上市公司定向增發(fā)與盈余質量相關性的研究綜述

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

摘要：隨著我國資本市場的深入發(fā)展，上市公司的規(guī)范化、市場化的程度越來越高。在資本市場與上市公司的治理與完善過程中，定向增發(fā)整體上市成為熱點。盈余質量是投資者掌握公司價值的有效工具，越來越多的學者開始對定向增發(fā)前后上市公司盈余質量的變化機理進行研究。本文通過規(guī)范性研究，對上市公司定向增發(fā)與盈余質量相關性文獻進行梳理，展現兩者相關關系理論研究的現狀。

關鍵詞：定向增發(fā)；上市公司；盈余質量

定向增發(fā)，即上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。其主要目的是通過向特定的投資者或投資機構發(fā)行股票，以達到引入其資金、渠道以及管理資源等。我國資本市場及證券管理機構目前對定向增發(fā)的上市公司的業(yè)績和增發(fā)數量限制較低，發(fā)行條件容易滿足。相對于公開增發(fā)、配股等融資方式而言，定向增發(fā)的發(fā)行價格具有一定的靈活性。

上市公司的管理層運用會計政策的可選擇性或是通過關聯(lián)交易完成財務盈余，影響了會計信息使用者對公司業(yè)績的理解與使用。上市公司通過定向增發(fā)實現整體上市，就可以最大限度地遏制上市公司與控股股東之間的關聯(lián)關系與盈余管理，實現上市公司真正意義上的市場化運營，完善上市公司的公司治理。

一、定向增發(fā)與盈余質量相關性的基礎理論

盈余質量一直是公司治理所關注的重點問題，管理層的盈余操縱會導致上市公司盈余質量的降低。因此，本文選擇效率理論、交易費用理論和控制權理論對上市公司定向增發(fā)與盈余質量的相關性做出理論分析。

（一）效率理論。企業(yè)兼并和資產再配置的其他形式能給整個社會帶來潛在收益，并且能夠提高參與交易的各方的效率。一般而言，并購行為的產生是由于效率的差異的存在，通過并購可以提高個體的效率，并且有利于協(xié)同效應的形成。效率理論認為并購后企業(yè)的總價值將大于參與兼并的兩個企業(yè)的各自產出的總和，因此兼并會使總效率提高。效率理論主要包括管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應以及經營協(xié)同效應。

（二）交易費用理論。國外學者羅納德科斯認為，企業(yè)規(guī)模的擴大必須達到一點，即在企業(yè)的內部組織一筆額外的交易的成本，等于在公開市場上完成同一筆交易的成本，或者等于在另一個企業(yè)中組織同樣交易的成本為止。因此，當過去兩個企業(yè)分別進行交易的費用高于一個企業(yè)進行交易的交易費用時，合并就會發(fā)生。兼并的實質是，將市場交易費用在內部化為企業(yè)管理費用即交易成本。我國的證券市場上，上市公司與其母公司之間的關聯(lián)交易，直接影響上市公司的生產經營活動。上市公司與母公司的關聯(lián)交易，涉及的方面多并且金額巨大已成為我國證券市場的一大問題。定向增發(fā)以完成整體上市，可以最大限度的使公司內部資源轉移的交易成本最小化，并且，可以將相互依賴的生產經營活動置于統(tǒng)一的控制之下，以保證建立穩(wěn)定的供需關系。

（三）控制權理論。資本市場的交易會引起控制權的變化，從而會影響剩余收益的分配。在現代公司的公司治理結構中，所有權和經營權一般都是分離的，公司的管理層對公司的運用決策起著非常關鍵的作用。衡量控制權的一個重要指標就是股權集中度。股權集中度衡量了公司的股權分布狀態(tài)與穩(wěn)定性，也是上市公司決定是否進行定向增發(fā)的依據。定向增發(fā)實現整體上市這一模式能夠增強控股股東的控制權，大股東在改善公司的在治理問題上，往往具有積極地作用。大股東可以更好地監(jiān)督經理層，并且，協(xié)調股東和經理人之間的代理問題。

二、定向增發(fā)與盈余質量相關性的研究綜述

定向增發(fā)作為股權再融資的重要方式之一，廣受理論界和實務界關注的是大股東進行利益尋租的手段，從而暴露出定向增發(fā)中可能存在的問題。由于控股股東的不可撼動的優(yōu)勢地位，擁有絕對控制權，根據自身利益最大化原則，定向增發(fā)時機的選擇、是否進行資產注入等決策的主動權握在控股股東手中。定向增發(fā)前后是否伴隨盈余管理行為對上市公司盈余質量產生影響，究竟使盈余質量得到提高還是下降，是國內外學者們研究的焦點。

（一）定向增發(fā)與盈余質量相關性不明確。Chen Ho Lee，Yeo（2002）、Chou， Michael Gombola，Liu（2006）對定向增發(fā)新股的研究，結果并沒有發(fā)現上市公司在定向增發(fā)新股附近時點盈余質量發(fā)生明顯變化。

（二）定向增發(fā)與盈余質量正相關。國內外有些學者認為，定向增發(fā)能夠促進上市公司業(yè)績的提升，控股股東的資產注入表現為對其的支持行為。Friedman（2003）等人認為，大股東既然有把資源從上市公司轉移出去的動機，在公司受到外部沖擊陷入財務困境時，同樣也有向上市公司提供私人利益的行為動機[1]。Claessens（2002）的研究得出的觀點是，大股東持股比例越高，其控制權與現金凈流量權越一致，就意味著中小投資者之間的利益越趨同，其通過盈余管理控制盈余的動機越弱[2]。La Porta（1998）從投資者保護的角度做出解釋，提出在投資者保護程度較差的情況下，股權集中度成為法律保護的替代，只有大股東能夠獲得預期投資收益的監(jiān)督激勵[3]。張憶東（2007）的研究結論與上述基本一致，其研究表明控股股東的優(yōu)質資產注入是資產注入的主流形式，提升了上市公司的價值[4]。田藝和王蘊玨（2006）認為在全流通的環(huán)境下，控股股東尤其是擁有優(yōu)質資產的控股股東，有強烈的動機向公司注入優(yōu)質資產用以支持上市公司，公司業(yè)績得到提升，盈余操縱動機減弱[5]。

（三）定向增發(fā)與盈余質量負相關。一些學者基于對可操縱性應計利潤的變化的計量，說明上市公司在定向增發(fā)前存在盈余管理行為。謝獲寶、黃希（2012）證實在定向增發(fā)前，上市公司不僅會通過應計項目進行盈余管理，也會通過銷售折扣、減少當期酌量性費用等真實活動進行盈余操縱。另外，第一大股東持股比例與盈余管理顯著正相關，即第一大股東持股比例越高，公司越有能力選擇應計項目盈余管理，導致上市公司盈余質量下降[6]。張蓉星（2013）基于定向增發(fā)后的減持行為進行深入研究，控股股東及其關聯(lián)股東在定向增發(fā)限售股份解禁后實際減持前一季度的可操縱性應計利潤顯著為正，說明上市公司通過盈余管理向控股股東進行利益輸送[7]。章衛(wèi)東（2010）通過實證分析證實，會計盈余與股票價格之間存在正相關關系，定向增發(fā)新股前上市公司通過盈余操控使可操控性應計利潤越高，股票價格表現越差[8]。胡光懌（2013）指出，從全市場的角度來看，可操縱性應計利潤均值大于零，上市公司在定向增發(fā)時對盈余的操縱行為十分普遍。但同時說明，選擇十大會計事務所進行審計的公司盈余質量較高，也更能吸引投資者。進一步證實審計質量是盈余質量的影響因素之一[9]。

三、結論與展望

國內外學者對于定向增發(fā)和盈余質量的研究主要集中在二者的相關性問題上。定向增發(fā)實現整體上市的公司通常在增發(fā)后業(yè)績有所提升，控股股東持股比例增加、優(yōu)質資產的注入使上市公司在監(jiān)管方面更嚴謹，有利于提升上市公司盈余質量。也有研究表明，定向增發(fā)前上市公司普遍會采取盈余管理行為影響財務報告，降低盈余質量，對外部會計信息使用者產生誤導。

定向增發(fā)實現整體上市，是我國資本市場近些年的熱點問題。而盈余質量已經成為投資者掌握公司價值的有效工具，對集團公司整體上市與盈余質量的相關性研究，是十分必要的。從整體上市的角度來看，定向增發(fā)與上市公司盈余質量的相關性研究能夠對我國資本市場的完善起到積極的推動作用。