走出沼澤地

王宇

實(shí)際上，自2009年起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始走出衰退。但是，在走向復(fù)蘇的過(guò)程中，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和就業(yè)率從未達(dá)到以往金融危機(jī)之后的復(fù)蘇強(qiáng)度。2009-2013年美國(guó)年均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增幅始終低于3.29%的歷史平均水平，就業(yè)增長(zhǎng)也慢于人口增長(zhǎng)。

為什么此次復(fù)蘇如此疲軟？一個(gè)重要原因是2007-2008年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退具有不同于以往的新特征。

沼澤之地

第二次世界大戰(zhàn)以后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退主要由總需求與總供給的矛盾引起，宏觀經(jīng)濟(jì)政策承擔(dān)了反周期的主要職能。具體講，當(dāng)總需求小于總供給時(shí)，有效需求不足引起經(jīng)濟(jì)衰退，此時(shí)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策（比如，美聯(lián)儲(chǔ)降息），可以刺激消費(fèi)和投資，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；當(dāng)總需求大于總供給時(shí)，會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹，此時(shí)采取緊縮性的財(cái)政政策和貨幣政策（比如，美聯(lián)儲(chǔ)加息），可以減少消費(fèi)和投資，從而抑制物價(jià)上漲。與歷史上的歷次金融危機(jī)不同，2007-2008年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退主要由金融產(chǎn)品的定價(jià)錯(cuò)誤引起，包括被過(guò)分高估的住房?jī)r(jià)格。在這種情況下，常規(guī)的財(cái)政政策和貨幣政策失靈，其反周期的作用喪失，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的通道被阻斷。

2006年，美國(guó)住房?jī)r(jià)格大幅下跌，抵押貸款的借款人大量違約。受此影響，以住房抵押貸款為標(biāo)的的金融衍生產(chǎn)品價(jià)格以更大的幅度下跌，最終造成金融機(jī)構(gòu)惜貸，造成美國(guó)信貸市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，不僅引發(fā)了此次全球金融危機(jī)，而且造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退。

為了應(yīng)對(duì)危機(jī)、刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從2007年末到2008年末，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)十多次降息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由5.25%降至0-0.25%，此為美聯(lián)儲(chǔ)成立以來(lái)的歷史最低水平。但是，受房地產(chǎn)市場(chǎng)拖累，即使在零利率條件下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然回升無(wú)望、持續(xù)低迷。為了壓低長(zhǎng)期利率，縮小長(zhǎng)期利率與按揭貸款利率之間的利差，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)，從2009年起，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，即美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS）的方式向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。雖然自2010年起，美國(guó)長(zhǎng)期利率與按揭市場(chǎng)利率之間的利差就開(kāi)始逐步縮小，但美國(guó)住房?jī)r(jià)格一直下跌到2012年。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，投資者和消費(fèi)者都無(wú)法對(duì)低利率政策做出有效反應(yīng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程因而深陷沼澤地。

出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)

從某種意義上講，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退、走向復(fù)蘇的進(jìn)程中，2013年是一個(gè)非常重要的年份。在一系列力度空前的非常規(guī)的財(cái)政政策和貨幣政策作用下，政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)。2013年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，房屋銷(xiāo)售率、開(kāi)工率和主要房?jī)r(jià)指標(biāo)明顯改善。2013年6月，美國(guó)現(xiàn)房銷(xiāo)售環(huán)比增長(zhǎng)4.2%，同比增長(zhǎng)12.9%，為2006年以來(lái)的歷史最高紀(jì)錄。房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升，夯實(shí)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)突圍沼澤地，出現(xiàn)了真正的轉(zhuǎn)機(jī)。

從整體上看，2013年，消費(fèi)與投資仍是帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，對(duì)外貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正。在消費(fèi)方面，就業(yè)市場(chǎng)改善和股票市場(chǎng)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，以及低利率政策刺激了消費(fèi)信貸增長(zhǎng)，使消費(fèi)者信心趨強(qiáng)。2013年全年個(gè)人消費(fèi)支出平均環(huán)比漲幅為2.35%，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的平均貢獻(xiàn)率為1.6個(gè)百分點(diǎn)。在投資方面，2013年全年美國(guó)房地產(chǎn)投資平均環(huán)比增速為6.8%，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)率為0.18個(gè)百分點(diǎn)。在貿(mào)易方面，2013年全年美國(guó)商品和服務(wù)出口總額為2.23萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)1.4%；進(jìn)口總額為2.74萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)1.3%；貿(mào)易逆差為4715億美元，同比減少631億美元。

復(fù)蘇加快

最近相繼公布的數(shù)據(jù)表明，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程可能進(jìn)一步加快。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的預(yù)測(cè)，2014年美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率將達(dá)到3%，不僅明顯高于2013年的1.56%，還大幅高于2008-2013年的平均水平0.93%，接近2.67%的歷史平均增速；美國(guó)通脹率預(yù)計(jì)為1.51%，既低于2008-2013年的平均水平1.96%，也低于歷史平均水平3.52%；美國(guó)財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重預(yù)計(jì)為4.65%，低于2008-2013年的平均水平9.01%。美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重預(yù)計(jì)為2.81%，低于2008-2013年的平均水平3.11%。這些數(shù)據(jù)顯示，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“高增長(zhǎng)、低通脹”的加快復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將為2.8%-3.2%。德意志銀行預(yù)測(cè)，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將為3.5%，失業(yè)率或低于6.5%，核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)為1.9%。高盛公司預(yù)計(jì)，2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將為3%，失業(yè)率為6%，核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)低于2%。

推動(dòng)美國(guó)復(fù)蘇加快的因素主要包括以下幾個(gè)方面：一是消費(fèi)支出穩(wěn)步增長(zhǎng)。2014年3月份，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)下6年多以來(lái)的歷史新高，達(dá)到了2008年衰退以來(lái)的最高紀(jì)錄。這主要得益于消費(fèi)者預(yù)期的改善。3月份的消費(fèi)者信心為82.3，創(chuàng)2008年1月以來(lái)最高。美國(guó)消費(fèi)者預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)改善，未來(lái)幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)增速甚至可能略有提升。為此，美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)支出已經(jīng)連續(xù)18個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了環(huán)比正增長(zhǎng)，尤其是私人部門(mén)消費(fèi)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。私人部門(mén)的去杠桿化已經(jīng)基本完成，就業(yè)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)向好，帶動(dòng)了財(cái)富效應(yīng)并促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)。目前私人部門(mén)以負(fù)債與可支配收入比來(lái)衡量的杠桿率已經(jīng)回到110%以下。債務(wù)狀況的改善既有利消費(fèi)信貸增長(zhǎng)，也有利于社會(huì)公眾將更多收入用于消費(fèi)。

二是房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回暖。截至目前，標(biāo)準(zhǔn)普爾美國(guó)20大城市房?jī)r(jià)指數(shù)連續(xù)19個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，住房投資連續(xù)5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

三是企業(yè)的資本投資增加。市場(chǎng)預(yù)測(cè)，未來(lái)美國(guó)企業(yè)的資本投資將增加，這有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)。全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)最近公布的調(diào)查結(jié)果顯示，61%的受訪(fǎng)企業(yè)表明將增加資本支出，其中包括建筑和設(shè)備投資。全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)認(rèn)為，去掉那些7%肯定會(huì)減少資本支出的企業(yè)，還會(huì)有54%的公司要增加投資，為過(guò)去四次季度調(diào)查中最高。在緩慢的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間，美國(guó)企業(yè)的資本支出持續(xù)減少，意味著社會(huì)總需求水平下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。

四是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨穩(wěn)。美國(guó)的家庭負(fù)債比率從全球金融危機(jī)期間14.05%的峰值降至9.92%；銀行的房地產(chǎn)貸款和消費(fèi)貸款拖欠率從全球金融危機(jī)期間10.01%和4.71%的峰值分別降至6.12%和2.4%；全美房屋空置率從全球金融危機(jī)期間2.9%的峰值降至1.9%。今年2月份，美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)由1月的53.7大幅回升至57.1，創(chuàng)近4年以來(lái)新高。

潛在問(wèn)題

一是產(chǎn)出缺口長(zhǎng)期存在。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2014年美國(guó)產(chǎn)出缺口依舊高達(dá)3.96%，自2008年以來(lái)連續(xù)第7年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低于潛在自然增長(zhǎng)率。產(chǎn)出缺口長(zhǎng)期存在意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在恢復(fù)階段，距離景氣周期還有較長(zhǎng)的路要走。

二是內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力相對(duì)較弱。2013年美國(guó)增長(zhǎng)速度明顯加快，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增幅第一季度為1.8%、第二季度為2.5%、第三季度為2.8%、第四季度為3.2%。盡管2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈逐季上升態(tài)勢(shì)，但是，全年平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍然低于1947年以來(lái)3.29%的歷史平均水平。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，以2013年的數(shù)據(jù)為例，如果剔除庫(kù)存、貿(mào)易和政府支出等干擾因素之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力僅為2%左右，低于2.7%的歷史平均水平。

三是財(cái)政懸崖依然存在。2009年奧巴馬政府就職后，為擺脫全球金融危機(jī)的影響，推出了包括增加政府開(kāi)支和減稅內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，造成美國(guó)財(cái)政赤字大幅上升。2013年末，奧巴馬總統(tǒng)簽署了2014-2015年財(cái)政預(yù)算協(xié)議，暫時(shí)化解了政府關(guān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，美國(guó)政府債務(wù)上限的問(wèn)題并未得到根本解決，財(cái)政懸崖問(wèn)題仍然威脅美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。最近美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局表示，得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)提速和政府稅收收入增加，2014財(cái)年（至2014年9月底結(jié)束）美國(guó)財(cái)政赤字有望降至5140億美元，創(chuàng)2008年以來(lái)歷史新低。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局還預(yù)測(cè)，2015財(cái)年，美國(guó)財(cái)政赤字可能進(jìn)一步降至4780億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為2.6%。但此后，受人口老齡化、醫(yī)保開(kāi)支增加、國(guó)債利息成本上升等因素影響，政府開(kāi)支可能再次大幅上升，財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重可能再度超過(guò)3%的國(guó)際警戒線(xiàn)。

四是新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)動(dòng)蕩。受美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的影響，美元升值的市場(chǎng)預(yù)期不斷增強(qiáng)，國(guó)際資本流動(dòng)方向正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，結(jié)果造成一些新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值和資產(chǎn)價(jià)格下跌。2014年第一季度，阿根廷比索、俄羅斯盧布、土耳其里拉、南非蘭特、巴西雷亞爾對(duì)美元匯率的最大貶值幅度分別達(dá)到23.03%、11.20%、8.54%和7.86%。俄羅斯、巴西、土耳其等國(guó)家的股票市場(chǎng)最大跌幅分別達(dá)到17.73%、12.7%和9.75%。雖然最近新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)逐漸恢復(fù)穩(wěn)定，但潛在風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。