我國(guó)期貨交易所公司化改革研究

作者簡(jiǎn)介：王友仲（1987-），男，重慶人，北京物資學(xué)院，在讀金融學(xué)碩士，研究方向：證劵期貨。

摘 要：針對(duì)我國(guó)期貨交易所目前存在的問題，提出了公司化改革的可行性方案為“先轉(zhuǎn)制，再上市”兩個(gè)階段；研究監(jiān)管措施對(duì)改革的影響，得出“法治是期貨市場(chǎng)最為有效的治理方式”、“對(duì)期貨市場(chǎng)的立法必須提升到國(guó)家層次上進(jìn)行”和“金融衍生品交易立法的重要理論依據(jù)是有效監(jiān)管和創(chuàng)新的平衡”三點(diǎn)啟示；提出盡快出臺(tái)《期貨法》、修改相關(guān)的法律條款、加速與國(guó)際金融規(guī)范接軌、導(dǎo)入行業(yè)自律組織以及建立更實(shí)時(shí)有效的信息披露制度的建議。

關(guān)鍵詞：期貨交易所；公司化改革；轉(zhuǎn)制；上市；監(jiān)管

中圖分類號(hào)： F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：16723198（2014）17009903

會(huì)員制期貨交易所的公司化（demutualizition）是指期貨交易所從非盈利性的會(huì)員制轉(zhuǎn)變?yōu)橐誀I(yíng)利為目的的公司制這一過程。公司化改革起源于證券交易所，自20世紀(jì)90年代以來(lái)，證券交易所公司化改革已風(fēng)靡世界證券市場(chǎng)。在20世紀(jì)90年代后期，公司化改革模式開始影響到期貨交易所。截至目前，全球主要期貨交易所幾乎都進(jìn)行了由會(huì)員制向公司制轉(zhuǎn)變的公司化改革，期貨交易所公司化改革逐步成為當(dāng)前全球期貨交易的主導(dǎo)治理模式。

我國(guó)期貨交易所從創(chuàng)立至今經(jīng)過了起步階段（1990-1993）、整頓階段（1994-1996）、恢復(fù)階段（1997-2002）和發(fā)展階段（2003-至今），是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期建立的，相比國(guó)外的期貨交易所而言，存在結(jié)構(gòu)不合理、融資渠道單一、全球競(jìng)爭(zhēng)力弱等諸多問題，改革勢(shì)在必行，期貨交易所的公司化改革是行之有效的途徑之一，從會(huì)員制向公司制的轉(zhuǎn)化使期貨交易所具有更多的優(yōu)勢(shì)。

1 境外主要期貨交易所公司化改革成效

期貨交易所的公司化改革從理論付諸實(shí)際，距今還不到二十年的時(shí)間；但在這短短十幾年里，電子化交易的普及和金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新使全球金融市場(chǎng)，尤其是金融衍生品市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的改變。迄今為止，全球主要期貨交易所中，已有八家完成了公司化，并且大多數(shù)已成功上市，圖1是部分境外主要期貨交易所在公司化改革前后的交易量。

圖1 境外主要期貨交易所公司化改革前后交易量 由圖1可看出，各期貨交易所在公司化改革前后的交易量相比較的差距非常明顯。在公司化改革之前，各期貨交易所的交易量都持續(xù)停留在低點(diǎn)，在公司化改革之后，即便排除了交易所合并的因素，仍可直觀看出各期貨交易所的交易量得到了極大的增長(zhǎng)。最為明顯的是芝加哥商業(yè)交易所（CME），從改革前的2.2億手左右一直增至次貸危機(jī)前的14億手，7年增加了近600%。這些數(shù)據(jù)表明，期貨交易所的公司化改革是有效的，是經(jīng)得住市場(chǎng)考驗(yàn)的。

2 我國(guó)期貨交易所公司化改革的可行性

2.1 我國(guó)期貨市場(chǎng)法律法規(guī)的不斷完善

我國(guó)期貨市場(chǎng)法律法規(guī)的不斷完善為期貨交易所的公司化改革創(chuàng)造了良好的法律環(huán)境。隨著期貨交易的復(fù)雜化與期貨品種的創(chuàng)新化，《期貨法》的出臺(tái)已是勢(shì)在必行，監(jiān)管體系將隨之更加完善，跨市場(chǎng)監(jiān)督管理體系也將更加成熟，保證期貨市場(chǎng)運(yùn)行的有效性和規(guī)范性都能得到顯著提高。

2.2 我國(guó)期貨市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展

我國(guó)期貨市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展為期貨交易所的公司化改革創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。我國(guó)的期貨交易市場(chǎng)起步較晚，但從設(shè)立初期就受到投資者的廣泛關(guān)注。隨著股指期貨和國(guó)債期貨的上市，期貨交易市場(chǎng)更是表現(xiàn)出了旺盛的生命力和遠(yuǎn)大的前景。

2.3 我國(guó)期貨市場(chǎng)的逐步對(duì)外開放

我國(guó)期貨市場(chǎng)的逐步對(duì)外開放為期貨交易所的公司化改革創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。到目前為止，國(guó)內(nèi)已有銀河期貨、中信期貨、中山期貨等期貨公司與境外合資，永安期貨、廣發(fā)期貨、南華期貨等期貨公司在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，一些國(guó)外著名的企業(yè)，如路易達(dá)孚公司（LouisDreyfus）等還通過在中國(guó)注冊(cè)，參與國(guó)內(nèi)期貨交易。

2.4 境外期貨交易所的公司化改革經(jīng)驗(yàn)

境外期貨交易所的公司化改革經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)提供了借鑒和參考。芝加哥商業(yè)交易所進(jìn)行的公司化改革并上市使交易獲得了極大的融資便利，顯著提高了會(huì)員資產(chǎn)的流動(dòng)性，使會(huì)員的資產(chǎn)通過上市獲得了資產(chǎn)升值和流動(dòng)性溢價(jià)。芝加哥商業(yè)交易所從2002年至今的價(jià)格曲線見圖2。

圖2 芝加哥商業(yè)交易所2002年至今的價(jià)格曲線 從圖2可以看出，在公司化改革后，芝加哥商業(yè)交易所的股票價(jià)值出現(xiàn)了極大的增長(zhǎng)，從最初的8.30增至次貸危機(jī)前的142.15，增長(zhǎng)率高達(dá)1712.65%。這不僅說(shuō)明了公司化改革后期貨交易所的資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)可以帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)效益，也從側(cè)面證明了市場(chǎng)對(duì)交易所公司化改革的行為是認(rèn)可的，對(duì)改革后的期貨交易所充滿信心。

3 我國(guó)期貨交易所公司化改革方案

我國(guó)期貨交易所的公司化改革大局上應(yīng)分為兩個(gè)階段：第一階段，逐步從非營(yíng)利性的會(huì)員制轉(zhuǎn)變?yōu)闋I(yíng)利性的公司制；第二階段，改造上市，成為上市公司。

（1）第一階段轉(zhuǎn)制。在這一階段，可以借鑒芝加哥商業(yè)交易所的改革模式，通過引入機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股，逐步實(shí)現(xiàn)期貨交易所的去行政化。引入機(jī)構(gòu)投資者，可以有效緩解我國(guó)期貨交易所股權(quán)高度集中和權(quán)力資本化的現(xiàn)象，使投資主體多樣化，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，提高期貨交易所工作績(jī)效，改善期貨交易所的治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，引入機(jī)構(gòu)投資者，也可以減少繼續(xù)改革的阻力。通過對(duì)期貨交易所進(jìn)行相對(duì)控股的改造，使交易所會(huì)員的席位可以變?yōu)楣煞?，?huì)員可以變?yōu)楣蓶|。在期貨交易所改革后，原交易所會(huì)員可以選擇作為股東繼續(xù)留在交易所，保障了會(huì)員的權(quán)利，也有利于交易所公司化改革的平穩(wěn)過渡。

就第一階段來(lái)看，基于我國(guó)實(shí)際國(guó)情，期貨交易所的50%股權(quán)應(yīng)由國(guó)資委代表國(guó)家進(jìn)行控股；30%股權(quán)按出資比例分配給機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者；剩下20%股權(quán)由會(huì)員共同所有。這樣，既保證了國(guó)家對(duì)交易所公司化改革的主導(dǎo)作用，同時(shí)國(guó)資委代表股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確分工，相互制衡；另一方面，引進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者，既有效解決了資金問題，又提高了期貨交易所治理結(jié)構(gòu)的多樣性；此外，也保護(hù)了原期貨交易所會(huì)員的利益不受損害。

（2）第二階段上市。在第一階段完成之后，我國(guó)的期貨交易所已成功轉(zhuǎn)變?yōu)檎鲗?dǎo)，機(jī)構(gòu)投資者共同參與治理的相對(duì)控股的期貨交易所。為了保護(hù)公眾投資者的利益不受損害，同時(shí)也為了進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，應(yīng)選擇在國(guó)內(nèi)或境外證券交易所上市。從境外期貨交易所的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，相對(duì)控股的期貨交易所改造成為上市交易所是一個(gè)必然選擇。

上市之后，期貨交易所就必須作為上市公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和管理，其規(guī)范化程度得到了提升，同時(shí)，也能進(jìn)一步減少原期貨交易所會(huì)員對(duì)公司的影響和控制，有利于控制權(quán)和所有權(quán)的進(jìn)一步分離；此外，作為上市公司，期貨交易所要定期向股東披露其財(cái)務(wù)狀況和有關(guān)信息，有利于提高交易所的透明度；上市之后交易所股價(jià)的波動(dòng)也能有效激勵(lì)股東的工作績(jī)效，使期貨交易所致力于減少交易成本，吸引更多流動(dòng)性，提高其運(yùn)作效率。

4 我國(guó)期貨交易所公司化改革的監(jiān)管措施

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各國(guó)的期貨交易所在進(jìn)行公司化改革所選擇的道路都是不盡相同的，需要切實(shí)尊重本國(guó)的實(shí)際情況，本交易所自身的實(shí)際情況，選擇一條最適合自己的道路。我國(guó)的期貨交易所要進(jìn)行公司化改革，也必須正視自己起步較晚、基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、法律法規(guī)不健全、權(quán)力資本化現(xiàn)象嚴(yán)重等問題，立足基本國(guó)情，不盲從、不冒進(jìn)，走出一條具有中國(guó)特色的公司化改革道路。

在公司化改革的過程中，應(yīng)強(qiáng)調(diào)“法治”的概念，通過建立相關(guān)法律法規(guī)，明確政府和交易所各自的職能，確保改革后的交易所可以獨(dú)立作出其價(jià)值判斷。

交易所公司化改革后，為了保障其股東的利益，存在犧牲公眾投資者利益的可能性。因此，在改革的過程中，應(yīng)注意提高金融政策的透明度和及時(shí)性，立法明確保障公眾投資者的利益，引入代表公眾利益的董事等。

4.1 對(duì)期貨交易所監(jiān)管的立法改革建議

世界期貨市場(chǎng)存在三種主要監(jiān)管模式，分別是美國(guó)模式、英國(guó)模式和日本模式。以目前比較成熟的、應(yīng)用越來(lái)越廣泛的美國(guó)模式作為研究對(duì)象，經(jīng)研究分析美國(guó)對(duì)期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期堅(jiān)持進(jìn)行聯(lián)邦立法的歷史，可得出如下啟示：

（1）法治是期貨市場(chǎng)最為有效的治理方式。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是法治經(jīng)濟(jì)，其基本要求就是必須以法律法規(guī)的方式約束所有市場(chǎng)參與主體的行為和確定其應(yīng)有的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。美國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷史充分表明，只有重視和實(shí)施立法規(guī)范，才是期貨市場(chǎng)建立和發(fā)展最為必要和有效的治理方式。期貨市場(chǎng)是最典型的立法和監(jiān)管依賴型市場(chǎng)，其法治水平要求更加嚴(yán)格，沒有立法作支撐構(gòu)建期貨交易的制度結(jié)構(gòu)和公平、公正、公開的交易平臺(tái)，期貨市場(chǎng)無(wú)法正常有效運(yùn)行，更談不上發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理職能了。

（2）對(duì)期貨市場(chǎng)的立法必須提升到國(guó)家層次上進(jìn)行。美國(guó)正是基于對(duì)期貨市場(chǎng)重要性和風(fēng)險(xiǎn)性的深刻認(rèn)識(shí)，從國(guó)家層次上對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行不間斷的立法規(guī)范，才能既保證了期貨市場(chǎng)的健康蓬勃發(fā)展，又有效地控制和防范了期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的正常運(yùn)行。

（3）金融衍生品交易立法的重要理論依據(jù)有效監(jiān)管和創(chuàng)新的平衡。金融衍生品交易本身就是金融市場(chǎng)的不斷創(chuàng)新過程中發(fā)展起來(lái)的，可以說(shuō)沒有金融創(chuàng)新就沒有金融衍生品市場(chǎng)；但是，次貸危機(jī)的教訓(xùn)告訴我們，金融衍生品本身具有的風(fēng)險(xiǎn)性和杠桿性都是極大的，必須對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)管，防范和控制其風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，立法的關(guān)鍵就在于設(shè)計(jì)出一個(gè)在有效監(jiān)管的同時(shí)不傷害市場(chǎng)創(chuàng)新能力，既給金融市場(chǎng)以創(chuàng)新空間，又使市場(chǎng)創(chuàng)新能夠提供更多更有效的保護(hù)和控制的監(jiān)管制度。

4.2 對(duì)我國(guó)期貨交易所監(jiān)管法律法規(guī)改革的建議

目前，我國(guó)規(guī)范期貨市場(chǎng)的法律法規(guī)體系主要包括“一個(gè)條例”（《期貨交易管理?xiàng)l例》，2007），“一個(gè)規(guī)定”（《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》，2003），“五個(gè)辦法”（《期貨投資者保障基金管理暫行管理辦法》，2007；《期貨公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員任職資格管理辦法》，2007；《期貨從業(yè)人員管理辦法》，2007；《期貨交易所管理辦法》，2007；《期貨公司管理辦法》，2007）。在我國(guó)期貨市場(chǎng)飛速發(fā)展的今天，由于真正意義上的期貨市場(chǎng)監(jiān)管法律的缺失和部分條款的過時(shí)，這個(gè)體系已經(jīng)不能滿足期貨市場(chǎng)監(jiān)管適應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)宏觀政策不斷變化的需要，發(fā)揮市場(chǎng)功能并服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境的需要，以及適應(yīng)健全風(fēng)險(xiǎn)控制體系和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力的需要，這個(gè)體系從某些方面已經(jīng)成為了我國(guó)期貨市場(chǎng)向前發(fā)展的阻礙。因此，對(duì)于完善我國(guó)期貨交易市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)提出如下建議：

（1）加快《期貨法》的出臺(tái)。全國(guó)人大在1995年就已針對(duì)期貨交易的立法工作進(jìn)行了相關(guān)調(diào)研并形成了征求意見稿；2006年3月又成立了《期貨法》起草小組，重啟《期貨法》立法工作；但是直至本文截稿，期貨市場(chǎng)參與者翹首以盼的《期貨法》仍然沒有出臺(tái)。2007年頒布的《期貨交易管理?xiàng)l例》僅是一部監(jiān)管法規(guī)，缺乏對(duì)于期貨市場(chǎng)基本民事、刑事責(zé)任方面的規(guī)范，同時(shí)由于對(duì)境外期貨交易的監(jiān)管存在真空地帶，對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)的發(fā)展限制太多，對(duì)新品種的上市程序過于復(fù)雜等等制約著中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

（2）相關(guān)法律條款的修改。我國(guó)期貨交易所要想順利完成公司化改革，就必須在相關(guān)法律條款上進(jìn)行修改，去掉“期貨交易所不以盈利為目的”等項(xiàng)；同時(shí)，相關(guān)法律法規(guī)還必須明確期貨交易所的所有權(quán)、權(quán)利和責(zé)任。

（3）加速與國(guó)際金融規(guī)范接軌。隨著金融自由化與全球化浪潮的不斷升溫，一國(guó)的資本市場(chǎng)已難以自外于國(guó)際金融市場(chǎng)；再加上金融工具的不斷創(chuàng)新，使得金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)往往涉及多個(gè)國(guó)家，例如2007年的次貸危機(jī)使得全世界的經(jīng)濟(jì)都受到沉重打擊?；谏鲜鲈?，在現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)管制不斷放開的特殊時(shí)期，我國(guó)的期貨市場(chǎng)立法更需要與國(guó)際接軌，期貨市場(chǎng)監(jiān)管更需要與國(guó)際金融監(jiān)管合作。

（4）導(dǎo)入行業(yè)自律組織。從前文關(guān)于期貨市場(chǎng)監(jiān)管“美國(guó)模式”的介紹可以看出，自律組織對(duì)政府監(jiān)管起到了完善和補(bǔ)充的作用，這在國(guó)外監(jiān)管制度中非常常見。但是由于我國(guó)一直以來(lái)缺乏行業(yè)自律組織和交易文化，因此還沒有類似機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)。歷史證明了，在衍生金融工具市場(chǎng)上的投資者之間設(shè)立一個(gè)發(fā)揮緩沖作用的自律性組織可以起到良好作用，故我國(guó)有必要通過立法加強(qiáng)行業(yè)組織的自治管理作用，以彌補(bǔ)政府監(jiān)管的局限性可能導(dǎo)致的錯(cuò)誤和遺漏；當(dāng)然，自律組織行使權(quán)力及受托處理監(jiān)管業(yè)務(wù)，也應(yīng)處于政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管之下，并遵守公平及保密原則。

（5）建立更實(shí)時(shí)有效的信息披露制度。盡管現(xiàn)行監(jiān)管體系對(duì)期貨市場(chǎng)的信息披露有著具體規(guī)定，但仍存在兩點(diǎn)不足。第一，對(duì)于因金融機(jī)構(gòu)與投資者之間因信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的民事責(zé)任，除《期貨交易管理?xiàng)l例》中稍有提及外，并無(wú)明確條款以供參考，導(dǎo)致投資者的利益不能得到有效保護(hù)。應(yīng)該參照日本《金融商品交易法》（2006）中的規(guī)定，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在販賣金融產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)向投資者詳細(xì)說(shuō)明其義務(wù)；如因業(yè)者未盡說(shuō)明義務(wù)而導(dǎo)致投資者受到損失，投資者可向其要求損害賠償。第二，現(xiàn)行信息披露制度只涉及對(duì)金融衍生工具的表外披露，著眼于公司資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)字而非對(duì)未來(lái)產(chǎn)生效益的實(shí)際影響。因此，我國(guó)應(yīng)逐步導(dǎo)入國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將金融衍生工具表內(nèi)化處理，并按市價(jià)對(duì)金融衍生工具進(jìn)行評(píng)價(jià)處理。

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