上市公司財務困境教學案例分析
——以民和牧業(yè)為例

趙曉秋，袁國良

(1.中國建設銀行股份有限公司秦皇島分行公司業(yè)務部，河北秦皇島 066000;2.山東財經(jīng)大學，山東濟南 250000)

0 引言

山東民和牧業(yè)股份有限公司(民和牧業(yè)，002234)始建于1985年，改制于1997年，先后被認定為農業(yè)產業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)、全國農業(yè)標準化示范區(qū)、國家出口雞肉標準化示范區(qū)和全國畜牧優(yōu)秀企業(yè)。2011年5月，公司股票在深圳證券交易所成功掛牌上市，民和股份也成為國內白羽肉雞行業(yè)首家上市公司。目前公司下設種雞場、孵化廠、飼料廠、商品雞基地、食品公司、進出口公司、生物科技公司等42個生產單位?，F(xiàn)存欄父母代肉種雞230萬套，年孵化商品代肉雞苗2億多只、商品代肉雞年出欄2000多萬只，年屠宰加工雞肉食品6萬多噸，飼料生產能力40萬噸，年糞污沼氣發(fā)電2000多萬度，年產固態(tài)生物有機肥5萬噸、有機水溶肥16萬噸(其中新壯態(tài)植物生長促進液6萬噸，新壯態(tài)沖施肥10萬噸)。民和牧業(yè)(002234)的經(jīng)營范圍包括:羊、牛的飼養(yǎng);種雞飼養(yǎng)、種蛋、雞苗銷售;飼料、飼料添加劑;預混料生產、銷售;商品雞飼養(yǎng);獸藥銷售;糧食收購;肉雞加工、銷售;經(jīng)營本企業(yè)自產產品及技術的出口業(yè)務和本企業(yè)生產、科研所需機械設備及技術的進口業(yè)務;經(jīng)營進料加工和“三來一補”業(yè)務;有機肥、生物有機肥的生產與銷售;糞污沼氣發(fā)電項目(不含電力供應營業(yè)經(jīng)營);蔬菜種植(以上需許可憑許可證經(jīng)營)。

1 民和牧業(yè)(002234)被ST過程

民和牧業(yè)(002234)2014年4月19日公布年報，公司2009年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為－8234萬元、2013年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為－24542萬元，由于連續(xù)兩年經(jīng)過審計的年度凈利潤均為負值，根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第13.2.1條第(一)款的相關規(guī)定，公司股票交易實行退市風險警示。4月21日實行退市風險警示特別處理，公司股票簡稱變?yōu)?ST民和。

2 民和牧業(yè)(002234)被ST原因分析

按照證監(jiān)會相關制度規(guī)定，公司經(jīng)營連續(xù)兩年虧損，實行特別處理(Special Treat)，即被ST;公司經(jīng)營連續(xù)三年虧損，實行退市預警，即*ST。我們將分別從盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流量、杠桿系數(shù)和非財務指標等方面分析民和牧業(yè)(002234)在被ST之前5年的財務指標數(shù)據(jù)(即 2009、2010、2011、2009、2013 共 5年，所有數(shù)據(jù)均根據(jù)當年年報計算所得)，以此更加詳細的判斷它被ST的原因。

2.1 盈利能力分析

盈利能力指標包括:凈資產收益率、資產報酬率、資產凈利率、投入資本回報率、銷售凈利率、銷售成本率、銷售費用率、管理費用率、財務費用率、營業(yè)利潤率、成本費用利潤率等。這里我們選取其中常用的三個:凈資產收益率、銷售凈利率、營業(yè)利潤率，相關數(shù)據(jù)如下表。

2009 2010 2011 2012 2013凈資產收益率年 度% 6.15 13.23 24.2 －5.53 －19.64銷售凈利率% 2.23 8.63 14.01 －6.91 －24.63營業(yè)利潤率% 3.37 6.75 13.93 －7.38 －27.36

2.1.1 凈資產收益率線狀走勢圖

凈資產收益率=凈利潤*2/(期初股東權益+期末股東權益)

2.1.2 銷售凈利率線狀走勢圖

銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入

2.1.3 營業(yè)利潤率線狀走勢圖

營業(yè)利潤率=營業(yè)利潤/主營業(yè)務收入

綜合上述圖表可以看出，選取的三個主要盈利能力指標在這5年的走勢基本一致，而且數(shù)值在2012年之前都是上漲趨勢，到了2012年往后都是呈現(xiàn)出急速下降的趨勢且位于0以下，表明公司從2012年開始就出現(xiàn)虧損，并連續(xù)兩年處于虧損狀態(tài)，盈利能力十分堪憂。

2.2 償債能力分析

償債能力指標包括:流動比率、速動比率、有形凈值債務率、利息保障倍數(shù)、資產負債率、產權比率、權益乘數(shù)、長期負債比率［2］。這里選取三個常用指標:流動比率、速動比率、資產負債率，相關數(shù)據(jù)如下表。

2009 2010 2011 2012 2013流動比率年 度1.02 1.27 2.74 1.73 1.22速動比率0.56 0.97 2.33 1.42 0.93資產負債率% 19.25 21.43 24.07 33.45 37.70

2.2.1 流動比率線狀走勢圖

流動比率=流動資產/流動負債

2.2.2 速動比率線狀走勢圖

速動比率=(流動資產－存貨)/流動負債

2.2.3 資產負債率線狀走勢圖

資產負債率=負債總額/資產總額

綜合上述圖表可以看出，流動比率和速動比率的變化趨勢基本一致，流動比率一般應該大于2，速動比率一般應該大于1，可是這兩個比例從2012年開始就已經(jīng)跌破這個標準，表示公司的短期償債能力堪憂。而資產負債率總體上呈現(xiàn)波動上升的走勢，并且數(shù)值頗大，該指標衡量企業(yè)清算時對債權人利益的保護程度，這說明公司的長期償債能力同樣很弱［1］。

2.3 成長能力分析

成長能力指標包括:每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量增長率、凈資產增長率、總資產增長率。我們選取其中三個常用指標:凈資產增長率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率，相關數(shù)據(jù)如下表。

年 度% 26.58 57.96 160.16 －14.53 －17.71營業(yè)收入增長率2009 2010 2011 2012 2013凈資產增長率% 15.23 27.35 34.10 －11.45 －16.36凈利潤增長率% 89.36 102.48 320.78 －144.02－198.00

2.3.1 凈資產增長率線狀走勢圖

凈資產增長率=期末凈資產/去年同期凈資產－1

2.3.2 營業(yè)收入增長率線狀走勢圖

營業(yè)收入增長率=本期營業(yè)收入/去年同期營業(yè)收入－1

2.3.3 凈利潤增長率線狀走勢圖

凈利潤增長率=本期凈利潤/去年同期凈利潤－1

綜合上述圖表可以看出，凈資產增長率和凈利潤增長率2012年之前都處于0軸之上，2012年以后陡然下跌到0軸以下，呈現(xiàn)出負增長的趨勢，表明公司發(fā)張不穩(wěn)定。關注到2012年以后三個表示企業(yè)成長能力的指標都呈現(xiàn)出負增長，這主要是由于當年的營業(yè)成本增加較大，擠占了收入創(chuàng)造的利潤?？傮w來看，公司的成長能力不樂觀。

2.4 營運能力分析

營運能力指標包括:營業(yè)周期、存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率［3］。我們選取常用的三種:應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率，具體數(shù)據(jù)如下表。

2009 2010 2011 2012 2013應收賬款周轉率年 度30.19 25.33 38.88 34.21 30.66

續(xù)表

2.4.1 應收賬款周轉率線狀走勢圖

應收賬款周轉率=主營業(yè)務收入/平均應收賬款

2.4.2 存貨周轉率線狀走勢圖

存貨周轉率=銷售成本/平均存貨

2.4.3 總資產周轉率線狀走勢圖

總資產周轉率=主營業(yè)務收入/平均資產總額

綜合上述圖表可以看出，應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率呈現(xiàn)波動上升的趨勢，這表示它們的周轉速度越來越慢，所需周轉天數(shù)越來越多。應收賬款越來越難以收回，容易形成壞賬損失;存貨銷售越來越慢，庫存積壓越來越嚴重。這些都說明公司的營運能力逐漸下降。

2.5 現(xiàn)金流量分析

現(xiàn)金流量分析，主要包括經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量分析、投資活動產生的現(xiàn)金流量分析、籌資活動產生的現(xiàn)金流量分析［4］。其中，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量分析指標包括銷售現(xiàn)金比率、每股現(xiàn)金凈流量、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤比率、經(jīng)營現(xiàn)金貢獻率等;投資活動產生的現(xiàn)金流量分析指標主要包括再投資比率和現(xiàn)金投資收益比率;籌資活動的現(xiàn)金流量分析指標主要包括外部籌資比率、籌資償還債務比率和債務總權益比率［5］。我們重點選取銷售現(xiàn)金比、現(xiàn)金投資收益比率和籌資償還債務比率這三個指標來進行分析。

年 度% 41.03 43.20 52.63 36.71 32.10現(xiàn)金投資收益比率2009 2010 2011 2012 2013銷售現(xiàn)金比% 36.21 28.15 32.09 10.13 12.86籌資償還債務比率% 6.88 7.04 8.07 2.02 3.15

2.5.1 銷售現(xiàn)金比走勢圖

銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營現(xiàn)金流量/主營業(yè)務收入，該比率表示每一元主營業(yè)務收入形成的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入，反映公司通過主營業(yè)務產生現(xiàn)金流量的能力。一般來說，該指標值越高，表明企業(yè)銷售款的回收速度越快，對應收賬款的管理越好，壞賬損失的風險越?。?］。

2.5.2 現(xiàn)金投資收益比線狀走勢圖

營業(yè)收到現(xiàn)金比率=銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入

借助該指標，可以觀察企業(yè)投資收益中變現(xiàn)收益的含量。該比率越大，說明企業(yè)所實現(xiàn)的變現(xiàn)投資收益越多，投資收益風險越低，投資收益質量越高［6］。

2.5.3 籌資償還債務比率線狀走勢圖

籌資償還債務比率=償還債務數(shù)額/籌資活動現(xiàn)金流入量

該指標在一定程度上可以衡量企業(yè)償還債務的能力。該比率越大，一方面說明本期到期債務多;另一方面說明本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量不足，至于其原因要對經(jīng)營活動進行具體分析［9］。

綜合上述圖表分析，銷售現(xiàn)金比率在2009年到2011年呈現(xiàn)上漲趨勢，表明企業(yè)銷售款的回收速度有所加快，對應收賬款的管理較好;但在2012年急劇下降，可能是企業(yè)銷售收入增長所致，但在2013年又有所回暖。通過營業(yè)收到現(xiàn)金比率，在2009年到2013年呈現(xiàn)下降趨勢，說明企業(yè)在近期不適合投資。籌資償還債務比率在2009年到2011年有所上漲，說明本期到期的債務比較多，企業(yè)需要償還;在2012年有所下降，說明本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量充足，也可能是由于企業(yè)籌資能力差造成的;但在2013年有所回暖。

2.6 杠桿系數(shù)分析

杠桿系數(shù)指標包括:財務杠桿系數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)、綜合杠桿，相關數(shù)據(jù)如下表。

2009 2010 2011 2012 2013財務杠桿系數(shù)年 度1.02 1.31 1.55 0.88 0.92經(jīng)營杠桿系數(shù)2.36 1.08 3.05 5.12 5.65聯(lián)合杠桿系數(shù)2.41 1.41 4.73 4.51 5.12

2.6.1 財務杠桿系數(shù)線狀走勢圖

財務杠桿系數(shù)=(普通股每股利潤變動額/變動前的普通股每股利潤)/(息稅前利潤變動額/變動前的息稅前利潤)

2.6.2 經(jīng)營杠桿系數(shù)線狀走勢圖

經(jīng)營杠桿系數(shù)=息稅前利潤變動率/產銷量變動率

2.6.3 聯(lián)合杠桿系數(shù)線狀走勢圖

聯(lián)合杠桿系數(shù)=財務杠桿系數(shù)*經(jīng)營杠桿系數(shù)

綜合上述圖表分析，財務杠桿系數(shù)維持相對穩(wěn)定的趨勢，一直在1軸上下浮動，表明公司的財務風險相對穩(wěn)定;經(jīng)營杠桿系數(shù)呈現(xiàn)波動向上的走勢，這主要是因為企業(yè)在2012年以后負債比例急劇增加，導致固定費用連年增長。聯(lián)合杠桿系數(shù)是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務杠桿系數(shù)的乘積，是兩者相互交叉影響的結果。

2.7 非財務指標分析

非財務指標主要包括:股權集中度、H5指數(shù)、國有股比例、董事會人數(shù)、獨立董事比例、監(jiān)事會人數(shù)、審計意見類型［10］。我們選取三種非財務指標:股權集中度、獨立董事比例、審計意見類型，相關數(shù)據(jù)如下表。

年 度% 35.31 36.64 43.71 27.67 26.53獨立董事比例2009 2010 2011 2012 2013股權集中度% 10.6 10.06 13.64 15.03 17.65審計意見類型 標準無保留標準無保留標準無保留標準無保留標準無保留

2.7.1 股權集中度線狀走勢圖

此處股權集中度，是指前5大股東持股比例之和，持股比例=持股數(shù)/公司總股數(shù)。

2.7.2 獨立董事比例線狀走勢圖

獨立董事比例=獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)，2009至2012年獨立董事為3人，后兩年獨立董事為5人，絕對數(shù)變化不大。

2.7.3 審計意見類型分析

公司在這5年中，財務報告的審計意見都是標準無保留意見。

綜合上述圖表分析，公司的股權集中度逐年下降，這表明隨著公司業(yè)績的下滑，盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力等都逐漸下降，大股東拋售股票的舉動越來越頻繁，導致股權分散，這是對公司未來不看好的表現(xiàn)。而獨立董事比雖然呈現(xiàn)逐年上升比例，但是在絕對數(shù)值小的情況下，參考價值相對不大。標準無保留審計意見，僅僅針對公司的財務報告真實、公允與否，對于公司業(yè)績的下滑，并不會有評價價值。

3 案例啟示

通過借鑒公司當前的財務數(shù)據(jù)，對公司進行財務分析，考察其盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力、現(xiàn)金流量、杠桿系數(shù)以及非財務指標。通過對民和牧業(yè)(002234)的以上分析，可以從上述方面觀察指標數(shù)據(jù)的走勢圖，判斷公司的整體發(fā)展狀況。這對于投資者來說，可以提早發(fā)現(xiàn)業(yè)績不良的公司，避免投資失誤;對于企業(yè)管理者來說，也可以提醒自己加強管理、揚長補短，避免公司因業(yè)績不好而被特別處理而帶來的負面效應。

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