(biāo)公司，這樣才能有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)是兩家企業(yè)的融合，雙方都需要細(xì)心、耐心和責(zé)任心。