乍暖還寒

深夜，證監(jiān)會官網(wǎng)微小的變化常常能引發(fā)資本市場的千層浪。

4月18日晚23點(diǎn)20分，中國證監(jiān)會官網(wǎng)“預(yù)先披露”平臺上出現(xiàn)新的招股說明書，IPO重啟泛出曙光，這已是近半年來眾所期盼開閘的“第二春”，隨后該網(wǎng)站又連續(xù)公布七批IPO預(yù)披露企業(yè)名單。截至4月28日共有122家企業(yè)在名單之上，一早“潛伏”在其中的各路資本稍稍松口氣，期待已久的VC/PE 機(jī)構(gòu)或?qū)⒃俣扔瓉硗顺龈叻濉?/p>

IPO暫停、開閘、再暫停、再開閘，今年以來政策的一波三折讓VC/PE 們摸不著頭腦。去年11月份，停擺一年多的IPO重新開閘，使得久處寒冬的PE大佬們頓時喜笑顏開，認(rèn)為一場久違的資本盛宴即將來襲。然而到今年2月19日東易日勝掛牌上市之后，證監(jiān)會再次暫停包括在審企業(yè)補(bǔ)充年報材料在內(nèi)的IPO材料申報，兩個多月無新股上市，這讓VC/PE們焦急萬分，本以為“春天來了”，誰料“乍暖還寒”。

近日再開閘又帶來一絲希望，然而一些機(jī)構(gòu)依然忐忑不安，生怕政策有變。啟明創(chuàng)投主管合伙人甘劍平告訴《環(huán)球企業(yè)家》，其實(shí)對于VC/PE來說并不一定需要更多的政策扶植，而是需要政策的穩(wěn)定和延續(xù)，資本市場最不希望看到的是“不確定”，如果政策不確定，會使市場在開閘、關(guān)閘期間畸形發(fā)展。

殺傷力

在過去20年的中國資本市場，IPO幾關(guān)幾開，最近的一次已經(jīng)是第八輪的暫停。監(jiān)管層的目的往往是為了平穩(wěn)股市，每每遇到股市低迷，IPO都會經(jīng)常性叫停，這是中國股市救市最常見的招數(shù)，監(jiān)管層寄希望于通過暫停來提振市場的信心。

PE人士對此做法并不認(rèn)同，他們認(rèn)為，雖然IPO重啟后申購新股資金大量涌入，資金面緊張，對整個市場走勢形成利空。但長期來看，新股發(fā)行與股市下跌并沒有必然聯(lián)系，理由是2007年新股大量發(fā)行的情況下，股市依然漲到6000點(diǎn)；2012年到2013年底幾乎沒發(fā)股票，而股市仍在下跌。

君盛投資董事長廖梓君表示，人為控制發(fā)行的水龍頭，一方面造成了堰塞湖，千軍萬馬擠獨(dú)木橋，腐敗滋生；另一方面，造成了一部分企業(yè)幸運(yùn)上市后價格的不正常，希望證監(jiān)會不要被指數(shù)綁架來調(diào)控發(fā)行。

政策不確定性則打亂了VC/PE 們“投、管、退”的正常節(jié)奏。澳銀資本創(chuàng)始合伙人熊鋼告訴《環(huán)球企業(yè)家》，幾年不發(fā)新股完全打亂了資本市場良性環(huán)境，實(shí)際上是很大的災(zāi)難，“一會兒開閘一會兒關(guān)閘，該睡的時候不睡，該吃飯的時候不吃飯，這完全是打亂了生理周期。”

不少人民幣基金從資本市場最熱的時候進(jìn)場，準(zhǔn)備收獲的時候IPO斷斷續(xù)續(xù)，2013年成了最煎熬的一年，整個VC/PE行業(yè)迎來大調(diào)整，從夏天直接進(jìn)入冬天。一些機(jī)構(gòu)倒閉，一些開始裁員，不管是大牌機(jī)構(gòu)、小牌機(jī)構(gòu)，投資業(yè)務(wù)都發(fā)生很大的萎縮，調(diào)整的幅度之大前所未有。

不僅僅是對VC/PE行業(yè)，對所投的企業(yè)也產(chǎn)生極大的殺傷力。一方面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主要做中小企業(yè)投資，其業(yè)務(wù)急劇萎縮對中小企業(yè)的融資是一個重大打擊；另一方面正在排隊(duì)上市的已投企業(yè)，為了符合上市條件，其對新業(yè)務(wù)的開展、新研發(fā)的投入非常謹(jǐn)慎，以至錯失行業(yè)機(jī)會。IPO暫停阻礙了一些優(yōu)秀的企業(yè)通過上市進(jìn)行融資，若暫停時間過長，優(yōu)質(zhì)的公司發(fā)展將會受到限制，反而會使市場走入惡性循環(huán)的狀態(tài)。

這也將給投資人帶來傷害，IPO暫停形成“堰塞湖”，一旦突然開閘，這些經(jīng)歷過寒冬的企業(yè)和券商投行為了盡快回收成本，又將造成IPO“三高”（高市盈率、高發(fā)行價、高超募資金），如此惡性循環(huán)，對投資者利益大為不利。

此外，IPO的暫停和國內(nèi)IPO體制的不健全正逼迫優(yōu)秀企業(yè)流入海外市場上市，國內(nèi)的投資者想要投資這些企業(yè)更加困難。此前一直計(jì)劃在A股上市的酷狗最終決定轉(zhuǎn)移納斯達(dá)克，投資方同創(chuàng)偉業(yè)合伙人丁寶玉透露：“雖然估值比國內(nèi)要低得多，但海外上市更容易控制時間，這對酷狗顯得非常重要，它有好幾項(xiàng)收購都迫在眉睫的，需要上市融資才有錢收購，不收購就會落后于百度音樂和QQ音樂，就沒有辦法生存，A股上市的時間延誤已經(jīng)沒法再等?！?/p>

專業(yè)化

2013年漫長寒冬，讓眾多本土機(jī)構(gòu)為過去的野蠻生長付出了代價，抱怨政策陰晴不定的同時，整個行業(yè)也開始反思自身問題。

云月投資合伙人李一認(rèn)為，IPO市場之所以發(fā)生這種變化，與前幾年的過熱和不理性不無關(guān)系，2009至2011年創(chuàng)業(yè)板開閘后的暴利時代，只要企業(yè)上市就能得到超10倍的回報。但如今瘋狂投機(jī)時代已經(jīng)結(jié)束，作為PE公司需要反省自己的投資策略，不該把所有的退出期望都壓在IPO上，應(yīng)考慮多元化渠道退出，如并購、管理層回購及PE二級市場等，創(chuàng)造一個多層次、全方位的資本退出路徑。

數(shù)據(jù)顯示，近8年來，PE機(jī)構(gòu)共投資了14500多起，僅退出2400多起，整個中國的VC和PE行業(yè)面臨一個去庫存的過程。而此前中國PE行業(yè)退出有70%是通過IPO，對IPO的過分依賴使得整個行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的季度性、周期性。

去年，在證監(jiān)會IPO政策倒逼下，并購?fù)顺鲩_始成為重要退出渠道，行業(yè)內(nèi)掀起并購浪潮。不少PE選擇把所投公司賣給上市公司或者行業(yè)龍頭，尤其是TMT行業(yè)，BAT的并購熱帶來了不少退出機(jī)會。丁寶玉透露，同創(chuàng)偉業(yè)過去一年通過并購，包括賣給上市公司、在二級市場買殼上市、股東回購等，總共賣出了15家企業(yè)，比之前所有年度除IPO之外退出項(xiàng)目的總和還多。

在國外IPO和并購?fù)顺霰壤P(guān)系通常是1：9，90%都是靠并購。未來幾年國內(nèi)并購?fù)顺隹赡軙桨l(fā)火爆，甚至超過 IPO退出的數(shù)量，但這并不能一蹴而就，問題在于目前A股IPO的溢價仍然高于并購。此外，一些PE機(jī)構(gòu)也缺乏行業(yè)專業(yè)性，以及把項(xiàng)目打造提升溢價賣給上市公司、行業(yè)領(lǐng)頭公司的能力。

去年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，確定了注冊制的改革方向。對PE/VC而言，IPO注冊制改革預(yù)示著更寬的退出通道，但也預(yù)示著Pre-IPO模式將難以為繼，未來上市公司股票不再是稀缺資源，上市和非上市之間的套利基本不存在。這逼迫PE市場回歸價值投資，從過去關(guān)注企業(yè)IPO可行性的模式，轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲P(guān)注企業(yè)長期成長和盈利能力。

投中集團(tuán)CEO金建華表示，從今年第一季度的情況表現(xiàn)來看，投資階段前移趨勢加重。很多PE投資開始集中偏向早中期，帶來的直接壓力便是估值偏高，也意味著必須要做深、做專，才能夠獲得很好的投資回報。近期，歌斐資產(chǎn)與投中集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的《變革，GP在行動》調(diào)研報告指出：“被調(diào)研GP中有38%選擇發(fā)起并購基金，37%發(fā)起VC基金來更細(xì)化投資策略，目前選擇綜合型基金的基金只占12%。”

報告指出，2014年P(guān)E/VC行業(yè)將進(jìn)一步洗牌與分化。眾多人民幣基金進(jìn)入退出期，項(xiàng)目退出陷于困境、新基金發(fā)行遙遙無望，意味著一大批專業(yè)性不高或者業(yè)績不佳的GP將面臨淘汰。在此背景下，基金管理人需要更加專業(yè)，回歸價值投資，幫助被投企業(yè)成長增值。

歌斐資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人殷哲告訴《環(huán)球企業(yè)家》：“過去VC/PE合伙人多為金融行業(yè)背景，但現(xiàn)在金融背景不再是最重要的因素，是否具備行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)的背景才是最重要的。比如對TMT行業(yè)投資，IT背景出身的投資人會更在行，我覺得這一點(diǎn)也是專業(yè)化路上一個非常重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?！?/p>