建筑業(yè)估值繼續(xù)下移

王小勇

令中國(guó)人最引以自豪的是，30多年經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，幾乎從沒有遭遇過經(jīng)濟(jì)繁榮、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)蕭條、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇諸多經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)周而復(fù)始的周期困擾。“中國(guó)模式”似乎一路順風(fēng)順?biāo)?/p>

實(shí)際上，周期永遠(yuǎn)都是逃不掉，中國(guó)其實(shí)一直遭受著經(jīng)濟(jì)周期的困擾：20世紀(jì)80年代中期，事實(shí)上確立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革取向以后，所向披靡的市場(chǎng)力量常常顯露出戲耍中國(guó)人心智的詭怪。1988年的通貨膨脹、1993年的經(jīng)濟(jì)過熱、1998年企業(yè)改制的痛苦、新千年以來(lái)，國(guó)人對(duì)壟斷國(guó)企囂張氣焰的憤懣，2008年全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行危機(jī)，這些是經(jīng)濟(jì)周期的表現(xiàn)形式。只不過政府的有形之手借以拖延或者消弭了人們對(duì)其的直觀感受。

時(shí)間進(jìn)入2014年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。先是銷量斷崖式下滑，然后是量?jī)r(jià)齊跌，最初是二三線城市降價(jià)，如今一線城市房?jī)r(jià)也搖搖欲墜。從鏈家地產(chǎn)所監(jiān)測(cè)到的房?jī)r(jià)指數(shù)看，自1月以來(lái)，北京二手房掛牌價(jià)持續(xù)下調(diào)。其中，4月下調(diào)幅度最大，為2.2%，降價(jià)房源占比逐漸擴(kuò)大。4月份，87%的房源都對(duì)掛牌價(jià)進(jìn)行了下調(diào)。在傳統(tǒng)的“五一”旺季，還出現(xiàn)了降價(jià)100萬(wàn)仍無(wú)人問津的情況。除此之外，已經(jīng)多個(gè)地產(chǎn)開發(fā)商資金斷裂的案例，更有業(yè)內(nèi)多位知名人士公然唱空。

從目前的情況來(lái)看，有理由認(rèn)為中國(guó)正進(jìn)入庫(kù)茲涅茨周期衰退，建筑及房地產(chǎn)投資增速下降、房地產(chǎn)銷售價(jià)格進(jìn)入調(diào)整周期，并且政府對(duì)此并沒有太多的調(diào)控空間，除了鐵公基與棚改之外。

地產(chǎn)高潮已經(jīng)落幕

庫(kù)茲涅茨周期最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱澞挠?930年提出。他在分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，房屋建筑業(yè)的波動(dòng)會(huì)引起為期15-25年左右的經(jīng)濟(jì)周期。由于該周期主要是以房屋建筑業(yè)的興旺和衰落這一周期性波動(dòng)現(xiàn)象為標(biāo)志加以劃分，房屋建筑可以說是房地產(chǎn)的物質(zhì)基礎(chǔ)，所以也被稱為“房地產(chǎn)周期”。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1-3月，全國(guó)商品房銷售量?jī)r(jià)齊跌，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積、土地購(gòu)置面積等核心數(shù)據(jù)均不好看；據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院監(jiān)測(cè)，4月，全國(guó)100個(gè)城市中近半數(shù)房?jī)r(jià)環(huán)比下跌；上海易居房地產(chǎn)研究院監(jiān)測(cè)的30個(gè)典型城市新建商品住宅成交面積為1266萬(wàn)平方米，環(huán)比減少4.7%，同比減少21.0%。

在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力之時(shí)，政府不輕易出臺(tái)政策刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，不放松樓市既定的調(diào)控政策，寧愿承受市場(chǎng)理性回歸帶來(lái)的代價(jià)，也不重復(fù)以前的老路。因此，不論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)高潮已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)將逐步降溫。

短期來(lái)看，房地產(chǎn)向下調(diào)整已然成為共識(shí)，甚至有人指出“問題已經(jīng)不是房地產(chǎn)市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，而是調(diào)整會(huì)有多嚴(yán)重”。

從供給端來(lái)看，首先是資金壓力。盡管一季度銀行間流動(dòng)性異常寬松，但主要源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，受制于非標(biāo)收縮、外資撤離等因素，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金壓力并沒有明顯緩解。3月房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)增速已經(jīng)從2013年底的26.5%進(jìn)一步降至6.6%，其中外資大跌33.9%。短期內(nèi)央行不會(huì)采取總量寬松，而是以定向?qū)捤煞绞浇档筒糠謶?zhàn)略領(lǐng)域的融資成本，比如三農(nóng)。這個(gè)過程中，房地產(chǎn)企業(yè)很難直接受益。

其次是庫(kù)存壓力。由于銷售受阻，房地產(chǎn)庫(kù)存居高不下。截至2014年3月，商品房待售面積已達(dá)5.22億平方米的歷史高位，與房地產(chǎn)銷售增速的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。這反映出房地產(chǎn)企業(yè)銷售壓力增大，銷售回款難度上升，從而導(dǎo)致資金鏈愈發(fā)緊張，不得不通過降價(jià)促銷的方式獲得現(xiàn)金流，緩解流動(dòng)性壓力。

從需求端來(lái)看，首先是房貸成本和申請(qǐng)難度持續(xù)加大。

自2013年以來(lái)，由于負(fù)債端成本不斷提高，銀行被迫減少收益相對(duì)較低的房貸的配置，同時(shí)提高房貸利率，個(gè)人住房貸款平均利率水平已從2013年年中的6.3%顯著上行到6.7%，相當(dāng)于加息40BP。其中，部分銀行甚至將房貸利率的八五折優(yōu)惠上調(diào)到基準(zhǔn)利率上浮10%-20%，幾乎相當(dāng)于加息160-220BP?；仡櫄v史，2004-2007年加息導(dǎo)致深圳、廣州房?jī)r(jià)大幅下跌，2011年加息導(dǎo)致溫州、杭州、寧波房?jī)r(jià)大跌，本輪房貸利率的持續(xù)上行也已導(dǎo)致很多地方的房市量?jī)r(jià)齊縮。

其次，稅費(fèi)成本居高不下。2013年“國(guó)五條”推出之后，雖然對(duì)市場(chǎng)上的增量投機(jī)需求產(chǎn)生了一定的抑制作用，但更直接的影響是讓購(gòu)房者的稅費(fèi)成本急劇攀升。以北京為例，300萬(wàn)元的房，賣主的成本價(jià)普遍在100萬(wàn)-200萬(wàn)元之間，“國(guó)五條”之后要多交20萬(wàn)-40萬(wàn)稅。即便是滿五唯一的房子，也會(huì)把同等幅度的免稅溢價(jià)折入房?jī)r(jià)中。

中長(zhǎng)期來(lái)看，過去十年支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲動(dòng)力都明顯減弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)的野蠻生長(zhǎng)也已接近尾聲。勞動(dòng)力人口即15-64歲人口是所謂“剛需”的主要來(lái)源，對(duì)房地產(chǎn)需求的基本面具有重要影響。美國(guó)勞動(dòng)力人口占比2006年見頂，2007年房?jī)r(jià)開始轉(zhuǎn)向；日本勞動(dòng)力人口占比1992年見頂，1991年房地產(chǎn)泡沫就已經(jīng)開始破裂。

建筑行業(yè)投資增速見頂

由于地產(chǎn)與建筑的關(guān)系非常密切，房地產(chǎn)業(yè)中的房產(chǎn)建設(shè)是由建筑業(yè)來(lái)完成的；所以，顯而易見，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)有著一種相互依存的關(guān)系，它們是相互鄰近的行業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)實(shí)施的對(duì)象和經(jīng)營(yíng)的對(duì)象都是土地、房屋等不動(dòng)產(chǎn)，在經(jīng)營(yíng)過程中互相滲透和交叉，存在著緊密相連的關(guān)系。在房地產(chǎn)開發(fā)過程中，涉及很多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這些活動(dòng)有些屬于建筑業(yè)，有些屬于房地產(chǎn)業(yè)。

房地產(chǎn)行業(yè)是影響建筑業(yè)的第一大權(quán)重行業(yè)，其周期性波動(dòng)并傳導(dǎo)建筑業(yè)，使建筑業(yè)亦呈現(xiàn)出周期性特征：從影響建筑業(yè)的行業(yè)投資看，房地產(chǎn)業(yè)投資影響權(quán)重最大。

若以20年為一個(gè)建筑業(yè)周期計(jì)算，中國(guó)建筑業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)帶動(dòng)下已經(jīng)上漲10年（2003-2013年），那么接下來(lái)將是下降的10年。同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也在2010年達(dá)到10.4%后見頂，到2014年第一季度GPD增速僅為7.4%，盡管穩(wěn)增長(zhǎng)需求強(qiáng)烈，但是調(diào)結(jié)構(gòu)的需要必然導(dǎo)致政府不可能出臺(tái)2008年的“四萬(wàn)億”刺激政策。中國(guó)建筑業(yè)周期已經(jīng)進(jìn)入了下行通道，目前已經(jīng)在下行階段，而在2015年之后，由于剛需人口達(dá)到頂峰，需求端的下降更難以支撐建筑業(yè)的擴(kuò)張，在此期間，任何短期刺激導(dǎo)致的建筑業(yè)的回暖終歸曇花一現(xiàn)，改變不了建筑行業(yè)下行大趨勢(shì)。

2014年以來(lái)，陸續(xù)出現(xiàn)土地流拍、底價(jià)成交等現(xiàn)象。3、4月份全國(guó)土地出讓及成交面積均處于2013年以來(lái)的低位，2014年4月份，全國(guó)開發(fā)商共拿地77萬(wàn)平方米，同比減少70%，環(huán)比減少13.4%。以沈陽(yáng)為例，“五一”之后沈陽(yáng)作為供應(yīng)過量的城市代表，五幅土地出讓僅一幅成交，充分反映了開發(fā)商對(duì)這座城市的看法。

土地市場(chǎng)的下滑，必然帶動(dòng)房地產(chǎn)投資下滑，從而進(jìn)一步影響整個(gè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的下滑。當(dāng)然，在“四萬(wàn)億”推出的時(shí)候是例外，政府大量的投資彌補(bǔ)了房地產(chǎn)投資的下滑。但從目前的情況來(lái)看，政府已經(jīng)不再大規(guī)模推出刺激政策。因此，政府政策因素對(duì)固定資產(chǎn)投資的擾動(dòng)基本可以忽略。

此外，基建是本屆政府非常重視的一個(gè)問題，政府在不同場(chǎng)合分別強(qiáng)調(diào)從基建入手拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加大棚戶區(qū)改造以及鐵路投資。但是，在穩(wěn)增長(zhǎng)后，投資增速下滑已成定局。

未來(lái)，隨著固定資產(chǎn)投資增速低位徘徊，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的極端情況，建筑行業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于投資增速下滑過快，從而導(dǎo)致整個(gè)建筑行業(yè)估值水平急劇下降。