基于回歸模型對價值乘數(shù)估計值方法的分析

中圖分類號：F270.3 文獻標(biāo)識碼：A

摘要：市場法是評估的三大方法之一，但是在企業(yè)價值評估中還未得到廣泛應(yīng)用，其原因有可比企業(yè)難以尋找，也有價值乘數(shù)不規(guī)范、影響因素眾多的原因，可以用同一板塊的局部回歸及不同板塊的市場回歸來分析企業(yè)價值，但基于回歸模型評估企業(yè)價值的價值乘數(shù)法存在著一些難以克服的缺陷。

關(guān)鍵詞：價值乘數(shù)；回歸模型；相關(guān)性；權(quán)重

一、引言

近年來，我國產(chǎn)權(quán)制度改革不斷深入，股市及產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展較快，產(chǎn)權(quán)交易日趨活躍，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及企業(yè)并購等行為增加，從而使市場上轉(zhuǎn)讓及并購案例得到積累，為市場法的運用創(chuàng)造了空間。運用市場法使企業(yè)價值評估變得更簡單易行，更易于理解。改變了我國企業(yè)價值評估方法與西方先進國家相反的趨勢。

二、建立價值乘數(shù)回歸模型

市場法基本原理為：V被估企業(yè)P被估企業(yè)=V參照企業(yè)P參照企業(yè)

V—企業(yè)價值或股權(quán)價值

P—可獲得的變量指標(biāo)

V被估企業(yè)=VP調(diào)整后參照企業(yè)×P規(guī)范后被估企業(yè)

根據(jù)選擇可觀測變量數(shù)據(jù)不同，得到多種價值乘數(shù)，常用的有市盈率、市凈率、收入乘數(shù)等。

市盈率=每股市價每股盈利，適用于同行業(yè)企業(yè)價值評估，以及初始發(fā)行股票定價。但是，若被評估企業(yè)沒有盈利或負(fù)盈利則不適用該乘數(shù)。

市凈率=每股市價凈資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)收益為零或負(fù)值時，可以利用市凈率取代市盈率的不足。

收入乘數(shù)=股權(quán)市價銷售收入，評估的企業(yè)價值較為客觀，適用范圍比較廣泛。

（一）假設(shè)條件

1.在完全競爭市場上，存在多個參照企業(yè)，即統(tǒng)計學(xué)中的樣本，根據(jù)樣本進行回歸確定參數(shù)值及價值乘數(shù)的值。

2.線性假設(shè)，即假設(shè)價值乘數(shù)與哥影響因素存在線性相關(guān)關(guān)系，可以建立多元線性回歸模型，例如市盈率與分紅派息率、企業(yè)增長率、風(fēng)險等因素可以見了線性回歸方程。

3.不相關(guān)假設(shè)，即假設(shè)回歸方程的解釋變量之間不相關(guān)或低相關(guān)，不存在多重共線性。

（二）基本模型

假設(shè)價值乘數(shù)VP是一個與眾多影響因素X1，X2，X3，…，Xn線性相關(guān)的變量，可以得到多元線性回歸模型

VP=a0+a1X1+a2X2+…+anXn

本文以市盈率為例，分析價值乘數(shù)的回歸過程。

首先確定解釋變量和被解釋變量，市盈率為被解釋變量，市盈率的眾多影響因素為解釋變量，選取多個相同或相似企業(yè)作為個案利用SPSS軟件進行回歸，得到的回歸方程為：

PE=a0+a1X1+a2X2+…anXn。

然后進行回歸分析，對方程進行擬合優(yōu)度檢驗及顯著性檢驗，還有經(jīng)濟意義的檢驗。若方程的F檢驗通過，但是系數(shù)的T檢驗未通過，有可能存在多重共線性，即解釋變量間存在高相關(guān)性。若存在多重共線性，可能導(dǎo)致方程系數(shù)方向相反，與實際經(jīng)濟意義相背離，使得變量難以進行解釋，造成方程的混亂。

三、回歸模型存在的缺陷

（一）多重共線性

理論公式表明價值乘數(shù)主要受現(xiàn)金流、成長潛力、風(fēng)險水平的影響。

1.市盈率，預(yù)期增長率的變動對市盈率產(chǎn)生的影響程度隨著無風(fēng)險利率水平的不同而不同，無風(fēng)險利率水平越低， 市盈率對預(yù)期增長率的變動越敏感。其中的原因很簡單，公司的成長意味著未來現(xiàn)金流的不斷增加，對于這些現(xiàn)金流，利率水平越高其現(xiàn)值就越低，結(jié)果導(dǎo)致增長率的變化對現(xiàn)值的影響變小。

2.市凈率，市凈率主要受四個因素影響，但影響最大的是股東權(quán)益回報率。一方面， 股東權(quán)益回報率直接影響市凈率；另一方面，如果企業(yè)的增長來自于留存收益的再投資，那么股東權(quán)益回報率通過影響預(yù)期增長率而間接影響市凈率。

因為預(yù)期增長率=（1-分紅派息率）*股東權(quán)益回報率。

3.收入乘數(shù)，收入乘數(shù)也主要受四個因素影響，凈利潤率對收入乘數(shù)的影響相對較大，因為凈利潤率下降，一方面直接導(dǎo)致市銷率的下降，另一方面則會導(dǎo)致增長率降低。如果定義：

股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率 = 銷售收入 / 股東權(quán)益賬面價值

股東權(quán)益回報率 = 稅后利潤/ 股東權(quán)益賬面價值

預(yù)期收益增長率= 留存比率*權(quán)益回報率 =留存比率*（稅后利潤/ 股東權(quán)益賬面價值）=留存比率*（稅后利潤/ 銷售收入）* （銷售收入/股東權(quán)益賬面價值）=留存比率*凈利潤率*股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率

由上式可見：當(dāng)凈利潤率下降時，預(yù)期收益增長率將會降低。

由此可見，變量之間是相互影響的，指直接影響價值乘數(shù)的大小，間接影響企業(yè)價值的大小，這種評估結(jié)果可能影響當(dāng)事人的利益。為此，這樣的缺陷要想辦法消除或消弱。

（二）受會計政策影響較大

價值乘數(shù)中變量指標(biāo)收會計政策的影響較大，例如，市盈率的大小直接受到稅后凈收益的影響，而稅后凈收益的高低取決于企業(yè)所采取的會計政策。不同企業(yè)選取的會計政策必然不同，簡單比較各公司是市盈率是不科學(xué)的。因此，利用市盈率估值時，需要進行各種調(diào)整，否則無法正確對被評估企業(yè)做出估計，而這個工作量是巨大的，也是非常困難的。

（三）存在大量無法量化的因素

計算價值乘數(shù)的影響因素眾多，這些因素有些可以量化，但有些是難以量化的，例如心理因素等，無法量化的因素?zé)o法考慮進模型中。這可能導(dǎo)致與現(xiàn)實的偏差。

四、對回歸模型評估企業(yè)價值方法的建議

價值乘數(shù)中變量指標(biāo)的選擇不同，價值乘數(shù)高低會有所不同，例如進行市盈率的計算，可以選擇主營業(yè)務(wù)收入、息稅前利潤、稅息折舊及攤銷前利潤等。利用多元回歸模型中相關(guān)性的概念，選取不同行業(yè)中與該類企業(yè)價值最相關(guān)的幾個價值指標(biāo)作為被評估企業(yè)的比率乘數(shù)。對屬于不同行業(yè)的企業(yè)選取不同的比率乘數(shù)，使選取的比率乘數(shù)與企業(yè)價值更加相關(guān)。同時對于根據(jù)選取的幾個價值指標(biāo)所計算出來的價值乘數(shù)，根據(jù)求得的相關(guān)系數(shù)，賦予不同的權(quán)重，使計算結(jié)果更加精確。在多元線性回歸模型中，每一個企業(yè)價值對應(yīng)于多個與該價值密切相關(guān)的多個價值指標(biāo)。

作者簡介：鄭國輝（1990-），女，內(nèi)蒙古赤峰市人，碩士研究生，資產(chǎn)評估專業(yè)。

張娟（1990.04-），女，山西平遙人，研究生，資產(chǎn)評估專業(yè)，研究方向：不動產(chǎn)評估。