超日陷阱

超日太陽(yáng)（*ST超日，002506.SZ）上市之后采取激進(jìn)的擴(kuò)張策略，固定資產(chǎn)、存貨和應(yīng)收賬款不斷積累，導(dǎo)致現(xiàn)金流狀況惡化。然而，由于盈利能力下降，大股東不愿通過(guò)股權(quán)增資的方式為公司輸血，反而急于變現(xiàn)財(cái)富。于是，發(fā)行債券和股權(quán)質(zhì)押融資就成了上市后公司和大股東獲取現(xiàn)金的兩個(gè)主要途徑。

為了維護(hù)股價(jià)便于股權(quán)質(zhì)押，隱蔽地套現(xiàn)限售股，以及讓債券投資者相信公司能夠償還債務(wù)，超日太陽(yáng)每次在資本運(yùn)作之前，都會(huì)發(fā)布盈利或減虧的業(yè)績(jī)公告，維穩(wěn)股價(jià)。在資本運(yùn)作完成之后，股價(jià)就會(huì)開(kāi)始新一輪的快速下跌。這一手法從2011年開(kāi)始一直沿用到2014年，期間發(fā)布保留意見(jiàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所被迫離開(kāi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則默不作聲。

盈利虛高掩護(hù)質(zhì)押融資

超日太陽(yáng)抓住光伏行業(yè)回暖的短暫窗口，在2010年11月IPO上市融資，2011年2月公布上年歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)為2.2億元。這是超日太陽(yáng)財(cái)務(wù)狀況最好的階段。

進(jìn)入2011年以后，隨著全球光伏需求萎縮以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩加劇，超日太陽(yáng)庫(kù)存、應(yīng)收賬款積累已經(jīng)明顯抬頭，固定資產(chǎn)投資也在消耗流動(dòng)性。公司現(xiàn)金流凈流出明顯，需要再度融資。大股東不僅不愿意向公司增資補(bǔ)充流動(dòng)性，還希望能盡早將紙上財(cái)富變現(xiàn)。但其所持股份全部為限售股，不能直接在二級(jí)市場(chǎng)拋售套現(xiàn)。

于是，公司在2月就早早公布靚麗的年報(bào)，隨后啟動(dòng)了大股東股權(quán)質(zhì)押融資和公司發(fā)行債券兩個(gè)方案。借助債券發(fā)行，公司可以大規(guī)模、低成本地補(bǔ)充流動(dòng)資金；借助股權(quán)質(zhì)押，大股東可以在不減持的情況下實(shí)際獲取現(xiàn)金。

在2010年年報(bào)公布時(shí)，超日太陽(yáng)的實(shí)際控制人倪開(kāi)祿、倪娜父女持股總數(shù)為2.31億股，占總股本的43.89%，總市值超過(guò)30億元，但是倪氏父女已經(jīng)將其中1.56億股用于質(zhì)押融資。

2011年3月7日，超日太陽(yáng)公布“11超日債”發(fā)行計(jì)劃。在3月28日至8月1日期間，倪氏父女質(zhì)押5934萬(wàn)超日股票給信托公司進(jìn)行融資。這段時(shí)間內(nèi)超日太陽(yáng)股價(jià)維持在12-14元區(qū)間內(nèi)。

結(jié)束了這一輪的股權(quán)質(zhì)押融資之后，超日太陽(yáng)兩個(gè)月內(nèi)沒(méi)有進(jìn)行任何的資本運(yùn)作，也未釋放任何重大利好消息。公司股價(jià)迅速跌破了12元的支撐位，在10月中旬滑落至10.2元附近。

這時(shí)距離11月18日限售股解禁的原始股東套現(xiàn)窗口只有一個(gè)月的時(shí)間。于是，在2011年10月22日，超日太陽(yáng)發(fā)布2011年三季度報(bào)向投資者披露前三季度盈利1.1億元，并且預(yù)計(jì)全年盈利比上年增長(zhǎng)50%-70%。

就在超日太陽(yáng)公布三季報(bào)兩天后，證監(jiān)會(huì)于10月24日批準(zhǔn)了公司發(fā)行債券的計(jì)劃。此外，在12月15日，超日太陽(yáng)還成功和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行簽訂協(xié)議，獲取了10億歐元的金融支持額度。

借著全年盈利大幅增長(zhǎng)的利好預(yù)期，超日股票價(jià)格順利在10元附近企穩(wěn)，并在11月反彈至11.5元。利用這一段股價(jià)企穩(wěn)回升的時(shí)間，大股東啟動(dòng)了新一輪的質(zhì)押融資，累計(jì)質(zhì)押8300萬(wàn)股。僅在10月30日一天，倪開(kāi)祿就質(zhì)押了6800萬(wàn)股超日太陽(yáng)股票。

業(yè)績(jī)頻繁變臉

好景不長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)變臉突降而至。2012年1月30日，也就是倪開(kāi)祿完成本輪股權(quán)質(zhì)押融資僅11天以后，超日太陽(yáng)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告稱，2011年全年盈利收窄至7715萬(wàn)元-1.43億元，同比下降35%-65%。消息一出，公司股價(jià)數(shù)個(gè)交易日內(nèi)暴跌至7.5元。

2月29日，超日太陽(yáng)發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示2011年度盈利只有8347萬(wàn)元，同比下降62%，處于業(yè)績(jī)預(yù)告范圍內(nèi)。按照債券發(fā)行慣例，到目前為止，超日債已經(jīng)基本完成了對(duì)市場(chǎng)的詢量，圈定了主要機(jī)構(gòu)投資者。接下來(lái)，3月11日“11超日債”順利完成發(fā)行，鵬元資信評(píng)估有限公司（下稱“鵬元資信”）對(duì)其給出AA評(píng)定。

隨后發(fā)生的業(yè)績(jī)變臉再次超出市場(chǎng)預(yù)期。2012年4月26日，超日太陽(yáng)最終披露的2011年年報(bào)顯示，公司實(shí)際虧損5479萬(wàn)元。以此計(jì)算，在2011年四季度當(dāng)中，超日太陽(yáng)主要因匯兌損失和計(jì)提壞賬準(zhǔn)備增加共計(jì)虧損約1.6億元。

公司會(huì)計(jì)政策變化如此明顯巨大，已經(jīng)十分可疑。值得注意的是，超日太陽(yáng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所（下稱“天健所”）此時(shí)還發(fā)布了一份有保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，對(duì)超日太陽(yáng)處于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則內(nèi)的一些做法繼續(xù)提出質(zhì)疑，暗示可能在未來(lái)錄得更大虧損。

在年報(bào)公布后，超日太陽(yáng)的股價(jià)一路下跌至5元附近。即便如此，倪氏父女依然繼續(xù)大規(guī)模套現(xiàn)，包括此前質(zhì)押融資到期后繼續(xù)展期的在內(nèi)，一共質(zhì)押8080萬(wàn)股，其中新增質(zhì)押3831萬(wàn)股。

10月12日，公司無(wú)視光伏行業(yè)已經(jīng)大面積虧損，預(yù)計(jì)2012年全年可以實(shí)現(xiàn)盈利1000萬(wàn)-3500萬(wàn)元。在11月11日，公司進(jìn)而宣布天健所不再擔(dān)任審計(jì)機(jī)構(gòu)。

伴隨著這一次業(yè)績(jī)上調(diào)和變更審計(jì)機(jī)構(gòu)，超日太陽(yáng)股價(jià)在5元止跌。倪氏父女質(zhì)押9600萬(wàn)股，其中新增質(zhì)押2807萬(wàn)股。

隨后，超日太陽(yáng)迎來(lái)了最具戲劇性的業(yè)績(jī)變臉。在倪氏父女11月13日完成最后一筆共計(jì)7100萬(wàn)股的質(zhì)押一個(gè)月后，超日太陽(yáng)宣布股票停牌，原因是倪開(kāi)祿赴海外討債。這一說(shuō)法當(dāng)時(shí)被媒體廣泛質(zhì)疑。而在停牌期間，超日太陽(yáng)還發(fā)布了2012年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)虧損9億-11億元，公司將會(huì)掛上“ST”。

這一重大利空令還在期望扭虧為盈的投資者反應(yīng)不及。隨后在2013年2月1日，超日太陽(yáng)股票復(fù)牌，并且開(kāi)始了新一輪的下跌。公司此后也不再避諱虧損的事實(shí)，不斷公布創(chuàng)出新高的虧損金額。直至2014年1月28日，超日太陽(yáng)公布的2013年度預(yù)計(jì)虧損規(guī)模已經(jīng)高達(dá)10.5億-14.5億元。股價(jià)一路跌至目前的2元附近。

此時(shí)，超日太陽(yáng)的銀行逾期貸款13.77億元，涉訴金額13.37億元。拿著退市債券的投資者已經(jīng)毫無(wú)辦法，只能持有到期。超日太陽(yáng)的股價(jià)相比于上市首日收盤(pán)價(jià)已經(jīng)跌去了85%。而在股價(jià)漫長(zhǎng)的下跌中，倪氏父女每一次質(zhì)押融資套現(xiàn)都完成在階段反彈的高點(diǎn)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沉默失職

在公司發(fā)債、股東套現(xiàn)的圈錢(qián)過(guò)程中，不僅公司對(duì)基本面惡化遮遮掩掩，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元資信也沒(méi)有盡到警示風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)，反而出具高估信用等級(jí)的評(píng)級(jí)報(bào)告。

在2011年7月13日，鵬元資信發(fā)布的首份“11超日債”評(píng)級(jí)報(bào)告中，并非沒(méi)有意識(shí)到超日太陽(yáng)的有息債務(wù)增長(zhǎng)以及經(jīng)營(yíng)性金流壓力。然而，在觀察償債指標(biāo)時(shí)，鵬元資信過(guò)于注重超日太陽(yáng)龐大的流動(dòng)資產(chǎn)。對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)中現(xiàn)金占比過(guò)低缺乏提示。

更重要的是，從這份評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)布直到“11超日債”發(fā)行，過(guò)去了9個(gè)月的時(shí)間。在這期間，超日太陽(yáng)的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)明顯惡化，并且經(jīng)歷了2012年1月公司首次業(yè)績(jī)變臉，但是這份AA的評(píng)級(jí)報(bào)告仍然沿用。

鵬元資信第一次下調(diào)超日債債信評(píng)級(jí)和超日太陽(yáng)主體評(píng)級(jí)至AA-時(shí)已經(jīng)到了2012年12月27日。這時(shí)超日債和超日太陽(yáng)股票已經(jīng)停牌一周有余。

直到2013年4月10日，鵬元資信才第一次發(fā)布跟蹤信用評(píng)級(jí)報(bào)告，提及主要股東股權(quán)質(zhì)押比例較高、應(yīng)收占款回籠困難等問(wèn)題。而此時(shí)倪氏父女早就完成了三輪股權(quán)質(zhì)押融資，公司也在已經(jīng)多次以壞賬率上升加大計(jì)提為由“扭盈為虧”。接下來(lái)在4月11日，鵬元資信一口氣將超日債和超日太陽(yáng)的評(píng)級(jí)降至BBB+，又在5月21日繼續(xù)下調(diào)至CCC，對(duì)于市場(chǎng)而言早已失去了預(yù)警的意義。