理解利率匯率改革

李宏瑾

金融要素價(jià)格市場化改革的順利完成是以價(jià)格為核心的金融市場化改革成敗的重要標(biāo)志，作為貨幣的對內(nèi)和對外價(jià)格，利率、匯率改革實(shí)際上是無法完全分割的，資本的跨國流動(dòng)則是聯(lián)接利率、匯率變動(dòng)最重要的機(jī)制。

不必先內(nèi)后外

目前，對于利率、匯率市場化及資本賬戶改革，國內(nèi)有著很多爭論。很多人認(rèn)為，在利率匯率缺乏彈性的情況下放開資本賬戶，將進(jìn)一步引發(fā)頻繁大規(guī)模的跨境套利活動(dòng)，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)并損害國民福利，而且應(yīng)采取先內(nèi)后外的順序，在利率完全開放理順國內(nèi)資金價(jià)格后再放開匯率管制。

這一關(guān)系的討論，在理論上主要受到“不可能三角”理論和金融自由化最優(yōu)次序理論的影響。雖然“不可能三角”在理論上具有自洽的完美性，但其主要討論的都是“角點(diǎn)解”情形。在現(xiàn)實(shí)中，匯率安排、資本賬戶流動(dòng)和利率市場化都不是非此即彼的極端情形，“中間解”是可行的。

例如，IMF就將各國匯率制度分為硬釘?。ㄘ泿啪只蛎涝?、軟釘?。▊鹘y(tǒng)釘住、穩(wěn)定機(jī)制、爬行釘住、爬行區(qū)間、區(qū)間釘?。?、浮動(dòng)（管理浮動(dòng)和自由浮動(dòng)）及其他類型；資本賬戶也包括七大類四十個(gè)小項(xiàng)。事實(shí)上，沒有一種制度適合所有國家，制度的選擇應(yīng)取決于各國的具體特征。

由于拉美各國激進(jìn)的金融自由化改革引發(fā)的種種惡果，麥金農(nóng)注意到了金融改革的條件，進(jìn)而在總結(jié)各國經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上提出了金融自由化改革須遵循一定次序的主張。但是，部分國家的經(jīng)驗(yàn)很難具有理論上的嚴(yán)格性和普遍意義。畢竟，沒有兩個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡和改革歷程完全相同，一國也不可能在滿足全部理想條件下才開始改革。

在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，往往容易失去改革的動(dòng)力，正如中國上一個(gè)十年相對緩慢的利率市場化進(jìn)程；如果不是全球金融危機(jī)爆發(fā)，為減少出口面臨困境的外貿(mào)企業(yè)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和匯兌成本，人民幣跨境業(yè)務(wù)和人民幣國際化工作也不會(huì)如此順利開展起來，人民幣躋身全球十大支付貨幣的時(shí)間則可能要延遲很長一段時(shí)間。

很多國家也是在宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)期進(jìn)行利率市場化改革，甚至美國和英國在利率市場化改革時(shí)還出現(xiàn)“滯漲”。盛松成等學(xué)者就從理論上說明了“不可能三角”理論和利率平價(jià)理論的局限性，對各國金融改革步驟的比較也表明，利率、匯率和資本賬戶開放并沒有固定的最優(yōu)次序，并指出過分強(qiáng)調(diào)前提條件，會(huì)使改革的漸進(jìn)模式異化為消極、靜止的模式，從而延誤改革開放的時(shí)機(jī)。因此，關(guān)于改革順序的討論也許并非是最為重要的問題，關(guān)鍵還是各項(xiàng)改革的協(xié)調(diào)推進(jìn)。根據(jù)實(shí)際情況成熟一項(xiàng)進(jìn)行一項(xiàng)，即使失敗影響也不大，退回重來即可，積少成多到達(dá)成功彼岸，這才是漸進(jìn)改革的精髓所在。

無論是采取“先內(nèi)后外”，還是“先外后內(nèi)”的改革次序，都應(yīng)結(jié)合本國的實(shí)際情況擇機(jī)進(jìn)行，其最根本的還是要促進(jìn)市場機(jī)制建設(shè)和資源配置效率的提高。

德國和英國均在1958年就逐步放開資本賬戶管制，于1973年實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動(dòng)，并分別在1962年和1971年采取了比較迅速的利率市場化改革，都取得了較好的改革效果，英鎊和馬克都成為主要國際貨幣。日本和韓國雖然采取了“先內(nèi)后外”的改革策略，特別是韓國在1997年之前對資本賬戶實(shí)行非常嚴(yán)格的管制，但由于兩國都過分看重對本國特定產(chǎn)業(yè)和對外貿(mào)易部門的保護(hù)，并不是積極主動(dòng)，而是在國際社會(huì)多方逼促下進(jìn)行匯率和資本賬戶改革，最終仍無法避免泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰和東亞金融危機(jī)的沖擊。

就中國而言，目前大部分資本賬戶已完全或基本放開了管制，資本賬戶管制的效率逐步下降。在當(dāng)前國際資本流動(dòng)愈加便捷的大背景下，一國獨(dú)立的貨幣政策（即自主的利率政策）也需要匯率的自由浮動(dòng)。為抑制經(jīng)濟(jì)過熱而加息，只要匯率彈性充分，幣值變化足以反映資金流動(dòng)（預(yù)期）成本，就不會(huì)引發(fā)國際資本的大量涌入。類似地，利率調(diào)整也沒有必要過度擔(dān)心對出口部門的影響，因?yàn)樘岣呃实哪康木褪菫榱艘种仆ㄘ浥蛎浐徒?jīng)濟(jì)過熱，而本幣升值將減少凈出口，并降低進(jìn)口品價(jià)格，這與利率政策的目標(biāo)是一致的。在全球金融危機(jī)爆發(fā)世界經(jīng)濟(jì)尚未完全企穩(wěn)之時(shí)，作為發(fā)達(dá)國家的以色列和全球主要經(jīng)濟(jì)體的澳大利亞相繼加息的決策過程，可以充分說明這一點(diǎn)。

雖然從國際收支角度當(dāng)前匯率已接近均衡水平，這為推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革提供了有利條件，但依然快速增長的外匯儲(chǔ)備表明，當(dāng)前匯率并非是基于市場自身外匯供求而形成的真正均衡的匯率水平，匯率形成機(jī)制改革（如中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制、單日浮動(dòng)幅度、市場參與者、匯率品種以及外匯產(chǎn)品）仍有很大的改善空間。當(dāng)前外匯儲(chǔ)備的邊際成本已經(jīng)大于邊際收益，而資本的完全可兌換并不意味著貨幣的完全自由兌換。韓國等國的經(jīng)驗(yàn)表明，為避免金融要素價(jià)格改革可能的沖擊，更需要政府提升包括資本流動(dòng)和外債監(jiān)測等方面的監(jiān)管水平。因而，匯率形成機(jī)制改革將直接決定著利率市場化進(jìn)程。

外部目標(biāo)應(yīng)服從內(nèi)部目標(biāo)

在金融要素價(jià)格和資本賬戶開放過程中，一國的外部經(jīng)濟(jì)目標(biāo)應(yīng)服從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。為了保護(hù)出口和國內(nèi)有關(guān)產(chǎn)業(yè)，日本對匯率和資本賬戶開放一直采取非常保守的態(tài)度。在日元升值后，為了抵消由于升值給經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響，日本當(dāng)局并不是對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，而是試圖通過寬松的貨幣政策化解升值壓力，結(jié)果造成資產(chǎn)泡沫急劇膨脹并最終崩潰，日本經(jīng)濟(jì)也喪失了結(jié)構(gòu)調(diào)整的最佳時(shí)機(jī)。

與之形成鮮明對照的是，德國在1971年布雷頓森林體系解體前就曾多次升值并于1973年實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。在1985年“廣場協(xié)議”時(shí)，不僅是日元兌美元大幅升值，同時(shí)也要求馬克兌美元大幅升值了43.6%（僅比日元升值幅度低3.9%）。與日本采取國內(nèi)貨幣擴(kuò)張的應(yīng)對不同，由于歷史的原因，德國中央銀行對通貨膨脹采取了本能的警惕態(tài)度，即使是在“廣場協(xié)議”后，政策利率始終維持在3%以上。德國政府更多地采取減稅和削減補(bǔ)貼的方式積極進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這為今天德國成為歐洲乃至世界經(jīng)濟(jì)引擎奠定了非常重要的基礎(chǔ)。

以市場為導(dǎo)向的改革也并不一定會(huì)一帆風(fēng)順，很可能被意外中斷。在出現(xiàn)困難時(shí)更要抓住有利時(shí)機(jī)，努力堅(jiān)持實(shí)現(xiàn)改革目標(biāo)。由于各種因素，拉美各國激進(jìn)的利率市場化改革幾乎都遭到失敗，韓國的利率市場化改革也出現(xiàn)過嚴(yán)重的挫折。

但是，智利、韓國在改革失敗后并沒有停止改革的努力，而是充分總結(jié)失敗的教訓(xùn)之后，積極利用國內(nèi)外各種有利因素，甚至不惜承受短暫經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)，徹底實(shí)現(xiàn)了金融要素市場化改革，兩國經(jīng)濟(jì)彈性極大增強(qiáng)，很快就走出了經(jīng)濟(jì)谷底并取得令人矚目的成績。

韓國和智利均已被IMF等國際組織列為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并分別于1996年和2010年成為OECD國家。反觀阿根廷等國，由于對改革一直持有懷疑和機(jī)會(huì)主義的態(tài)度，致使有關(guān)改革難以徹底進(jìn)行并時(shí)走時(shí)停，由昔日經(jīng)濟(jì)明星逐漸淪落為并不重要的經(jīng)濟(jì)體。