摘要:文章以2008年~2013年間我國上市金融機構(gòu)為研究對象,從微觀層面分析金融機構(gòu)國際化戰(zhàn)略與企業(yè)價值間的關(guān)系。研究首先借鑒事件研究法的基本思路,通過比較跨國并購與本土并購對金融機構(gòu)價值影響的差異,論證國際化戰(zhàn)略的積極意義。然后進(jìn)一步從并購特征、行業(yè)特征以及東道國特征等三個方面分析金融機構(gòu)國際化戰(zhàn)略的價值驅(qū)動因素。
關(guān)鍵詞:上市金融機構(gòu);跨國并購;國際化戰(zhàn)略;價值驅(qū)動因素
一、 引言
本研究不僅能夠為我國金融機構(gòu)提供一個國際化發(fā)展模式的選擇標(biāo)準(zhǔn),也有助于學(xué)術(shù)界和實務(wù)界更好地了解我國上市金融機構(gòu)國際化與企業(yè)價值間的關(guān)系,并為我國金融機構(gòu)提升自身價值提供可行的依據(jù)。
二、 文獻(xiàn)回顧及研究假說
為研究我國上市金融機構(gòu)跨國并購、國際化戰(zhàn)略與公司價值間的關(guān)系,我們借鑒國外研究的有關(guān)結(jié)論,結(jié)合我國金融機構(gòu)特質(zhì),從并購特征、行業(yè)特征以及東道國特征等三個方面對價值驅(qū)動因素進(jìn)行分析。
(1)并購特征。并購規(guī)模。關(guān)于金融機構(gòu)跨國并購規(guī)模與企業(yè)價值間的關(guān)系,研究結(jié)論并不一致。一方認(rèn)為通過大規(guī)??鐕①?,金融機構(gòu)可以有效利用資源,實現(xiàn)企業(yè)價值的提升(Lamacchia,1997)。與之相反,另一方觀點認(rèn)為較大規(guī)模的并購行為,容易導(dǎo)致資源整合困難,最終造成并購效率的降低(Yiu et al.,2002)。
并購持股比例。關(guān)于該問題,有關(guān)研究結(jié)果存在一定分歧。Chari等(2004)發(fā)現(xiàn),在跨國并購過程中,獲得控制權(quán)可以使并購雙方獲利。但有研究發(fā)現(xiàn),伴隨跨國并購中持股比例的提升,并購方在當(dāng)?shù)亟?jīng)營活動的靈活性隨之下降(Gedajlovic et al.,1998)。
目標(biāo)企業(yè)是否為上市企業(yè)。關(guān)于目標(biāo)企業(yè)上市與并購價值間的關(guān)系,各國學(xué)者并未得到一致結(jié)論。部分研究顯示,在并購上市企業(yè)過程中,企業(yè)需要支付更高的對價進(jìn)而造成對并購的負(fù)面影響(Choi,2004)。但也有學(xué)者認(rèn)為在并購上市企業(yè)過程中,雖然支付了較高溢價,但由于上市公司信息透明有效解決了信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇問題,因此有助于提升企業(yè)價值。
目標(biāo)企業(yè)公司治理水平。有關(guān)研究認(rèn)為在跨國并購過程中存在公司治理溢出效應(yīng)(Corporate Governance Spil-lover Effect),其中正溢出效應(yīng)尤為明顯(Martynova et al,2008)。因此,如果被并購方公司具有較高治理水平,可能提升并購行為所創(chuàng)造的價值。
試收購(Toehold Hidding)。試收購為并購方提供了靈活性,有關(guān)研究顯示試收購不但可以提升并購方成功率,而且還伴隨更低溢價水平和更高并購回報(Betton et al.,2000)。
基于上述討論,我們提出下述兩點假設(shè):
假設(shè)1a:并購規(guī)模,并購持股比例,目標(biāo)公司是否為上市企業(yè),公司治理水平,及試并購等與并購相關(guān)的因素對企業(yè)價值可能產(chǎn)生影響;
假設(shè)1b:當(dāng)并購標(biāo)的為上市公司時,由于其可以有效解決信息不對稱所導(dǎo)致的諸多問題,因此有助于提升我國金融機構(gòu)價值;試收購行為由于其可以為并購方提供更好的靈活性,因此也有助于我國金融機構(gòu)在跨國并購中獲取更高價值。
(2)行業(yè)因素。有關(guān)研究顯示,行業(yè)類型及公司結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)的擴張決策、擴張行為的選擇以及擴張行為所創(chuàng)造的價值(Shimizu et al.,2004)。雖然本研究將重點集中于金融機構(gòu),但各類金融機構(gòu)運營特征并不完全相同,因此實施跨國并購的動機及效果存在較大差異。本研究將金融機構(gòu)分為以獲取存貸款利差為主要收入來源的銀行類金融機構(gòu)及其它類型金融機構(gòu)。此外,有關(guān)研究還發(fā)現(xiàn),企業(yè)進(jìn)入不相關(guān)行業(yè)也會影響并購所創(chuàng)造的價值。這主要是由于多元化公司可以從共同保險效應(yīng)(Co-insurance Effect)中獲取更高收益,即多元化跨國并購可以使公司借助不同部分的業(yè)務(wù)平衡收益及損失,進(jìn)而提升企業(yè)總體價值(Stulz,1990)。
基于上述討論,我們提出下述兩點假設(shè):
假設(shè)2a:分屬不同子行業(yè)金融機構(gòu)行業(yè)特征及并購非同行業(yè)目標(biāo)企業(yè)可能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響;
假設(shè)2b:在金融機構(gòu)跨國并購中,并購非同行業(yè)企業(yè)即多元化戰(zhàn)略可以借助不同部分的業(yè)務(wù)平衡收益及損失,提升企業(yè)價值。
(3)東道國特征。文化差異及地域距離。雖然早期研究顯示,企業(yè)通過跨國并購行為將業(yè)務(wù)擴展至不同文化地域可以增加企業(yè)價值(Doukas et al.,1988)。但近期研究顯示,跨國并購在企業(yè)文化整合過程中可能導(dǎo)致并購方價值的損失(Barkema et al.,1996)。
目標(biāo)企業(yè)財務(wù)制度差異。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn),在跨國并購過程中,財務(wù)制度的差異會導(dǎo)致對目標(biāo)企業(yè)的估值更為復(fù)雜,并使其內(nèi)在價值難以有效確定,最終影響并購效果(Bae et al.,2006)。
并購方與目標(biāo)企業(yè)所在國GDP增長差異。一國經(jīng)濟增長直接影響著該國市場規(guī)模及未來增長潛力,通過并購經(jīng)濟增速較快的國家企業(yè),有助于利用該國經(jīng)濟增長優(yōu)勢,確保并購效果的實現(xiàn)(Gomes-Ca-sseres,1990)。
國家風(fēng)險。Brouthers(2002)研究發(fā)現(xiàn),如果目標(biāo)企業(yè)所在地法律制度不健全,盡管企業(yè)可以利用市場缺陷獲取短期利益,但也必須面對各種不確定性所導(dǎo)致的額外成本。
基于上述討論,我們提出下述假設(shè):
假設(shè)3a:文化及地域差異,會計制度差異,國家風(fēng)險以及并購方與東道國GDP增速差異等東道國特征可能影響企業(yè)價值;
假設(shè)3b:在所有宏觀因素中,GDP增速差異以及國家風(fēng)險,直接影響金融機構(gòu)跨國并購及國際化戰(zhàn)略的結(jié)果。
三、 樣本、數(shù)據(jù)來源及變量定義
1. 樣本、數(shù)據(jù)來源。本文選取樣本為2008年~2013年期間,宣布實施并購的我國上市金融機構(gòu),樣本總數(shù)為68個,其中本土并購51個,跨國并購17個。研究所用財務(wù)數(shù)據(jù)、并購數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)及其他相關(guān)數(shù)據(jù)分別來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫;投中集團(China Venture)數(shù)據(jù)庫;及主要證券交易所等。
2. 變量定義。為了研究金融機構(gòu)跨國并購、國際化戰(zhàn)略對價值的影響因素及相關(guān)價值驅(qū)動因素,我們綜合此前有關(guān)研究及我國金融機構(gòu)特征,定義變量如表1。
四、 研究方法及實證分析
1. 研究方法。
(1)事件研究法。本研究定義并購宣布日前90天到270天(-270,-90)為估計期,借助市場線性模型計算預(yù)期回報。由于某一事件對公司價值的影響可能并不僅局限在一天,因此我們將事件窗口定義為并購宣布前十天及后十天(-10,10),并將這一期間內(nèi)各樣本公司股票實際回報與預(yù)期回報進(jìn)行比較得出異?;貓螅賹惓;貓筮M(jìn)行累加計算得出累計異?;貓螅–AR),即:
CARi=■ARit
CAR用以確定是否公司并購行為對企業(yè)價值存在影響。最后,我們構(gòu)建t統(tǒng)計量檢驗異?;貓笤诮y(tǒng)計意義上是否顯著。為了更好的分析并購行為對企業(yè)價值的影響,我們選取了以下時間窗口:(-10,10),(-5,5),(-3,3),(1,2),(2,2)。
(2)基于累計異?;貓蟮亩嘣貧w分析。為了進(jìn)一步檢驗在我國金融機構(gòu)跨國并購、國際化戰(zhàn)略的價值驅(qū)動因素,我們將CAR作為被解釋變量,構(gòu)建多元回歸分析模型,檢驗相關(guān)因素對企業(yè)價值的影響。
CAR(T1,T2)=?茁0+?茁1(Lnasset)+?茁2(MAsize)+?茁3(MAper)+?茁4(Listed)+?茁5(Banktype)+?茁6(Corp.Gov.)+?茁7(Toehold)+?茁8(Div.)+?茁9(Culdiff)+?茁10(Gediff)+?茁11(GDPG)+?茁12(AS)+?茁13(CountrRisk)+?茁14(Fin.Scale.)+?茁15(Fin.Global.)+?茁16(Fin.Sub.)+?撞Yeari+?著
2. 實證分析。
(1)我國上市金融機構(gòu)跨國并購與本土并購對企業(yè)價值影響的比較分析。我們首先借助事件研究法,對不同時段事件窗進(jìn)行分析。通過對有關(guān)結(jié)論的分析,我們發(fā)現(xiàn):與本土并購比較,金融機構(gòu)跨國并購行為可以提升企業(yè)價值。實施本土并購的上市金融機構(gòu)股票平均累計異常收益全部為負(fù);與之相反,實施跨國并購企業(yè)平均累計異常收益率全部為正。數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示,上述現(xiàn)象在并購披露后更加明顯,且有關(guān)結(jié)論得到了統(tǒng)計檢驗的支持。上述結(jié)果表明,與本土并購比較,資本市場對金融機構(gòu)跨國并購行為及此后國際化戰(zhàn)略對企業(yè)價值的影響給予了更為積極的評價。我們認(rèn)為這主要與潛在財務(wù)協(xié)同效用(Synergy Effects)相關(guān)。
(2)我國上市金融機構(gòu)國際化戰(zhàn)略價值驅(qū)動因素研究
為了進(jìn)一步研究在金融機構(gòu)并購過程中的價值驅(qū)動因素,我們構(gòu)建多元回歸模型對公司特征,并購特征,并購策略以及目標(biāo)市場狀況等影響因素分別進(jìn)行討論。
①并購行為特征。
A. 被并購企業(yè)為上市企業(yè)有利于提升金融機構(gòu)總體價值。根據(jù)不同時間區(qū)間回歸分析結(jié)果顯示,被并購企業(yè)是否上市與金融機構(gòu)價值變化間存在明顯正相關(guān)關(guān)系。這一事實從一定程度上證實了假設(shè)1b中關(guān)于目標(biāo)企業(yè)如果為上市企業(yè),可有效降低信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險,最終保證并購后整合行為的順利進(jìn)行提升企業(yè)價值的有關(guān)論點。
B.試收購行為有利于提升企業(yè)價值。表3結(jié)果顯示,試收購與企業(yè)價值間存在明顯正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果較為有力的證明了1b中關(guān)于試收購為并購方提供了更大的靈活性,不但可以提升并購過程中并購方的成功率,而且還伴隨較低溢價水平和較高并購回報的觀點。
②行業(yè)特征。多元化并購有利于提升金融機構(gòu)價值。
表3數(shù)據(jù)顯示,多元化并購行為與金融機構(gòu)價值變動間存在顯著、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果再次證明了假設(shè)2b所提出的金融機構(gòu)并購過程中協(xié)同效應(yīng)的存在。
③東道國特征。
A.被并購國經(jīng)濟增長速度越快,并購行為越有利于提升企業(yè)價值。回歸結(jié)果分析顯示,并購方所在國與目標(biāo)企業(yè)所在國經(jīng)濟增長差距與企業(yè)價值變化正相關(guān),即假設(shè)3b關(guān)于經(jīng)濟增速差異影響并購價值的觀點。
B.東道國經(jīng)濟、政治穩(wěn)定有利于提升企業(yè)價值。企業(yè)價值與目標(biāo)企業(yè)所在國社會經(jīng)濟穩(wěn)定程度顯現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果與一般常識判斷相一致,即一國經(jīng)濟、社會環(huán)境越穩(wěn)定,投資環(huán)境也就越好,通過投資與此類國家或地區(qū),有利于提升企業(yè)價值,即假設(shè)3b中關(guān)于國家風(fēng)險與跨國并購企業(yè)價值的關(guān)系。
此外,我們還發(fā)現(xiàn),投資于經(jīng)濟全球化程度較高的地區(qū),有助于金融機構(gòu)通過國際化戰(zhàn)略提升自身價值。
五、 結(jié)論及建議
本研究從跨國并購視角,采用上市金融機構(gòu)股票市值作為衡量企業(yè)價值指標(biāo),研究了跨國并購及國際化戰(zhàn)略對金融機構(gòu)價值的影響。結(jié)果顯示,我國上市金融機構(gòu)跨國并購,及國際化戰(zhàn)略有利于促進(jìn)企業(yè)價值的提升。同時,并購行為特征中被并購企業(yè)是否為上市企業(yè),試收購;行業(yè)因素中多元化并購行為;以及標(biāo)的企業(yè)所在國特征中經(jīng)濟增長差異,國家風(fēng)險都對企業(yè)價值存在影響。從上述結(jié)果可以看出,為了充分實現(xiàn)金融機構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo),僅僅依靠跨國并購是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。企業(yè)必須結(jié)合所處經(jīng)濟環(huán)境及自身特征等因素,制定更加具有針對性的策略,從而真正釋放國際化的潛在效果。
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基金項目:國家社會科學(xué)基金“我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政府引導(dǎo)基金及運行機制問題研究”(項目號:12BJY151)。
作者簡介:蔣先玲,對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院副院長、教授、博士生導(dǎo)師,對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士;秦智鵬,對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)博士生。
收稿日期:2014-02-27。