貨幣政策醞釀轉(zhuǎn)型

一旦明確要降低融資成本，意味著在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升之前，貨幣市場(chǎng)利率將不可能明顯上升，這反過(guò)來(lái)意味著，未來(lái)流動(dòng)性出現(xiàn)極端緊張的情況將是小概率事件。

5月6日晚，央行公布了《2014年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“《報(bào)告》”）。一個(gè)突出的變化是，《報(bào)告》對(duì)國(guó)際形勢(shì)判斷轉(zhuǎn)為樂(lè)觀；對(duì)國(guó)內(nèi)形勢(shì)的判斷基本無(wú)變化。

上期《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)了地方進(jìn)行大規(guī)模建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)與平臺(tái)對(duì)中小企業(yè)融資的擠出；而本期則強(qiáng)調(diào)了全社會(huì)債務(wù)水平的上升和債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用的減弱，以及對(duì)外需和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。

政策取向口徑未變

在下一階段貨幣政策的基本取向上，本期口徑與上期幾乎完全一樣，都是強(qiáng)調(diào)“總量穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，“適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)”，保持“穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境”。只是在改革的導(dǎo)向上，本期強(qiáng)調(diào)的是“通過(guò)增加供給和競(jìng)爭(zhēng)改善金融服務(wù)”， 可能主要是為了呼應(yīng)民營(yíng)銀行的設(shè)立和在農(nóng)村鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域；而上期則是從“擴(kuò)大消費(fèi)者主權(quán)的角度深化改革”。

在流動(dòng)性方面，政策口徑?jīng)]有任何變化，仍然延續(xù)了“保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資合理增長(zhǎng)”的老口徑，只是本期增加了一項(xiàng)任務(wù)，即“完善中央銀行抵押品管理框架”，這主要是目前對(duì)流動(dòng)性的調(diào)劑比過(guò)去更加頻繁（每周都有不同期限的正回購(gòu)、而且可能正逆回購(gòu)交錯(cuò)出現(xiàn)）、工具更加多樣（從回購(gòu)到SLF、SLO等）、抵押品的范圍（常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作僅僅 只包括國(guó)債、央票和政策性金融債，但農(nóng)歷春節(jié)期間的SLF試點(diǎn)已首次允許高等級(jí)公司信用債券作為抵押品）也在不斷擴(kuò)展所帶來(lái)的需要，完善的內(nèi)容主要是納入非主權(quán)債作為合格抵押品，同時(shí)明確抵押率。

著力降低政策性業(yè)務(wù)的成本，成為貨幣政策一項(xiàng)重大任務(wù)。在貨幣政策的第二項(xiàng)要求盤活存量、優(yōu)化增量、支持轉(zhuǎn)型中，本期報(bào)告增加了一項(xiàng)內(nèi)容，即“著力降低棚戶區(qū)改造等重點(diǎn)領(lǐng)域和‘三農(nóng)’、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的融資成本”。這意味著，融資成本偏高已引起國(guó)務(wù)院層面的高度關(guān)注，并對(duì)此提出了降低成本的明確要求，而資金如水銀瀉地，除非依賴明確的國(guó)家擔(dān)保（棚戶區(qū)固然可以如此，但對(duì)“三農(nóng)”和小微就很難操作），否則，單獨(dú)降低某個(gè)領(lǐng)域的融資成本是很困難的，由此，只有整個(gè)貨幣政策松動(dòng)才有可能。

實(shí)際上，農(nóng)歷新年后各個(gè)期限的貨幣市場(chǎng)利率都出現(xiàn)明顯下降。其中，Shibor隔夜利率下降了206BP，7天下降了189BP，3個(gè)月下降了15BP，由此帶動(dòng)了其他各個(gè)品種債券利率、銀行理財(cái)收益率的下降。

《報(bào)告》明確要降低融資成本，意味著在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回升之前，貨幣市場(chǎng)利率將不可能明顯上升，這反過(guò)來(lái)意味著未來(lái)流動(dòng)性出現(xiàn)極端緊張的情況將是小概率事件。

更為重要的是，與上年試圖努力堅(jiān)守13%的M2目標(biāo)相比，2014年M2的目標(biāo)可能也像GDP目標(biāo)一樣，更能夠接納“左右”。也就是說(shuō)，只要M2不超過(guò)14%即算穩(wěn)健。而在我們看來(lái)，年內(nèi)超過(guò)14%的可能性很小。這進(jìn)而意味著，雖然“穩(wěn)健”的措辭未變，但貨幣政策實(shí)際上已明確向?qū)捤烧{(diào)整了。

貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)變

正如此前多次所言，每一期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄，其實(shí)皆有所指，要么是市場(chǎng)所關(guān)心的，要么屬于貨幣政策當(dāng)局自己心有所想的。比如，本期報(bào)告中的專欄3（大額存單）、專欄4（改革與經(jīng)濟(jì)潛在增速）和專欄5（利率市場(chǎng)化與貨幣政策目標(biāo)）都屬于后者。其中，尤其值得人們關(guān)注的是專欄5。

首先，肯定了要向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變。從理論邏輯和先行者政策實(shí)踐的角度，確認(rèn)了隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣政策需要從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

其次，明確了“彼岸”是利率走廊。

第三，明確了轉(zhuǎn)的條件。即需要具備較為完善的金融市場(chǎng)、對(duì)利率敏感的微觀主體、充分彈性的匯率機(jī)制，特別指出了國(guó)際收支趨于平衡是量?jī)r(jià)切換的階段，而國(guó)際收支這一點(diǎn)正是當(dāng)前中國(guó)已經(jīng)達(dá)到的狀態(tài)。

最后，暗示了當(dāng)前處在轉(zhuǎn)型過(guò)程中。指出轉(zhuǎn)型需要一個(gè)過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，往往會(huì)數(shù)量和價(jià)格并重。這意味著，未來(lái)要更加關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作、特別是正、逆回購(gòu)的利率動(dòng)態(tài)和作用。