債券到了買點(diǎn)

沒有什么比痛快地打一個(gè)噴嚏讓人感到更舒服的了，也許一個(gè)熱水澡或者一份冰激凌三明治也會(huì)讓人感到舒坦，但還是沒辦法跟打個(gè)痛快的噴嚏相比。坦白說(shuō)，打噴嚏會(huì)讓人有一種快感，而且可以釋放壓力，無(wú)論是在打噴嚏前還是在打噴嚏后，都讓人感到非常痛快。氣流與10萬(wàn)多個(gè)細(xì)菌一起沖出人的鼻腔，其速度快過Indy 500運(yùn)動(dòng)會(huì)上的賽車。打噴嚏讓人感覺是如此的好，以至于人們通常都會(huì)有意地打噴嚏，例如使用鼻煙或者在鼻孔里搔癢，以及使用煙草刺激人的鼻腔，這些方式好于現(xiàn)在人們所使用的大部分東西。當(dāng)然，我們這一代人更常使用的是鼻煙?？傊缆?lián)儲(chǔ)的系列政策就像是不斷去尋求打噴嚏。

然而，打噴嚏也存在一個(gè)問題，即可能引起令人尷尬的后果，因此古代的人通常會(huì)帶著手帕，但是現(xiàn)在已經(jīng)沒有人再采取這種做法了，而是時(shí)刻都帶著衛(wèi)生紙。但是，有時(shí)候也會(huì)因不合時(shí)宜而被人指責(zé)為鄉(xiāng)巴佬，因此想打噴嚏的人往往會(huì)順其自然，并以手掩面，并祈禱不會(huì)噴出臟東西。如果噴出了臟東西，就應(yīng)該擦掉，至少我這樣的人會(huì)這樣做。至于女士嘛，她們的服裝更容易留下臟東西，因此她們更需要祈禱。

說(shuō)到祈禱，人們通常都會(huì)說(shuō)“上帝保佑你”，或者簡(jiǎn)單地說(shuō)“保重”。如果你在一個(gè)多達(dá)50人的房間里，“上帝保佑你”之類的話就會(huì)充斥大家的耳膜，就好像天主教堂里的禱告聲音一樣。更簡(jiǎn)短和更常用的是“保重”，這個(gè)詞匯的宗教成分較少，無(wú)神論者也可以接受，并且同樣可以達(dá)到引人注意的效果。

實(shí)際上，“上帝保佑你”還有一種法律層面的意義，很多人都是死于流感及相關(guān)傳染病，上帝的祝福就可以派上用場(chǎng)。我的妻子蘇跟很多人一樣，喜歡使用“保重”這個(gè)詞匯。我覺得還好，除非是兩個(gè)人同時(shí)打噴嚏等讓人感到尷尬的場(chǎng)景。我會(huì)禱告，而她不會(huì)，我認(rèn)為這樣不公平，因此在打噴嚏之后，有時(shí)候我會(huì)告訴她已經(jīng)替她祈禱過了，甚至不需要任何鼻煙，我認(rèn)為這樣做很好。

常言道，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)打個(gè)噴嚏，全世界都會(huì)感冒。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越重要，但這句話仍然適用。如果中美兩個(gè)國(guó)家同時(shí)打噴嚏，那么“上帝就不會(huì)保佑你”了，有人也許會(huì)哭著說(shuō)“求上帝大發(fā)慈悲”了。

我們現(xiàn)在處于一個(gè)杠桿比率很高的時(shí)期，對(duì)于一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，認(rèn)識(shí)到“貨幣的價(jià)格”以及“杠桿的服務(wù)成本”將非常重要。之所以出現(xiàn)“大蕭條”，是因?yàn)樵诿鎸?duì)家庭以及杠桿投機(jī)者時(shí)，各央行不斷提高信貸的成本，導(dǎo)致家庭和投機(jī)者最終無(wú)力償付越來(lái)越高的利率。隨著美國(guó)次級(jí)抵押貸款及高收益?zhèn)倪`約比率開始攀至高峰，放款人不但拒絕借出更多的資金，而且被迫清算所持有的杠桿頭寸，債權(quán)人形成了規(guī)模龐大的“信用銀行”，目前其在美國(guó)的規(guī)模據(jù)估計(jì)已經(jīng)高達(dá)75萬(wàn)億-85萬(wàn)億美元。

在2004年-2006年期間，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的歷史模型將短期利率提高至5.25%，導(dǎo)致美國(guó)債券的收益率曲線越來(lái)越平坦，使得信貸的成本越來(lái)越高，為了抑制通貨膨脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)被迫放緩。之所以將短期利率定為5.25%，部分是因?yàn)楫?dāng)時(shí)以及現(xiàn)在仍然適用的“泰勒規(guī)則”，即在一個(gè)緊縮性的循環(huán)中，接近于名義GDP增速的短期利率通常是決策者的最終目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)所沒有考慮到的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的杠桿比率越來(lái)越高，并且已經(jīng)不再適用標(biāo)準(zhǔn)的“泰勒規(guī)則/接近于名義GDP增速的貨幣政策最為有效”等歷史規(guī)則。

我之所以提及這段歷史，是為了解釋以下問題：不但是美聯(lián)儲(chǔ)，包括全球所有央行在內(nèi)，在這個(gè)新時(shí)代中都面臨很高的杠桿比率。較高的債務(wù)水平并不會(huì)必然地改變金融規(guī)則，但是會(huì)改變其所基于的模型。

在一個(gè)杠桿化的經(jīng)濟(jì)體中，為了使得債務(wù)人可以存活下去，利率必須下降，這樣債務(wù)占GDP的比例就會(huì)減少，而經(jīng)濟(jì)體可以避免衰退或蕭條！在一個(gè)杠桿化的環(huán)境中，神奇的“中性”政策利率可以完全做到這些嗎？很難說(shuō)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)及全球其他央行都在艱難地采取量化寬松及扭曲操作、延長(zhǎng)時(shí)間以及其他措施，以期能夠達(dá)到有利的效果。

雖然存在不確定性，但最近的情況表明，使用失業(yè)率作為實(shí)際指導(dǎo)的歷史模型非常重要，而且相關(guān)研究已經(jīng)指出了近似中性的聯(lián)邦資金利率。

2003年初，供職于美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的托馬斯·勞勃和約翰·威廉姆斯曾經(jīng)撰寫過一篇名為“衡量中性利率”的文章，舊金山聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站所發(fā)表的更新模型表明：“目前的中性名義聯(lián)邦資金利率可能低至50個(gè)基點(diǎn)，在未來(lái)的個(gè)人消費(fèi)支出通脹率達(dá)到2%的情況下，可能低至150個(gè)基點(diǎn)?！?/p>

2012年5月份，包括紐約聯(lián)儲(chǔ)主席比爾·杜德利在內(nèi)的一些人發(fā)表了一份重要的演講，表明“中性真實(shí)利率接近于零”，意味著如果美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，名義利率為200個(gè)基點(diǎn)。

太平洋投資管理公司（PIMCO）的索米爾·帕里克在2013年3月份的“資產(chǎn)配置焦點(diǎn)”中認(rèn)為，100個(gè)基點(diǎn)（即1%）的名義聯(lián)邦基金利率在長(zhǎng)期來(lái)看是中性的，并且能夠?qū)⑼浡史€(wěn)定在2%、名義GDP增速接近于5%。

這些估計(jì)值只是在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)中，中性政策利率的近似值；在這種新常態(tài)中，存在很高的債務(wù)杠桿水平以及其他結(jié)構(gòu)性問題，例如全球化、老齡化及科技的影響。

但是，與美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫上個(gè)月所提出的均值4%相比，我懷疑這些平均值小于2%的估計(jì)值更接近于實(shí)際。為什么這種學(xué)術(shù)上的“美聯(lián)儲(chǔ)戰(zhàn)爭(zhēng)”對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)非常重要呢？這是因?yàn)椋绻麄顿Y者知道長(zhǎng)期中性政策利率是4%還是2%，那么從理論上來(lái)說(shuō)就擁有了通向成功的鑰匙。市場(chǎng)中具有前瞻性的參與者預(yù)期，2020年名義政策利率為4%。如果中性政策利率為2%，而不是4%，那么債券的定價(jià)就沒有被人為操縱，而是非常具有吸引力。

當(dāng)前，市場(chǎng)人士認(rèn)為我們正在面臨幾乎100%的熊市，如果中性政策利率為2%，那么情況將完全改觀，債券投資者將可以從回報(bào)較低但波動(dòng)性較小的未來(lái)獲得某些安慰。在未來(lái)的數(shù)十年中，債券將再次撕下“充公證書”的標(biāo)簽，因?yàn)?%的中性政策利率可以降低經(jīng)濟(jì)體的杠桿，并且不會(huì)引發(fā)通貨膨脹。

在PIMCO，我們認(rèn)為對(duì)于未來(lái)“中性”政策利率的關(guān)注是在所有資產(chǎn)市場(chǎng)釋放價(jià)值的關(guān)鍵。如果未來(lái)的現(xiàn)金回報(bào)率為2%（我們的觀點(diǎn)），而不是4%，那么包括股票和不動(dòng)產(chǎn)在內(nèi)的其他資產(chǎn)也必須以更為公允的方式進(jìn)行定價(jià)，當(dāng)下關(guān)于資產(chǎn)泡沫的擔(dān)心也將不復(fù)存在。

然而，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，2%的中性政策利率并不是一個(gè)“雙贏”的結(jié)局，其代價(jià)就是資產(chǎn)未來(lái)的回報(bào)率會(huì)大大低于歷史水平。鑒于這一點(diǎn)，儲(chǔ)蓄者更傾向于獲得4%的收益率，而不是2%的利率。

但是，通往4%的旅程注定會(huì)一波三折，“熊市”正是對(duì)未來(lái)五年的適當(dāng)描述，這也是美聯(lián)儲(chǔ)所盡力避免的，在這個(gè)過程中，他們會(huì)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行“金融壓制”、提供“耶倫式贖回期權(quán)”，但資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)較低，潛在的回報(bào)率為：現(xiàn)金為2%，而不是4%；10年期國(guó)債為3%，而不是5%；股票為4%，而不是5%-7%。最終，金融壓制不是投資者的朋友，因?yàn)樗鼤?huì)降低現(xiàn)金以及其他所有金融資產(chǎn)的回報(bào)率。

為了給未來(lái)的退休負(fù)債提供資金，大部分養(yǎng)老基金都假設(shè)總回報(bào)率為7%-8%。投資者希望分到自己的那份“蛋糕”，并以當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)，但是他們希望未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)接近兩位數(shù)的回報(bào)率，在2%的中性政策利率環(huán)境下，這一點(diǎn)不太現(xiàn)實(shí)。

此外，反擊的方法也有很多，但大部分都涉及承擔(dān)投資者以前通常不會(huì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)：另類資產(chǎn)、對(duì)沖基金、杠桿封閉式基金、較高比例的股票、較低比例的債券等。在理解了這一點(diǎn)之后，PIMCO的投資組合經(jīng)理會(huì)將總回報(bào)率債券組合轉(zhuǎn)換為回報(bào)率較高的資產(chǎn)。

在政策利率為2%的環(huán)境中，現(xiàn)金是表現(xiàn)較為糟糕的資產(chǎn)，類似于可以借給投資者且非常有利的廉價(jià)負(fù)債，而以上所有選擇的潛在回報(bào)率都較高。