中國上市公司管理者過度自信衡量方法的比較分析

中圖分類號：F272 3 文獻標識碼：A

摘要：管理者過度自信是一種心理學(xué)特征，如何正確衡量管理者過度自信對行為金融研究來說有著重要意義；我國作為新興市場，與成熟資本市場相比，存在一定的差異性，一些在成熟資本市場適用的衡量方法，并不適合我國資本市場；通過比較分析發(fā)現(xiàn)，以盈利預(yù)測偏差來衡量管理者過度自信的方法在我國有一定的適用性。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；行為金融；盈利預(yù)測偏差

一、 引言

管理者過度自信作為一種認知偏差，由于沒有合適的衡量標準對其進行測度，很難將其結(jié)合公司治理或者公司金融的相關(guān)理論進行深入研究。為此，國內(nèi)外很多學(xué)者通過分析管理者過度自信的行為表現(xiàn)及影響因素，通過一些間接指標，從多個不同角度來衡量管理者過度自信程度或者判斷管理者是否過度自信，以求不斷接近管理者過度自信的本質(zhì)特征，揭示其對公司運營造成的影響。本文對主要的衡量指標進行分析評價，從中選出適合我國國情的管理者過度自信衡量方法。

二、管理者過度自信的定義

對于什么是管理者過度自信，學(xué)者們給出了不同的描述。Bernardo和Welch（2001）認為，過度自信的管理者高估自身所掌握的信息的準確性；Gervais，Heaton和Odean（2005）認為，過度自信的管理者高估自身的經(jīng)營決策能力；Malmendier和Tate（2005a）認為，過度自信的管理者高估項目的預(yù)期收益；Goel和Thakor（2008）也認為，過度自信的管理者高估公司未來收益，低估公司未來風(fēng)險。綜合這些描述，我們可以得出，管理者過度自信主要是指管理者高估自身的能力及所掌握的信息的準確性，從而高估投資項目的未來收益，低估項目實施中遇到的風(fēng)險。

三、管理者過度自信的衡量方法

目前，有關(guān)管理者過度自信的衡量方法主要有以下幾種：（1）管理者持股狀況（Malmendier和Tate，2005a；郝穎等，2005；文芳和湯四新，2012，Anwer S.和Scott，2013）。（2）媒體等外部機構(gòu)對管理者的評價（Malmendier和Tate，2005a，Rayna Brown和Neal Sarma，2007）。（3）管理層盈利預(yù)測偏差（Lin et al.，2005；余明桂、夏新平和鄒振松，2006；姜付秀等，2009；Huang et al.，2011）。（4）并購情況（Doukas和Petmezas，2006；李善民和陳文婷，2010；吳超鵬，吳世農(nóng)和鄭方鑣，2008）。（5）高管的相對薪酬（Hayward和Hambrick，1997：姜付秀等，2009）。（6）企業(yè)景氣指數(shù)（余明桂、夏新平和鄒振松，2006）。（7）管理者個人特征（江偉，2010；余明桂、李文貴和潘紅波，2013）。

（一）管理層持股

最早用管理者持股狀況變化來衡量管理者過度自信的是Malmendier和Tate（2005a），他們認為，風(fēng)險規(guī)避和投資多元化兩種傾向會使管理者在股權(quán)激勵的有效期內(nèi)抓住有利時機進行行權(quán)，但是過度自信的管理者會認為自己可以把公司經(jīng)營地更好，使得公司股票價格持續(xù)上升，從而推遲行權(quán)或者增加持有所在公司的股票。具體來說，他們將三種行為定義為管理者過度自信，首先是67%價內(nèi)期權(quán)（Holder 67），即將價內(nèi)期權(quán)溢價67%作為臨界值，如果CEO在其任期內(nèi)，超過兩次推遲行使溢價超67%的5年期價內(nèi)期權(quán)，則認定為過度自信；其次是長期持有者（Longholder），即將期權(quán)持有到期的CEO定義為過度自信。最后是凈買入者（Net Buyer），如果在樣本期內(nèi)頭5年，CEO是所在公司股票的凈買入者，則將其定義為過度自信。Anwer S.和Scott（2013）運用Holder 67和Net Buyer兩種方法來衡量管理者過度自信。郝穎等（2005）參照Malmendier和Tate（2005a）的方法，將2001年至2003年持股數(shù)量增加（剔除分紅送股和業(yè)績股因素）管理者視為過度自信。朱廣?。?010）將管理者的年末持股數(shù)與年初進行比較，將持股數(shù)增加額超5%的管理者定義為過度自信。葉蓓（2008）的衡量方法稍有不同，作者運用管理者年度持股比例變化來衡量管理者自信程度，即管理者自信程度=1+年度持股比例變化值，如果自信程度大于1，則為過度自信，否則為理性，持股比例增加越多，管理者自信程度越高。文芳和湯四新（2012）同樣運用管理者年度持股數(shù)的變化來衡量管理者過度自信程度，但在葉蓓（2008）的基礎(chǔ)上進行了修正，剔除了分紅送股數(shù)。由于管理者過度自信是一個定性指標，本文認為用持股比例進行量化缺乏理論依據(jù)，其得出的結(jié)果仍有待進一步驗證。

（二）盈利預(yù)測偏差

Lin et al.（2005）認為，管理者過度自信的行為表現(xiàn)是高估投資項目的未來盈利，低估風(fēng)險，那么管理者所做的企業(yè)盈利預(yù)測可以很好地體現(xiàn)出管理者的過度自信特征。因此，他們認為，如果管理者在其任期內(nèi)至少有兩次以上的盈利預(yù)測，且高估盈利次數(shù)（upwardly-biased forecast）多與低估盈利次數(shù)（downwardly-biased forecast），則應(yīng)該將管理者定義為過度自信。姜付秀等（2009）也采用了盈利預(yù)測偏差來衡量我國上市公司管理者的過度自信狀況，與Lin et al.（2005）不同的是，作者將樣本期內(nèi)高估盈利一次以上（包括一次）的管理者認定為過度自信。由于只要出現(xiàn)一次盈利高估，管理者就被認定為過度自信，這樣的衡量方法勢必存在著較大偏差，之所以采用這樣的衡量方法可能與我國上市公司發(fā)布的盈利預(yù)測次數(shù)較少有關(guān)。黃連琴，傅元略和屈耀輝（2011）為了縮小衡量偏差將管理者盈利高估超過50%認定為過度自信。

（三）相對薪酬

Hayward和Hambrick（1997）認為管理者相對薪酬越高，則管理者越自負（self-importance），因此，采用CEO薪酬與公司第二高薪酬之比來衡量CEO的過度自信。由于我國上市公司目前年報中并沒有披露公司管理層的第一高薪酬和第二高薪酬，僅僅披露了全部高管薪酬之和以及薪酬排名前三位高管薪酬之和，因此，姜付秀等（2009）采用薪酬排名前三高管薪酬之和比上全部高管薪酬之和來衡量公司管理者過度自信程度，其中隱含的邏輯是將管理者定義為薪酬排名前三的高管團隊，而不僅僅是CEO。由于實證中作者將比值大于中位數(shù)的管理者劃分為過度自信組，暗含著樣本企業(yè)中有一半企業(yè)的管理者是過度自信的，因此，其過度自信的判別標準是有待商榷的（肖峰雷，2011）。

（四）媒體評價

Malmendier和Tate（2005b）提出了用外部媒體的評價來衡量管理者是否過度自信的方法。他們通過翻閱紐約時報，商業(yè)周刊，金融時報，經(jīng)濟學(xué)家和華爾街雜志等財經(jīng)媒體對上市公司CEO的評價，如果評價中多次提到諸如：自信、樂觀等，則將CEO定義為過度自信，如果是可靠、謹慎、保守、務(wù)實、節(jié)儉、穩(wěn)定等評價則將CEO定義為理性。Malmendier和Tate將媒體評價法得出的結(jié)果與Malmendier和Tate（2005a）得出的結(jié)果進行比較，發(fā)現(xiàn)兩者高度相關(guān)。Rayna Brown和Neal Sarma（2007）將樣本期內(nèi)澳大利亞媒體中對CEO自信和樂觀的評價次數(shù)與可靠、保守、務(wù)實、節(jié)儉、自律、認真、不自信及不樂觀等的評價次數(shù)相比，來衡量管理者過度自信程度，比例越高，則管理者過度自信程度越高。

（五）企業(yè)景氣指數(shù)

余明桂、李文貴和潘紅波（2006）提出用國家統(tǒng)計局發(fā)布的企業(yè)景氣指數(shù)來衡量管理者過度自信程度，企業(yè)景氣指數(shù)以100作為臨界值，當指數(shù)大于100時，表示企業(yè)家對當前企業(yè)經(jīng)營及企業(yè)未來發(fā)展持樂觀態(tài)度；當指數(shù)小于100時，表示企業(yè)家對當前企業(yè)經(jīng)營及企業(yè)未來發(fā)展持悲觀態(tài)度。由于余明桂、李文貴和潘紅波（2006）的研究樣本中，企業(yè)景氣指數(shù)的統(tǒng)計均值為127.31，最大值為134.91，最小值為120.26，統(tǒng)計結(jié)果意味著研究樣本中的管理者對企業(yè)發(fā)展普遍持樂觀態(tài)度，無法區(qū)分過度自信與適度自信，因此，這樣的衡量方法有待改進。

（六）管理者特征

江偉（2010）從管理者個人特征的角度來衡量管理者過度自信，認為，年齡越大、任職時間長的管理者能夠?qū)ψ约旱哪芰椭R有更全面的認識，過度自信程度較低；管理者學(xué)歷越高，在做決策時會從正反兩個方面角度收集相關(guān)信息，減少決策時產(chǎn)生的認知偏差。由此降低過度自信程度；擁有經(jīng)管類教育背景的管理者與擁有理工類教育背景的管理者相比，財務(wù)類相關(guān)專業(yè)知識更加豐富，容易傾向于過度自信。余明桂、李文貴和潘紅波（2013）采用由總經(jīng)理個人特征構(gòu)建的一個綜合指標來判斷管理者是否過度自信，作者分別從性別、年齡、學(xué)歷、教育背景和兩職合一等5個方面對總經(jīng)理進行打分，將具有過度自信傾向的特征賦值為1，否則為0，然后加總特征得分，若總分為4或者為5，則認為該管理者為過度自信的管理者。與江偉（2010）明顯不同的是，余明桂、李文貴和潘紅波（2013）認為學(xué)歷越高的人越相信自我能力及判斷，過度自信傾向越明顯；有經(jīng)管類教育背景的人對公司財務(wù)的理解會更加深刻，更能把握公司的收益與風(fēng)險，因此，不容易表現(xiàn)出過度自信。

（七）并購情況

Doukas和Petmezas（2006）將3年內(nèi)并購次數(shù)超過5次的管理者定義為過度自信，理由是過度自信的管理者高估收益，低估風(fēng)險的心態(tài)可能導(dǎo)致其多次并購。吳超鵬，吳世農(nóng)和鄭方鑣（2008）根據(jù)首次并購是否成功來判斷管理者是否過度自信，理由之一是自我歸因偏差（管理者將首次并購成功歸因于自己，從而高估自身能力），理由之二是Conn（2005）研究發(fā)現(xiàn)首次并購成功的公司，與首次并購失敗的公司相比，其后并購的績效較差。

四、衡量方法的比較分析

通過分析上述7種有關(guān)管理者過度自信的衡量指標，我們發(fā)現(xiàn)：

首先，用管理層持股指標來衡量我國上市公司管理者過度自信情況存在著一定的局限性。我國資本市場發(fā)展較晚， 2005年9月4日證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，同年12月31日證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行），2007年4月5日證監(jiān)會發(fā)布《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》。截止目前，我國實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量較少，實施時間較短，加上我國證監(jiān)會對管理層通過二級市場增減股票有著諸多限制，因此，用股權(quán)激勵或管理層持股變動的方法來衡量我國上市公司管理者過度自信并不合適。

其次，用媒體評價的方法，存在著信息甄別問題，特別是現(xiàn)在進入自媒體時代，信息呈現(xiàn)爆炸式增長，其中不乏借助媒體來營銷自己或者排擠競爭對手，對于學(xué)術(shù)研究來說，從中篩選出真實可靠的評價信息是比較困難的。第三，相對薪酬能在一定程度上反應(yīng)出過度自信程度，但并不能明確劃分的臨界值，如果用中位數(shù)來劃分很難使人信服，沒有證據(jù)表明，上市公司管理者中，有一半是過度自信的。第四，和相對薪酬法類似，企業(yè)景氣指數(shù)法無法區(qū)分過度自信與適度自信。第五，用個人特征來衡量管理者過度自信有一定理論依據(jù)，但是對于同一特征，不同學(xué)者持有不同的觀點，造成衡量結(jié)果前后不一致，而且用個人特征構(gòu)建管理者過度自信綜合指標的方法也存在著爭議，如何確定各個特征在綜合指標中的權(quán)重有待商榷，因此，該方法也有待改進。第六，企業(yè)實施并購的原因主要是為了獲取協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)建核心競爭力，過度自信的管理者高估收益，低估風(fēng)險，可能引起并購次數(shù)增多，但并不是導(dǎo)致企業(yè)并購的主因。

最后，以盈利預(yù)測偏差來衡量管理者過度自信的方法在我國有一定的適用性，心理學(xué)研究一般根據(jù)人的判斷是否偏離校準來確定是否過度自信，以管理者盈利預(yù)測偏離實際值來判斷管理者是否過度自信就是心理學(xué)研究方法的很好應(yīng)用。具體來說，如果管理者發(fā)布的盈利預(yù)測中，大多數(shù)預(yù)測都是高于實際值的，那么該管理者很可能是過度自信的；如果管理者盈利預(yù)測與實際值相差不大，那么該管理者很可能是適度自信的。

我國滬深交易所于2002年9月28日發(fā)布了《關(guān)于做好上市公司2002年第三季度報告工作的通知》，通知中規(guī)定上市公司在第三季度對全年的業(yè)績進行預(yù)告，隨后，部分上市公司為了提高信息透明度，在其余季度也對公司的盈利進行了預(yù)測。這為我們通過盈利預(yù)測偏差來測度管理者的過度自信特征提供了很好的數(shù)據(jù)來源。但是，國內(nèi)學(xué)者（余明桂、李文貴和潘紅波，2006；姜付秀等，2009，黃蓮琴、傅元略和屈耀輝，2011）等采用盈利預(yù)測偏差來測度管理者過度自信時，將管理者出現(xiàn)一次高估的情況認定為過度自信，這樣的判定并不十分合理，相比之下，Lin et al.（2005）和Huang et al.，（2011）的方法值得借鑒，學(xué)者們采用樣本期內(nèi)，管理者盈利高估次數(shù)與低估次數(shù)進行對比，進而判定管理者是否過度自信。具體為，如果高估次數(shù)多于低估次數(shù)，那么管理者是過度自信的，反之，則管理者是理性的。

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作者簡介：吳曉勇，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)碩士研究生。