淺析自貿(mào)區(qū)金融改革

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

摘要：中國人民銀行于2013年12月2日公布了《中國人民銀行關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》，俗稱“央行三十條”，此規(guī)定為中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)（以下簡稱“自貿(mào)區(qū)”）劃定了金融改革路線圖：涉及資本項目的可兌換、開放資本市場、利率市場化和匯率改革等方面，金融改革力度之大和速度之快都是令人欣喜的。然而金融改革一直是自貿(mào)區(qū)各項改革中的重中之重，因為其風險最大，所以爭議也最大，各項舉措都在謹慎推出，“成熟一項、推出一項”。本文主要從各項舉措的改革力度和風險分析入手，探討監(jiān)管各項改革內(nèi)容應(yīng)注意的法律問題。

關(guān)鍵詞：自貿(mào)區(qū)；資本項目；資本市場；利率；匯率

中國人民銀行于2013年12月2日公布了《中國人民銀行關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》（以下簡稱“意見”），俗稱“央行三十條”，此規(guī)定為自貿(mào)區(qū)劃定了金融改革路線圖，意見分為七章三十條，涉及資本項目可兌換、開放資本市場、利率市場化和匯率改革等方面，但上述幾方面的改革力度是不同的，對應(yīng)的監(jiān)管措施也有不同的側(cè)重，相信隨著改革的步步深入，會倒逼更多的監(jiān)管措施的出臺。

一、 金改路線圖中的四條主線

1、 資本項目可兌換

針對實驗區(qū)內(nèi)的企業(yè)和個人作了不同規(guī)定：企業(yè)跨境直接投資，可按上海市有關(guān)規(guī)定與前置核準脫鉤，直接向銀行辦理涉及的跨境收付、匯兌。符合條件的個人則可以開展包括證券投資在內(nèi)的各類境外投資，個人在區(qū)內(nèi)取得的合法所得可在完稅后向外支付，個體工商戶可根據(jù)業(yè)務(wù)需要向境外提供跨境借款，符合條件的非居民可在實驗區(qū)開設(shè)非居民投資專戶，開展包括證券投資在內(nèi)的各類境內(nèi)投資。

機遇和挑戰(zhàn)并存。一方面，境內(nèi)居民可通過在實驗區(qū)開立賬戶，向境外進行直接投資、證券投資等各種投資；境外個人，可以通過在自貿(mào)區(qū)開立非居民賬戶，向境內(nèi)進行直接投資和證劵、期貨投資等各種間接投資。投融資匯兌的便利化，將會刺激企業(yè)直接投資和個人的各項投資，從這些政策本身來看，將對投資者帶來重大利好。另一方面，匯兌必然涉及匯率問題，在自貿(mào)區(qū)匯率的形成機制尚不明朗，匯率水平究竟會偏向離岸人民幣價格，還是央行公布的價格，尚缺乏判斷的依據(jù)，會對上述措施的落地會帶來一定的影響。關(guān)于匯率問題將在文章第四部分詳細介紹。

2、 資本市場雙向開放

這是開放力度最大的一項。現(xiàn)有的金融安排中，外國企業(yè)或個人要想進入中國境內(nèi)資本市場，包括證券和期貨市場，需要通過QFII制度，QFII受到額度和投資對象的限制。如果自貿(mào)區(qū)打破QFII的限制，將大大提高非居民的投資便利化。這次資本市場的開放，對非居民企業(yè)只開放了上海地區(qū)的證券和期貨市場，即在上海地域內(nèi)將打破QFII的限制，至少會大大擴大QFII的范圍和額度；對非居民個人進入資本市場則沒有地域限制，即在境內(nèi)區(qū)外的所有范圍內(nèi)都打破既有限制。就境外市場而言，對個人是完全放開的，對企業(yè)放開了證券市場、衍生品市場和債券市場，通常融資用到的資本市場，基本都可以進入了，開放力度是很大的。這勢必會給監(jiān)管帶來很大挑戰(zhàn)。

3、 利率市場化

2013年7月20日中國人民銀行取消了貸款利率下限管制，又于10月25日建立了貸款基礎(chǔ)利率的集中報價和發(fā)布機制，通過該機制發(fā)布信貸市場最優(yōu)貸款利率，標志著我國貸款利率市場化已經(jīng)基本完成。存款利率市場化更為謹慎，我們可以試著從周小川行長2013年11月20日發(fā)表的《全面深化金融業(yè)改革開放，加快完善金融市場體系》的文章中、央行三十條，以及2013年12月7日中國人民銀行發(fā)布的《同業(yè)存單管理暫定辦法》中嘗試窺探出存款利率市場化的路徑、存在的問題及相應(yīng)解決方法。

首次，上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）已經(jīng)能夠比較準確的反映出銀行間市場的資金供求情況，確立了基準利率的地位。其次，央行三十條推出的大額可轉(zhuǎn)讓存單，以及央行發(fā)布的《同業(yè)存單管理暫定辦法》，現(xiàn)在可以開展的可轉(zhuǎn)讓存單為同業(yè)間、大額、定期（長期）存單，未來的方向是從同業(yè)向企業(yè)間或個人、從大額向小額，從長期定期向短期活期存單的一個轉(zhuǎn)變，逐步增加市場定價的負債產(chǎn)品在銀行負債中的比重，最后以市場化負債產(chǎn)品與存款價格并軌的方式實現(xiàn)存款利率的市場化。①再次，開發(fā)利率衍生品工具規(guī)避利率風險。我國的衍生品市場發(fā)展水平依然很低、品種不完整、制度不規(guī)范，未來應(yīng)加快發(fā)展利率掉期、遠期利率協(xié)議、利率期權(quán)、利率期貨等對沖利率風險的衍生品工具，平抑利率市場化帶來的利率風險。②最后，建立存款保險制度。③利率市場化以后，銀行間的競爭加大，優(yōu)勝劣汰是必然結(jié)果，此時存款保險制度將成為保護存款人、防范系統(tǒng)性風險的最后屏障。

4、 匯率市場化

我國的外匯形成機制存在如下問題：一是市場定價機制不健全。自1990年開始，除了1993年逆差外，其余年份我國國際收支經(jīng)常項目和資本項目出現(xiàn)“雙順差”局面，外匯市場長期處于供過于求的局面，使得央行對外匯市場的干預不可避免。④二是中間價的計算和一籃子貨幣的內(nèi)容都缺乏透明度。央行不公布作為中間價形成基礎(chǔ)的做市商報價，也不公布權(quán)重設(shè)定的相關(guān)信息，央行也沒有正式公布過一籃子貨幣的內(nèi)容，沒有披露過權(quán)重設(shè)定的相關(guān)信息。⑤三是我國外匯市場交易規(guī)模相對偏小，參與者較少，市場交易的產(chǎn)品和比重都嚴重不足，與整體經(jīng)濟規(guī)模不相稱。⑥這與我國長期外匯管制，難以形成外匯的有效流動是分不開的。匯率市場化的前提是完善人民幣匯率市場化形成機制，關(guān)鍵是常態(tài)式外匯市場干預的放松。

匯率市場化伴隨著金融風險。最直接的就是表現(xiàn)為幣值浮動范圍的不可預測性，這對外貿(mào)企業(yè)而言至關(guān)重要。企業(yè)除了在談判時選擇有力的計價貨幣、適當調(diào)整商品交易的價格和在合同中加列匯率風險分攤條款外，還可以開展遠期外匯交易、外匯期貨交易、外匯期權(quán)、匯率掉期交易和福費廷業(yè)務(wù)等，規(guī)避匯率波動風險，⑦后者則需要配套市場的完善和相應(yīng)金融產(chǎn)品的豐富。有關(guān)部門對衍生品市場也應(yīng)該審慎監(jiān)管。

此次自貿(mào)區(qū)的相關(guān)改革，主要體現(xiàn)在了結(jié)售匯的便利化，結(jié)售匯的便利化會增加外匯市場的交易主體，其中支持銀行開展面向境內(nèi)客戶的大宗商品衍生品的柜臺交易，即支持企業(yè)運用衍生品規(guī)避匯率風險。但央行三十條的相關(guān)規(guī)定沒有回答大家最為關(guān)心的問題，比如自貿(mào)區(qū)的利率水平應(yīng)該如何確定，更接近離岸價還是中間價等問題尚不明朗，如何發(fā)揮自貿(mào)區(qū)作為離岸市場將對匯率改革起到的積極作用，也是需要進一步探索的問題。

二、改革倒逼監(jiān)管措施的出臺和完善

資本項目可兌換、資本市場開放、利率市場化和匯率改革無疑對我國監(jiān)管部門的監(jiān)管能力和監(jiān)管平臺的建設(shè)等提出了更高的要求，包括央行三十條在內(nèi)的中央文件中都提出了“風險可控、穩(wěn)步推進”“成熟一項、推出一項”“實施宏觀審慎管理”等內(nèi)容。具體到央行三十條，提出了一系列監(jiān)管措施：區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)和特定非金融機構(gòu)應(yīng)及時、準確、完整地向人民銀行和其他金融監(jiān)管部門報送資產(chǎn)負債表及相關(guān)業(yè)務(wù)信息；上海市人民政府可通過建立實驗區(qū)綜合信息監(jiān)管平臺，對非金融機構(gòu)進行評估，可按評估結(jié)果對區(qū)內(nèi)非金融機構(gòu)實施分類管理等，上述措施對自貿(mào)區(qū)率先進行金融改革提供了監(jiān)管保障。相信隨著改革的深入，會倒逼更多的監(jiān)管措施出臺。

首先，應(yīng)該密切關(guān)注短期投機性資本（俗稱“熱錢”）的進入。央行三十條作了如下框架性部署：商業(yè)銀行要配合金融監(jiān)管部門密切關(guān)注跨境異常資本的流動，因為資本流動必然用到自貿(mào)區(qū)的銀行賬戶體系，銀行賬戶體系實行分賬管理。雖然居民自由貿(mào)易賬戶可以與其他賬戶進行自由劃轉(zhuǎn)，但并不等同于不受監(jiān)測，相反，相關(guān)商業(yè)銀行有義務(wù)監(jiān)測這些賬戶之間的資金往來，并及時與監(jiān)管部門——央行和銀監(jiān)會匯報，并實現(xiàn)“一行三會一局”的信息充分共享。其中人民銀行可以根據(jù)形勢判斷，加強對實驗區(qū)熱錢的監(jiān)管，直至采取臨時性管制措施，即可以暫時凍結(jié)熱錢的流動。當然，現(xiàn)在國際上通行的控制熱錢過度流動的做法有征收托賓稅、使用零利率存款準備金等工具⑧，是否也會引入自貿(mào)區(qū)監(jiān)管平臺，有待細則的出臺。

其次，要防范區(qū)內(nèi)企業(yè)和個人利用境內(nèi)外利差，進行套利的投機行為。就像央行三十條的總體原則第一句話所說的那樣，“堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟”，明確限制資金用途的表述有第十五條“區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)和企業(yè)可從境外借用人民幣資金，借用的人民幣資金不得用于投資有價證劵、衍生產(chǎn)品，不得用于委托貸款”。境內(nèi)融資成本平均為6%到8%，而境外的融資成本在4%以下。由于我國長期以來公眾有儲蓄習慣，短期內(nèi)，境內(nèi)的利率水平不可能大幅下降，而離岸人民幣市場的利率也不可能大幅上升，所以要防范套利行為，只能依賴監(jiān)管。

再次，應(yīng)加強對經(jīng)常項目下不真實貿(mào)易的監(jiān)管。對于資本流入境內(nèi)的監(jiān)管，并未以金融和資本項目下為主，因為從離岸賬戶管理的十幾年經(jīng)驗來看，金融和資本項下風險總體可控?！敖?jīng)常項下不真實的貿(mào)易背景所帶來的資本流動才是監(jiān)管的重點”⑨，此種監(jiān)管對我國相應(yīng)的監(jiān)管部門，如商務(wù)部、外管局等提出了很高的挑戰(zhàn)，因為經(jīng)常項下大部門是真實的貿(mào)易，如何辨識虛假貿(mào)易或關(guān)聯(lián)企業(yè)間的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，不要國內(nèi)監(jiān)管部門與交易對手方所在國家或地區(qū)的監(jiān)管部門協(xié)同監(jiān)管，此種協(xié)同面臨著法律體系、行政體系、國際政治等多方面的困難。

最后，加強銀行、證券、衍生品和保險等各個金融市場的協(xié)調(diào)建設(shè)和監(jiān)管。無論是利率市場化還是匯率市場化，都需要發(fā)展完善對沖風險的衍生品市場；銀行的信貸資產(chǎn)證券化，以及其他資本充足工具，如優(yōu)先股的發(fā)行，都依賴證券市場的配合；開放證券和期貨市場，需要銀行的賬戶體系以及分賬系統(tǒng)的良好運營，并建立監(jiān)測機制；利率市場化最后一環(huán)是建立存款保險制度，這對保險公司而言，既是機遇又是挑戰(zhàn)。可見，金融改革的各個方面互相影響，應(yīng)該協(xié)調(diào)推進，共同監(jiān)管。

在上述監(jiān)管活動中，各監(jiān)管部門應(yīng)把握好監(jiān)管力度。無論是發(fā)展債券市場、可轉(zhuǎn)讓存單，還是開發(fā)衍生品金融工具、建立存款保險制度，都是雙刃劍，如果監(jiān)管太嚴苛，上述工具不能完善起來，其正面作用就得不到發(fā)揮；但如果監(jiān)管的太松懈，可能上述工具也會成為投機工具，損害資本市場和實體經(jīng)濟。所以監(jiān)管部門應(yīng)該把握好監(jiān)督的力度，做到與市場需求相適應(yīng)，以便上述金融工具更好的服務(wù)實體經(jīng)濟。

注解：

①參見周景彤、徐奕晗：《利率市場化不會急于在1年內(nèi)完成》，載《中國經(jīng)濟導報》2013年12月17日第B01版

②同上

③周小川：《全面深化金融業(yè)改革開放加快完善金融市場體系》，系《十八屆三中全會輔導讀本》的署名文章

④同10

⑤參見丁志杰：《五舉措推進匯率市場化改革》，載《證券日報》2013年5月13日第A03版，作者系對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院院長、教授

⑥參見楊濤：《人民幣國際化前提是利率匯率市場化》，載《上海證券報》2013年5月21日第F02版，作者系中國社會科學院金融研究所金融市場研究室主任

⑦參見肖勇：《如何降低匯率風險》，載《金融天地》2013年第09-0339-01期

⑧參見劉振東：《巴曙松：新一輪金融改革四大突破口》，載《經(jīng)濟參考報》2013年11月21日第008版

⑨馬翠蓮：《交通銀行首席經(jīng)濟學家連平：自貿(mào)區(qū)金融改革開放和風險管理應(yīng)同步》，載《上海金融報》2012年11月22日第A07版

作者簡介：紀曉欣，女，華東政法大學國際經(jīng)濟法碩士在讀。