貴州茅臺：銷售的喜與報表的悲

唐朝

5月10日，貴州茅臺（600519.SH）公布了即將在5月18日年度股東大會上表決通過的2014年財務預算報告。通過這份財務預算報告，可以大致勾畫出管理層對2014年酒業(yè)經(jīng)營的估計。

那么，貴州茅臺每年發(fā)布的財務預算報告，與最終的報表吻合度有多高，是否值得相信呢？

用同樣的方法統(tǒng)計過去五年（2009年-2013年）財務預算報告與最終財報數(shù)據(jù)（見表2），很容易看出茅臺管理層在2011年和2012年的信心膨脹。正因為如此，茅臺2014年的預算計劃將遭遇挑戰(zhàn)。

“跑步前進”留遺患

茅臺管理層在2011年和2012年信心滿滿，一方面來自當時對市場供不應求的樂觀估計；另一方面來自公司供應能力的提高（見表3）。

觀察表3數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，正是2010年超過目標16%的戰(zhàn)果，以及2011年、2012年將連續(xù)出現(xiàn)可售商品酒量同比增長超過20%的歷史最好狀態(tài)，管理層得出了判斷：2011年和2012年，企業(yè)經(jīng)營將出現(xiàn)罕見的價量同步上升帶來的疊加高潮。

2011年公司的銷售證實并加強了管理層的這個判斷。從現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)可以看出，公司2011年完成的真實銷售超過202億元。不但比2010年報營業(yè)收入數(shù)據(jù)高出74.2%，也比自設的45%高增長目標還高出20%。這樣的情況下，不樂觀是困難的。

然而，這次管理層犯了經(jīng)驗主義錯誤，錯誤地估計了新一屆領(lǐng)導人的反腐決心和能力。2012年初，公司提出了51%的增長計劃，營收要達到278億元。不幸的是，當年實際完成的銷售不足247億元，同比仍然增長34%。受樂觀情緒驅(qū)動，管理層動用預收款，強行將營收增長做到44%。這筆給2012年的錦上添花的收入，卻必須要艱難面對2013和2014年還賬。

假設公司2012年按照247億元真實銷售（同比增長34%）、2013年按照真實銷售約285億元（同比增長15%）制作報表，資本市場將會喜悅地發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺在市場寒冬中，傲然地帶著超過70億元預收款進入2014年。那樣，2014年公司要達到20%-25%的增長，應該容易。

管理層的一次樂觀決定，把2010-2014年的增長曲線，從持續(xù)成長型扭曲成日落西山狀。對于長期投資者而言，五年總和利潤不變，企業(yè)內(nèi)在價值也沒有變。然而，對于緊盯短期成長的資本市場而言，預期天壤之別。

擠占市場是出路

正因為2012年的樂觀，給2013年和2014年帶來一個必須啃掉的硬骨頭。通過加總2013年各季度實收現(xiàn)金與應收票據(jù)及賬款增加值，可以得出各個季度的真實含稅銷售額。還原成不含稅銷售額后，與報表營業(yè)收入數(shù)據(jù)進行對比，我們發(fā)現(xiàn)2014年茅臺報表面臨著挑戰(zhàn)。

表4數(shù)據(jù)顯示，2013年上半年，公司管理層忙著穩(wěn)定1519的終端零售價，最終將大好市場拱手讓給了其他先行降價的酒企。上半年僅取得約百億真實銷售額。而發(fā)改委的罰單讓企業(yè)清醒，并開始放下身段參與市場競爭。

當年下半年數(shù)據(jù)顯示，一旦茅臺卷起袖子參與戰(zhàn)斗，半年環(huán)比真實銷售數(shù)據(jù)增幅高達82%。即便全部扣除3000噸招商行為帶來的約55億元營收，下半年環(huán)比增長仍然高達28%。

問題來了，2014年一季度真實銷售額62億元，同比增長20%，報表顯示營收76億元。上半年如果報表營收增長要達到3%，在不動用預收款的情況下，意味著二季度的真實銷售至少要做到（72+69）×1.03-76=69.2億元，季度真實銷售同比增幅需超過41%。即便動用預收款，由于一季度末預收款僅剩余16.2億元，假設動用10億元預收款，也至少要完成同比超過24%的真實銷售成績，才能在報表上實現(xiàn)3%的營收增長。

因此，市場對半年報的分歧會極大。悲觀者會認為，去掉預收款調(diào)節(jié)，即便公司二季度真實銷售同比增加33%-41%，顯示在報表上，也不過是0%-3%的增長，股價會跌；樂觀者會認為，即便半年報顯示增長為0%-3%，也代表著公司的真實銷售同比增幅達到可觀的33%-41%，產(chǎn)銷兩旺。

更大的爭議會出現(xiàn)在對下半年的看法。下半年，由于2013年同期釋放3000噸造成的高基數(shù)，要想達到3%的報表增長，價格不變的情況下，同樣需要在計劃外釋放近3000噸（含定制酒新增）。如果真的如同4月29日袁仁國以《開足生產(chǎn)，擴大市場銷售，確保超額完成年度任務》為題所做的匯報中所稱，公司將確保超額完成年度計劃，其全年真實銷售將至少達到13%以上的增長，股東應該會覺得欣慰吧！

樂觀想，回看表3會發(fā)現(xiàn)，若公司今年順利完成3%的營收增長計劃，歷史舊賬就算還清了。自2015到2017年，可售商品酒每年增加百分之十幾。由于茅臺的忠實消費者基本是在各自圈子中，擁有較大影響力的人，其口味往往是社交活動中的酒品選用的主要參考。因而，在一定范圍內(nèi)，茅臺具有類網(wǎng)絡效應，即“越多人使用，會導致更多人加入使用”。因此，一年百分之十幾的供應量緩慢增長，基本由消費群體的自然擴大所對應，對茅臺的銷售不構(gòu)成壓力。在價格不變的前提下，量的自然增長，將帶來公司營收百分之十幾的年增長?？紤]到當前不足11倍的市盈率，筆者大膽估計，未來三四年內(nèi)，貴州茅臺將迎來市盈率和凈利潤共同增長、推動股價上升的戴維斯雙擊行情。

悲觀想，2013年下半年的真實銷售額，即便去掉招商行動帶來的營收，還有128億元營收?？紤]到2013年渠道或多或少的降庫存拋售行為，以及政務消費的基本歸零，2013年下半年真實銷售減去招商營收的部分（88+95-55），可以視為當前價格、當前環(huán)境下，茅臺的民間真實需求。以此推測，茅臺年銷售收入很難低過250億元，對應不低于125億歸屬股份公司股東所有的凈利潤。

至于增長，就要一靠居民收入的增長而帶來的產(chǎn)品升級；二靠對其他高端白酒的市場擠壓；三靠系列酒及定制酒的擴張了。

繼續(xù)擴充經(jīng)銷商，增加消費者可接觸渠道，爭搶龐大的濃香、清香及其他香型的市場，這在本質(zhì)上取決于酒質(zhì)。醬香市場份額目前在全部白酒中僅占約3%。通過企業(yè)產(chǎn)量及渠道鋪貨量的增加，從其他香型的消費者中，吸引部分嘗鮮型消費者，并最終固化一部分成為醬香型白酒的忠實消費者，是飛天茅臺、茅臺系列酒及其他醬香酒廠家必然要走的道路。