超日債違約樣本

2014年3月5日，光伏上市公司超日太陽（*ST超日，000506.SZ）發(fā)行的“11超日債” （112061）無法按時支付9000萬元利息。而超日債10億元的本金將在2015年到期，投資者可能面臨血本無歸的結(jié)局。

一時間，中國股市、匯市、大宗商品全部暴跌，多只債券暫停發(fā)行，投資者恐慌情緒直線上升。市場人士紛紛對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)唯恐避之不及，眾多國際投行和對沖基金甚至把超日太陽違約視為引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”和債務(wù)危機(jī)的潘多拉盒子。

但是把時間退回到2010年底，情形卻與如今截然相反。那時超日太陽剛剛上市不久，分析師們對其不吝溢美之詞——如，正在崛起的光伏產(chǎn)業(yè)新星”、“光伏產(chǎn)業(yè)新力軍”、“高成長光伏企業(yè)”等。

是市場錯了嗎？如果靜態(tài)分析上市之初超日太陽基本面和光伏行業(yè)前景，確實(shí)有許多值得樂觀的理由。但是此刻公司和行業(yè)都處在一個由盛入衰的拐點(diǎn)，隨后公司財(cái)務(wù)狀況惡化，行業(yè)產(chǎn)能過剩，并遭遇歐美貿(mào)易戰(zhàn)，最終由于現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致了違約發(fā)生。可以說，超日債的違約路徑是信用風(fēng)險(xiǎn)從積累到爆發(fā)的典型代表（見圖1）。

超日債是債券不違約神話的終點(diǎn)，但不意味著債市發(fā)展的終結(jié)；是信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的新起點(diǎn)，但不意味著整個金融市場乃至中國經(jīng)濟(jì)的崩潰。市場不可忽視中央政府堅(jiān)決防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，也要看到債務(wù)融資市場上企業(yè)資質(zhì)千差萬別，個別企業(yè)違約恰恰是重振債市的必要條件。

股市投資者常言“風(fēng)格切換”，自超日債違約之后，債市投資也已經(jīng)切換風(fēng)格，擇券從唯高收益轉(zhuǎn)向需要嚴(yán)格甄別信用風(fēng)險(xiǎn)。截取從2011年初公司上市伊始，到2013年年中超日債退市前投資者最后的逃離窗口，不難發(fā)現(xiàn)，超日太陽給足了投資者風(fēng)險(xiǎn)信號。

超日債給投資者提供了一個可以較為全面解剖風(fēng)險(xiǎn)信號的樣本。本文將從宏觀、經(jīng)營戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)指標(biāo)三個維度上甄別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信號，對于上述風(fēng)險(xiǎn)的定量分析，有助于市場判斷誰最有可能是下一個超日太陽。

三大財(cái)務(wù)報(bào)表是觀察違約風(fēng)險(xiǎn)的最好途徑，哪怕是摻水的報(bào)表，亦能看出端倪。

現(xiàn)金流體現(xiàn)失血性休克

違約并不一定意味著債務(wù)人已經(jīng)資不抵債。即便是具備長期償還能力和意愿的債務(wù)人，也可能因?yàn)榱鲃有钥萁叨诙唐趦?nèi)產(chǎn)生違約

任何非債務(wù)人主觀故意的違約在發(fā)生的時點(diǎn)看都是流動性枯竭的結(jié)果。據(jù)英國《金融時報(bào)》2014年3月報(bào)道，在雷曼兄弟破產(chǎn)5年之后，位于倫敦的雷曼兄弟歐洲國際集團(tuán)（LBIE）將向無擔(dān)保債權(quán)人全額支付債務(wù)，預(yù)計(jì)支付完上述債務(wù)之后，LBIE還剩余高達(dá)50億英鎊。LBIE的資產(chǎn)明顯大于負(fù)債，但是，金融危機(jī)中公司流動性不足，無法阻止違約發(fā)生。

上市融資本可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流，但是上市卻成了超日太陽流動性惡化的魔咒。

在上市前，超日太陽通過經(jīng)營足以支撐投資活動，同時保持現(xiàn)金不斷積累。但在上市后，公司投資規(guī)模遠(yuǎn)超出原先計(jì)劃，募集資金消耗過快，而后續(xù)發(fā)展又完全依賴外部債務(wù)融資，經(jīng)營活動反而是在抽干流動性，最終導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂（見圖2）。

信號1

2011年4月18日，公司披露上市后首份季報(bào)就已經(jīng)顯示出流動性面臨壓力。在報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營現(xiàn)金流-8.8億元，資本支出2.2億元，現(xiàn)金從24.6億元減少至13.5億元。

超日太陽推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，橫向規(guī)模擴(kuò)大化。公司扣除中介費(fèi)用后的上市募集資金為22.9億元，其中對應(yīng)募投項(xiàng)目包括累計(jì)10.1億元的三個光伏電池組建項(xiàng)目、一個8000萬元的研發(fā)中心和補(bǔ)充流動資金2億元，另有10億元超募資金。

一般而言，上市公司對超募資金的運(yùn)用十分謹(jǐn)慎，可以為超出預(yù)計(jì)的募投項(xiàng)目補(bǔ)充資金，更多則是留作現(xiàn)金儲備。但超日太陽在距2011年11月17日上市僅一個月之后，董事會就決定用其中4億元償還銀行貸款，上市三個月后又決定用5.9億元投資了旗下賽陽硅業(yè)2000噸多晶硅項(xiàng)目和超日九江200MW多晶硅太陽能電池片項(xiàng)目。此時所剩超募資金已不足800萬元。

龐大的資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致了后續(xù)經(jīng)營開支的上升。而且在經(jīng)營過程中，公司不僅不能通過主營業(yè)務(wù)補(bǔ)充流動性，反而不斷虧損，加劇現(xiàn)金消耗。自2010年下半年開始，超日太陽經(jīng)營現(xiàn)金流呈凈流出，僅在2011年上半年就減少了16億元。

信號2

超日太陽的現(xiàn)金儲備不斷下降，根本不能覆蓋流動負(fù)債（見圖3）。于是，公司在2012年3月發(fā)行10億元“11超日債”，其中4億元用于償還銀行借款，并再度用剩余資金補(bǔ)充公司流動資金。借新還舊意圖已經(jīng)十分明顯。

信號3

此后現(xiàn)金缺口進(jìn)一步顯現(xiàn)。光伏行業(yè)整體出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能的擴(kuò)張難以給企業(yè)帶來預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，尤其表現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)。于是，董事會2012年9月決定將上市募資原定用于年產(chǎn)50MW單晶硅太陽能電池片項(xiàng)目和年產(chǎn)100MW晶體硅太陽能電池組件項(xiàng)目的2.1億元，加上原定用于歸還融資租賃設(shè)備款的1.5億元，用作永久性補(bǔ)充流動資金。

隨后，現(xiàn)金流對債務(wù)安全的保障程度也越來越低。如果現(xiàn)金能夠恰好覆蓋短期到期債務(wù)，現(xiàn)金儲備對流動負(fù)債之比為1，意味著公司兼具債務(wù)安全和現(xiàn)金利用效率。超日太陽在上市融資后，現(xiàn)金對流動負(fù)債的保障持續(xù)不足0.5倍，即便是在“11超日債”融資完成后該比率也只有0.16，最后接近于零，亦反映出早在違約來臨前現(xiàn)金流危機(jī)就已經(jīng)爆發(fā)。

在現(xiàn)金流緊張的同時，管理層卻很慷慨地決定進(jìn)行現(xiàn)金分紅。超日太陽在2010年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-4.6億元，派發(fā)現(xiàn)金股息1.05億元；在2011年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-10.7億元，派發(fā)現(xiàn)金股息2500萬元。這兩次派息是在虧損的情況下實(shí)施的，無異于殺雞取卵，大股東則從中獲利。不僅再次抽干公司現(xiàn)金儲備，而且反映出管理層信用缺失。

資產(chǎn)固化如鉛灌腿

隨著經(jīng)營擴(kuò)張，超日太陽的資產(chǎn)質(zhì)量下降且不斷固化，后續(xù)生存又越來越依賴債務(wù)融資，無異于飲鴆止渴

當(dāng)現(xiàn)金緊張時，其他資產(chǎn)是支持償還債務(wù)的保障。例如當(dāng)人們在討論中國地方政府債務(wù)時，也常常將數(shù)額龐大的國有資產(chǎn)作為債務(wù)安全的信心來源。然而，如果資產(chǎn)質(zhì)量不高且缺乏流動性，那么就不足以用于支持短期債務(wù)。

超日太陽的資產(chǎn)就一直隨著產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張而不斷固化，愈發(fā)沉淀。公司為了滿足上下游產(chǎn)能匹配的要求，新建生產(chǎn)項(xiàng)目和外部收購。這擴(kuò)大了公司的資本支出，在建工程項(xiàng)目和固定資產(chǎn)規(guī)模不斷提高，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不斷上升（見圖4）。

信號4

截至2013年上半年末，超日太陽的固定資產(chǎn)達(dá)到27.5億元，在建工程達(dá)到7.7億元，分別是2010年末的8.5倍和18倍；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到38.4%，比2010年末上升了28.1個百分點(diǎn)。

信號5

超日太陽在擴(kuò)大產(chǎn)能后，應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨迅速增長（見圖5），尤其是應(yīng)收賬款。2011年末，公司的應(yīng)收賬款為6.5億元，但半年后迅速增長了2倍至19.3億元，2012年上半年達(dá)到高峰25.9億元。

公司的應(yīng)收賬款，還呈現(xiàn)出賬齡偏長、壞賬偏高、周轉(zhuǎn)偏慢的趨勢。在中短期應(yīng)收款中，2011年，超日太陽曾經(jīng)將對海外電站客戶的1年期應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例由5%追加至10%，1-2年期應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例提升至15%，遠(yuǎn)高于行業(yè)比例的計(jì)提方式。

超日太陽的應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)在2010年初是48天，到了2012年上半年末已經(jīng)達(dá)到406天，超過了一年的警戒線，在2013年上半年甚至高達(dá)1282天。也就是說，超日太陽的應(yīng)收款平均三年半時間都收不回來。而按照公司計(jì)提原則，應(yīng)收款超過三年就要100%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

信號6

在2013年上半年，超日太陽的貨幣資金占流動資產(chǎn)的比例僅為14.6%，比2010年年末剛剛完成上市融資時的50.9%降低了36.3個百分點(diǎn)。而這期間，公司還發(fā)行了10億元的“11超日債”來補(bǔ)充營運(yùn)資金。

根據(jù)超日太陽的流動資產(chǎn)推算流動比和速動比，一直到2012年上半年依然大于1，但這實(shí)際上高估了公司的償債能力。存貨和應(yīng)收賬款雖然計(jì)入流動資產(chǎn)，但是實(shí)際上流動性并不強(qiáng)，而且存在貶值風(fēng)險(xiǎn)。

信號7

據(jù)光伏市場信息研究機(jī)構(gòu)PVinsights的數(shù)據(jù)顯示，硅晶太陽能面板的全球平均價(jià)格從2008年的最高點(diǎn)4.5美元降至67美分。在光伏產(chǎn)業(yè)最主要的歐洲市場，中國出口的多晶硅光伏組件批發(fā)價(jià)格自2010年以來從1.6歐元/峰瓦下降至0.5歐元/峰瓦。在這樣的情形下，超日太陽存貨跌價(jià)準(zhǔn)備在2011年和2012年共計(jì)提了1.3億元。

信號8

超日太陽的存貨不僅價(jià)值下跌，而且流轉(zhuǎn)速度越來越慢，占用資金的時間越來越長（見圖6）。在2010年末，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是47天，但是在2013年上半年時已經(jīng)達(dá)到了144天。這意味著存貨對應(yīng)的資金運(yùn)用效率只有原來的三分之一。

隨著存貨和應(yīng)收賬款質(zhì)量下降，公司流動資產(chǎn)實(shí)際上越來越缺乏流動性，不能支持債務(wù)信用等級所需要的償付能力。而在2011和2012年兩年內(nèi)，公司的現(xiàn)金及等價(jià)物總共減少了9.7億元，幾乎相當(dāng)于把 “11超日債”全部融資金額都投入到了黑洞當(dāng)中。

當(dāng)上市募集的資金和經(jīng)營活動不足以支持現(xiàn)金需求后，超日太陽難以再通過股權(quán)融資和利潤獲取現(xiàn)金（見圖7）。在上市后的兩年半時間內(nèi)，公司的負(fù)債規(guī)模從14億元上升至64.5億元，翻了兩番；資產(chǎn)負(fù)債率從31.3%上升至88.6%。

就負(fù)債結(jié)構(gòu)而言，由于光伏行業(yè)2011年開始市場需求不足，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)企業(yè)和上下游的議價(jià)能力不強(qiáng)，難以通過預(yù)收和應(yīng)付賬款等無息債務(wù)節(jié)約資本，只能借助債券融資和銀行貸款。但是這無異于飲鴆止渴，債務(wù)不斷積累又增加了公司的利息支出，加重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。在光伏行業(yè)復(fù)蘇的2010年，超日太陽的有息債務(wù)占總資本的比例曾從45.9%降至26.6%，但隨后一路升至84.5%，并在2014年成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

損益表頻變利潤謎局

超日太陽的業(yè)績在上市后多次變臉，盈利能力被大幅高估，暗示其償債能力下降

2011年一季度，超日太陽上市首季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.5億元，同比增長41.3%；歸屬于上市公司股東凈利潤3798.9萬元，同比增長764.48%。超日太陽依靠產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)鏈的快速增長，維持了銷售收入的增長。盡管組件價(jià)格下跌，超日太陽毛利率水平卻比上年同期上升5.5個百分點(diǎn)。從常規(guī)財(cái)務(wù)指標(biāo)看，情況相當(dāng)不錯。

信號9

不過細(xì)心的投資者可能會發(fā)現(xiàn)，2011年一季度，毛利率在同比上升的同時，環(huán)比卻下降了2.7個百分點(diǎn)。其他的不利數(shù)據(jù)接踵而至。上市一年后，超日太陽的凈資產(chǎn)收益率（ROE）從12.1%降至-1.8%；ROA從10.5%降至1.2%，并在2012年上半年降至-0.7%。

信號10

2011年2月24日，超日太陽披露的2010年年報(bào)顯示，當(dāng)年歸屬于上市公司股東凈利潤為2.2億元。2011年10月22日，超日太陽披露的2011年三季度報(bào)顯示，前三季度盈利1.1億元，并預(yù)計(jì)全年盈利比上年增長50%-70%。

然而，好景不長， 2012年2月29日，超日太陽發(fā)布的業(yè)績快報(bào)顯示，2011年度盈利只有8347萬元，同比下降62%。更令投資者大跌眼鏡的是，超日太陽在2012年4月26日最終披露的2011年年報(bào)顯示，公司實(shí)際虧損5479萬元。

如果相信公司不存在人為高估利潤的情況，那么，超日太陽在2011年四季度當(dāng)中虧損約1.6億元。即便按照公司盈利驟降系“匯兌損失和計(jì)提壞賬準(zhǔn)備增加所致”的解釋，之前的會計(jì)政策也實(shí)在是太過寬松了。

接下來，超日太陽試圖掩蓋虧損加劇的處境。公司在2012年8月27日披露的半年報(bào)中稱2012年上半年虧損額為1.5億元，但是兩個月后，公司竟然預(yù)計(jì)2012年全年可以實(shí)現(xiàn)盈利1000萬-3500萬元。而這時的光伏行業(yè)已經(jīng)步履艱難。

終究紙包不住火。2013年1月18日，超日太陽修正2012年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)虧損9億-11億元。最終在2013年4月27日，超日太陽公布2012年度虧損16.7億元，同時宣布更正會計(jì)差錯，將2011年虧損5479萬元更正為虧損1.1億元。

更不可思議的是，超日太陽對實(shí)際虧損低估的做法一直到2014年還在延續(xù)。公司發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示稱，2013年全年預(yù)計(jì)虧損8.3億-9.9億元，業(yè)績快報(bào)則將實(shí)際虧損大幅提高至13.3億元。此外，公司還有銀行逾期貸款13.77億元，涉訴金額13.37億元。但是，這時拿著退市債券的投資者已經(jīng)毫無辦法，只能持有到期。

信號11

在考慮盈利能力與債務(wù)安全之間的關(guān)系時，由息稅前利潤（EBIT）與利息費(fèi)用的比率計(jì)算的利息保障倍數(shù)是國際上通用的權(quán)威指標(biāo)。要維持債務(wù)可持續(xù)性，利息保障倍數(shù)應(yīng)大于1，表明公司至少可以通過盈利先還息，這是借新還舊得以維持的底線。

超日太陽在利潤下降的同時，債務(wù)積累導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，因而利息保障倍數(shù)持續(xù)下滑（見圖9）。該倍數(shù)在2011年末只有0.64，在超日債發(fā)行后的2012年上半年末已經(jīng)跌至-0.44。這說明借新還舊對于超日太陽而言也是一件難以持續(xù)的事情，違約必然發(fā)生。

超日太陽試圖覆蓋整個產(chǎn)業(yè)鏈，并且力求做到上下游產(chǎn)能匹配，激進(jìn)的擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，為現(xiàn)金流損耗、資產(chǎn)質(zhì)量惡化和虧損擴(kuò)大埋下了伏筆

如果說財(cái)務(wù)惡化是公司健康度下降的癥狀，那么經(jīng)營模式粗放激進(jìn)就是發(fā)病的誘因，更值得投資者深刻反思。

超日太陽采取了縱向與橫向同時擴(kuò)張的經(jīng)營方式。公司名義上試圖通過向上控制供應(yīng)鏈、向下向終端客戶靠攏來減小風(fēng)險(xiǎn)，但是這種為了擠壓對手、追求利潤的全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張方式過于冒險(xiǎn)。公司資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要依賴于債務(wù)而非經(jīng)營利潤，必然難以為繼，最后成為“龐氏騙局”。

不過，這種激進(jìn)的風(fēng)格并非一時沖動。超日太陽在上市之前已經(jīng)描繪了宏偉的光伏產(chǎn)業(yè)鏈藍(lán)圖（見圖8），在當(dāng)時看來似有合理之處，并在IPO時被市場認(rèn)可。

首先，光伏行業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，擴(kuò)張搶占市場份額是擊垮對手的最直接辦法。更何況光伏行業(yè)的盈利模式是薄利多銷，理論上擁有產(chǎn)能規(guī)模越大的企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，而且獲得地方政府政策支持和補(bǔ)貼的可能性越高。國內(nèi)最大的光伏企業(yè)無錫尚德在破產(chǎn)以前，就是無錫市政府積極扶持的對象。

其次，基于上市前的經(jīng)驗(yàn)，超日太陽希望通過提高上游原材料自給率，來提升綜合毛利率，進(jìn)而提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2010年是光伏行業(yè)回暖的一年。但是相比較于營業(yè)收入快速增長，超日太陽營業(yè)成本的增速更快，較2009年同比增長117%，拖累公司整體毛利率下滑至19%。其中，自給率較低的單晶硅組件銷售毛利率下降近7個百分點(diǎn)至16%，是公司整體毛利率大幅下降的主要原因。而已經(jīng)擁有從硅錠到組件生產(chǎn)的多晶硅組件業(yè)務(wù)，其銷售毛利率只下降約1個百分點(diǎn)至27%。

再者，隨著環(huán)境問題和能源問題受到的關(guān)注程度不斷增強(qiáng)，世界各國都在尋找化石能源的替代者，而光伏發(fā)電清潔無害，取之不盡，一度被視為是最好的替代能源。截至2009年底，全球光伏發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到21GW，十年間增長了18倍，年復(fù)合增長率高達(dá)35%。即便如此，全球光伏發(fā)電占比仍然微不足道，未來光伏安裝量看起來還有巨大提升空間。

最后，整個光伏行業(yè)都具有擴(kuò)張沖動。尚德、賽維、晶澳、英利、天合等企業(yè)不僅制定了電池生產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，也在向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，業(yè)務(wù)貫穿包括多晶硅材料、硅片、組件及系統(tǒng)安裝等在內(nèi)的整個產(chǎn)業(yè)鏈。超日陷入了一種囚徒博弈的困境。

基于這四方面原因，在規(guī)模擴(kuò)張策略的驅(qū)動下，超日太陽的募投項(xiàng)目同時向上下游延伸，并且力求做到上下游產(chǎn)能匹配。公司計(jì)劃成為上至多晶硅材料生產(chǎn)，下至光伏電站經(jīng)營，數(shù)年內(nèi)可達(dá)到GW級別電池片產(chǎn)能的全產(chǎn)業(yè)鏈、大規(guī)模企業(yè)。

但實(shí)際上，高增長此時已經(jīng)碰到了瓶頸。只有成本與常規(guī)發(fā)電成本相比具有優(yōu)勢，光伏發(fā)電以及原材料的需求爆發(fā)式增長才會來臨。美國在2008年金融危機(jī)之前預(yù)測認(rèn)為，光伏發(fā)電成本與常規(guī)發(fā)電成本將在2015年前后相等，相對保守的德國則認(rèn)為是在2017年左右。但是回過頭來看，這樣的預(yù)測是在全球化石能源價(jià)格瘋狂上漲的最后階段做出的。隨著金融危機(jī)緊縮需求以及天然氣蓬勃發(fā)展，全球化石能源價(jià)格已經(jīng)低迷多年，常規(guī)發(fā)電的成本優(yōu)勢依然明顯。

根據(jù)國際光伏市場研究機(jī)構(gòu)SolarBuzz的統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，全球七大多晶硅廠商的產(chǎn)能已達(dá)到11.45萬噸，當(dāng)時中國國內(nèi)已有產(chǎn)能達(dá)到4.4萬噸，在建的有6萬噸，共有10.4萬噸。但是當(dāng)時全球?qū)嶋H多晶硅的需求大約在9.6 萬噸，總產(chǎn)能已經(jīng)過剩。在這基礎(chǔ)上行業(yè)繼續(xù)負(fù)債擴(kuò)張，帶來了2010年以來多晶硅價(jià)格一落千丈，企業(yè)虧損嚴(yán)重。

禍不單行，歐債危機(jī)接踵而至，并在2011年下半年陸續(xù)擴(kuò)散至歐元區(qū)核心國家。歐洲削減太陽能發(fā)電補(bǔ)貼，作為上游原材料供應(yīng)商中國光伏企業(yè)面臨需求萎縮，利潤受損。2012年，歐盟開始對中國光伏企業(yè)展開反傾銷調(diào)查，歐方威脅征收懲罰性關(guān)稅。2013年7月27日，中國光伏產(chǎn)業(yè)代表不得不與歐方就中國輸歐光伏產(chǎn)品貿(mào)易爭端達(dá)成“價(jià)格承諾”協(xié)議，主動設(shè)定了每年出口歐洲的中國光伏產(chǎn)品限額，超出限額的中國光伏產(chǎn)品還需要繳納47.6%的反傾銷稅。

根據(jù)聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問公司的測算，多數(shù)光伏企業(yè)的違約概率在2009年之后上升了2-3倍（見圖9）。根據(jù)截至2013年上半年公司業(yè)績推算的公司主體違約概率中，超日太陽已經(jīng)超過40%，海潤光伏（600401.SH）和億晶光電（600537.SH）都超過了30%。

中國處于長期工業(yè)通縮和流動性緊張的宏觀背景下，違約頻發(fā)有其必然性，超日太陽不過是違約蔓延至企業(yè)債券領(lǐng)域的信號而已

超日太陽違約是中國工業(yè)企業(yè)經(jīng)營困難、違約風(fēng)險(xiǎn)上升的縮影。自從2012年3月以來，中國PPI同比增速已經(jīng)維持了25個月負(fù)增長，并且PPI環(huán)比目前再度進(jìn)入一個負(fù)增長的周期（見圖12）。隨著工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩，加劇通縮，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營惡化，違約風(fēng)險(xiǎn)總體上升。

另一個重要因素是，自從2013年下半年以來，央行緊縮貨幣政策，率先推動金融機(jī)構(gòu)層面的去杠桿。而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)收緊信貸，利率中樞水平上升，去杠桿蔓延至企業(yè)層面，債務(wù)違約就是其表觀癥狀。

在上世紀(jì)的“大蕭條”中，美國通貨緊縮預(yù)期導(dǎo)致消費(fèi)和投資不斷創(chuàng)新低，作為當(dāng)時“美國夢”象征之一的汽車在1928年后銷量增長停滯，美國工業(yè)產(chǎn)出增速從1928年的8.5%降至1932年的4.0%。大量企業(yè)在收入銳減、銀行惜貸后債務(wù)鏈條斷裂，紛紛破產(chǎn)。

上世紀(jì)90年代后期是中國通縮最嚴(yán)重的時期之一。當(dāng)時國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過剩初現(xiàn)，隨后亞洲金融危機(jī)來襲，需求大幅萎縮，中國PPI曾經(jīng)出現(xiàn)過連續(xù)29個月的歷史最長負(fù)增長。當(dāng)時中國債券市場還不發(fā)達(dá)，企業(yè)債務(wù)融資工具主要是銀行貸款。于是，大面積的貸款違約造成了中國銀行業(yè)史上最大的壞賬包袱，不良率一度高達(dá)10%。

當(dāng)前中國的工業(yè)通縮已經(jīng)對信貸違約產(chǎn)生了明顯的影響。中國上市銀行的2013年財(cái)報(bào)顯示，銀行已經(jīng)加大了核銷壞賬和計(jì)提撥備的力度，來應(yīng)對全面升級的信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。銀行財(cái)報(bào)還顯示，在不良貸款的分布中，制造業(yè)企業(yè)是不良貸款的高發(fā)領(lǐng)域，長三角、珠三角這兩個制造業(yè)企業(yè)密集的地區(qū)則是不良貸款高發(fā)區(qū)域。

在工業(yè)持續(xù)通縮和去杠桿的過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)有其必然性，超日太陽只是違約蔓延至企業(yè)債券領(lǐng)域的信號而已?？梢灶A(yù)見的是，未來債務(wù)融資市場上企業(yè)的基本面將繼續(xù)分化。那些財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)，受制于不利的宏觀環(huán)境，還會成為下一個超日太陽（見表）。

樊華為北京聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問公司研究員

誰是

下一個超日

趙 旭/文

超日債違約，使得投資者關(guān)心信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們預(yù)測，二季度利率總體處于上行狀態(tài)，這導(dǎo)致信用債的行情很難期待，控制風(fēng)險(xiǎn)仍是關(guān)鍵。鑒于2013年年報(bào)公布后面臨評級調(diào)整，部分AA級信用債可能失去質(zhì)押資格甚至被調(diào)低質(zhì)押率，這導(dǎo)致AA級信用債估值壓力比較大，其波動可能更為大。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，信用債評級下調(diào)調(diào)整主要集中在4-6月份，也就是年報(bào)披露后的2-3個月左右。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2013年1月至2014年4月15日，交易所公司債發(fā)行主體評級下調(diào)共計(jì)61次，下調(diào)時點(diǎn)主要集中在4-6月份；公司債債性評級下調(diào)共計(jì)48次，下調(diào)時點(diǎn)也集中在4-6月份。根據(jù)相關(guān)研究，債券評級下調(diào)往往使得債券的到期收益率和信用利差均有所上升，這說明投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的存在。

我們運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率、EBITDA/利息費(fèi)用、經(jīng)營性現(xiàn)金流/短期負(fù)債、貨幣資金/短期債務(wù)等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行排序，篩選出財(cái)務(wù)指標(biāo)靠后的公司債，并考慮發(fā)行主體2013年凈利潤或預(yù)計(jì)凈利潤為負(fù)的情況，我們篩選了主體評級和債性評級可能下調(diào)的22只公司債（見表），包括13恒順債、11凱迪債、11西鋼債、11新筑債、12山鷹債、11云維債、11新鋼債、12中孚債、11三鋼01、12南糖債、12湘鄂債、11三鋼02、12毅昌01、11中利債、11安鋼01、11安鋼02、11綜藝債、12景興債、11中孚債、12三維債、12墨龍01、12中富01等。

其到期收益率平均為11.36%，貨幣資金/短期債務(wù)比率平均為-5.81，2013年三季度平均凈利潤為-0.99億元，行業(yè)景氣度比較低迷，有些虧損嚴(yán)重，現(xiàn)金流對短期債務(wù)覆蓋不足，負(fù)債率偏高，盈利能力明顯下滑，償債能力下降，這些債券集中在鋼鐵、電子、輕工、煤炭、黑色金屬、有色金屬、化工、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)。

按照交易所規(guī)定，連續(xù)兩年虧損的發(fā)行主體，其發(fā)行的債券將在交易所暫停交易，天威債已經(jīng)暫停交易，可能暫停交易的公司債包括11華銳01、11華銳02、11南鋼債、12中富01，其中11華銳01已經(jīng)提醒了暫停交易風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行人主體評級在AA等級及以上時，在交易所可以進(jìn)行質(zhì)押，若主體評級降至AA等級以下時，債券自然將失去質(zhì)押資格。11華銳01、11華銳02、11南鋼債、11西鋼債、11中孚債、12東鋯債、12三維債、12西資源、12毅昌01、12中孚債等可能失去質(zhì)押資格。中證登減少主體AA 評級、被負(fù)面展望債券50%的折扣系數(shù)，關(guān)于調(diào)整部分回購質(zhì)押券折扣系數(shù)取值的通知，對AA且展望為負(fù)面的信用債影響比較大，此類債評級下調(diào)的概率比較大，若下調(diào)為AA-，則失去質(zhì)押權(quán)。

從行業(yè)來看，煤炭、有色、鋼鐵、紡織服裝、白酒、光伏等新能源行業(yè)的債券評級最有可能被下調(diào)。年報(bào)公布后，許多債券主體評級可能被負(fù)面展望，信用債面臨流動性溢價(jià)和收益率補(bǔ)償?shù)姆只?，而違約概率比較高、行業(yè)不景氣且現(xiàn)金流難以覆蓋短期債務(wù)的債券可能成為高收益?zhèn)?，風(fēng)險(xiǎn)比較高。