對完善我國證券虛假陳述因果關(guān)系認定的思考

中圖分類號：D9"文獻標識碼：A

摘要：在證券虛假陳述中，虛假陳述與損失之間的因果關(guān)系是構(gòu)成上市公司民事侵權(quán)責任的核心要件。被告虛假陳述行為與原告遭受欺詐產(chǎn)生投資損害之間因果關(guān)系的認定問題，不僅是保障投資者合法權(quán)益、保證投資者獲得民事救濟的核心舉證難點，也是人民法院審理案件時認定事實，據(jù)以依法做出判決的關(guān)鍵因素。我國在借鑒美國的市場欺詐理論及信賴推定原則的基礎(chǔ)上采用了“因果關(guān)系推定”說，但還需要在揭露日的確定、因果關(guān)系類型的補充和系統(tǒng)性風險的認定等方面進一步完善。

關(guān)鍵詞：虛假陳述;因果關(guān)系;揭露日;系統(tǒng)性風險

緒論

在證券虛假陳述中，虛假陳述與損失之間的因果關(guān)系是構(gòu)成上市公司民事侵權(quán)責任的核心要件。被告虛假陳述行為與原告遭受欺詐產(chǎn)生投資損害之間因果關(guān)系的認定問題，不僅是保障投資者合法權(quán)益、保證投資者獲得民事救濟的核心舉證難點，也是人民法院審理案件時認定事實，據(jù)以依法做出判決的關(guān)鍵因素，也是原告能否勝訴的關(guān)鍵所在。理論上，在虛假陳述侵權(quán)民事責任認定中，如果投資者因為對上市公司等做出的虛假陳述形成了合理的信賴并做出了投資而遭受了損害，則應(yīng)當認定虛假陳述行為人與受害人的損害有因果關(guān)系。但是，證券交易相當復(fù)雜，證券價格波動受一系列復(fù)雜因素影響，處于信息劣勢的投資者往往難以證明其損失與被告的虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系，結(jié)果往往敗訴，而上市公司和有關(guān)責任人則逃脫應(yīng)有的懲罰。如1996年的劉忠民訴渤海集團案①、1998年的“紅光實業(yè)案”、ST嘉寶公司案、ST圣方科技案等案件審理過程中，虛假陳述與投資者損失之間因果關(guān)系的認定成為雙方爭執(zhí)的關(guān)鍵所在。

2003年最高人民法院《關(guān)于審理證券市場虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）為審理證券虛假陳述案件提供了具體的立法支持。突出之處在于對虛假陳述與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的認定要件做出了明確規(guī)定。而這些規(guī)定恰是在立足我國具體證券市場特點與司法實踐基礎(chǔ)上，借鑒了美國優(yōu)秀的相關(guān)因果關(guān)系認定標準的確定規(guī)則以及審判實踐原則。但是這僅僅是司法解釋對證券虛假陳述因果關(guān)系的認定規(guī)定了信賴推定制度，而作為法律層面的《民事訴訟法》和《證券法》并未對此做出規(guī)定。同時該解釋自身還存在著很多待完善的問題，比如揭露日的確定、系統(tǒng)風險的界定、因果關(guān)系類型的完善等方面。

一、證券虛假陳述的分類及因果關(guān)系的證明

證券虛假陳述違反了信息披露這基本的法律制度，是對公開理念的背離。虛假陳述本身除了會使投資者遭受投資損失外，也會對其他合法的上市公司造成損害，必然也會擾亂證券的健康發(fā)展。根據(jù)證券發(fā)行交易程序和信息公開的階段性，可以將虛假陳述分為發(fā)行市場的虛假陳述與交易市場的虛假陳述。所謂證券發(fā)行市場的虛假陳述，是指證券發(fā)行過程中的單位或者個人對證券發(fā)行的事實、性質(zhì)、前景以及法律等事項做出虛假、嚴重誤導或者有重大遺漏的任何形式的陳述，此種陳述致使投資者在不明真相的情況下做出投資決定。根據(jù)我國禁止虛假陳述行為的法律法規(guī)來看，證券發(fā)行中應(yīng)當承擔法律責任的虛假陳述行為主要包括以下三種：重大遺漏、虛假記載、誤導性陳述。

在虛假陳述民事責任中，投資者只有在因信賴虛假陳述做出投資行為并遭受損失的情況下，才能主張損害賠償請求權(quán)，即要求虛假陳述的行為與受害人的損失之間具有因果關(guān)系。在實踐中，原告常常因為無法證明因果關(guān)系而敗訴。一般而言，虛假陳述分類的不同對因果關(guān)系的證明要求也會不同，這一點在美國證券法上尤為明顯，但我國未作詳細區(qū)分。另外，受美國證券法的影響，學者們對虛假陳述因果關(guān)系的研究通常又分為兩個層面：一是投資者的投資決策對否因信賴虛假陳述而做出，即證明信賴之存在，一般稱為交易因果關(guān)系;二是投資者的損失是否由虛假陳述造成，一般稱為損失的因果關(guān)系。

二、美國證券虛假陳述因果關(guān)系的證明

美國目前關(guān)于此方面的規(guī)定主要集中在1933年《證券法》第11條、第12條，1934年《證券交易法》第18條和美國證券交易委員會（SEC）制定的10b-5規(guī)則。其中前三條均屬于明示訴權(quán)②，10b-5規(guī)則屬于默示訴權(quán)。

（一）明示訴權(quán)下的因果關(guān)系證明

根據(jù)美國《證券法》第11條、第12條，1934年《證券交易法》第18條的規(guī)定，注冊登記文件有虛假陳述的，原告主要能證明虛假或遺漏及其遭受了損失，就滿足了因果關(guān)系（包括交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系）。不過這種信賴并不是完全的，如果原告在獲得證券時距注冊文件生效已超過12個月，而且發(fā)行人已經(jīng)公布過該期間的損益說明書，則他就要證明信賴注冊文件。而證券的發(fā)行與銷售，則采用完全的信賴推定，原告只需證明存在虛假陳述，且事先對此并不知情，就滿足了因果關(guān)系的證明要求。

（二）默示訴權(quán)下的因果關(guān)系證明

1、交易的因果關(guān)系

在證明交易的因果關(guān)系時離不開對信賴的判斷。較為有影響力的是聯(lián)邦最高法院確認的建立在“市場欺詐理論”上的信賴推定原則?！笆袌銎墼p理論”依附的前提是效率市場假說，原告只需證明自己買賣的股票價格受到不實虛假陳述的影響即可，不用證明信賴的存在，這降低因果關(guān)系證明的難度。被告推翻上述家丁的信賴是相當困難的。

2、損失的因果關(guān)系

在考慮損失因果關(guān)系時，法官往往結(jié)合其他因素，如違法行為發(fā)生的時間和損失發(fā)生的時間、影響股價變動的其他因素及其各自的作用力、行為的潛在作用、連續(xù)性和作用范圍等。有時還需做技術(shù)上的分析，對比其他股價變動的情況及全行業(yè)的情況做綜合分析。

三、我國司法審判實踐中對因果關(guān)系的認定

（一）買入和賣出證券的時間的確定對因果關(guān)系認定意義重大

一類是法院以投資人是在虛假陳述揭露日或更正日及以后進行的投資為由，否定因果關(guān)系的存在。例如閩※等訴大唐電信科技有限公司證券虛假陳述賠償糾紛案③，正是因為股票買賣時間是在揭露日或更正日后，在數(shù)十名起訴的股民中，只有兩名獲得了賠償。另一類是投資人在虛假陳述揭露日或者更正日前已經(jīng)賣出證券，法院因此認定不存在因果關(guān)系。針對此類筆者認為過于絕對，相關(guān)討論將在本文第四部分進行討論。

（二）揭露日的認定影響因果關(guān)系的推定

期間確定得越短，虛假陳述行為的影響越不易消化，對投資人越不利;相反，如果期間確定得越長，則股價受其他因素干擾的可能性加大，虛假陳述行為人承擔的民事責任也可能因此擴大，這樣對于虛假陳述行為人又是不公平的。目前，以公布證監(jiān)會的立案調(diào)查書之日作為揭露日是較為普遍的做法，但也存在例外情形。

（三）市場系統(tǒng)風險阻斷因果關(guān)系

股市整體情況之系統(tǒng)風險使個股受到牽連的可能性極大，所以，法院在判案時有時會因市場的系統(tǒng)之風險的存在，而認定因果關(guān)系被阻斷或者至少相應(yīng)減輕虛假陳述者的責任，但不同法院對系統(tǒng)性風險的判斷標準不一。

四、我國相關(guān)規(guī)定之不足與完善建議

（一）不足之處

針對證券市場虛假陳述行為普通投資者很難舉證的現(xiàn)實，《規(guī)定》采取了“因果關(guān)系推定說”。第18條規(guī)定了應(yīng)當認定存在因果關(guān)系的條件：“（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;（二）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。”第19條規(guī)定應(yīng)當認定不存在因果關(guān)系的條件：“（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券;（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資;（三）明知虛假陳述存在而進行的投資;（四）損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致;（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的?！笨梢哉f立法者對相關(guān)因素考慮得相對系統(tǒng)了，但是筆者對此還是有以下疑問。

1、對信賴推定原則的質(zhì)疑

《規(guī)定》參考了國外普遍采用的市場欺詐理論和信賴推定原則，體現(xiàn)了立法、司法機關(guān)保護投資者的價值傾向。但我國不少學者對該理論適用于中國存在質(zhì)疑，比較主流的質(zhì)疑聲有以下兩種。首先，欺詐市場理論借助有效資本市場假說，而投資者的許多行為就是在認定他們購買證券的市場是無效的，況且我國股市尚未達到有效市場的水平。其次，有學者懷疑“信賴推定在本質(zhì)上剝奪了被告對市場上所有投資者提出抗辯的能力，已經(jīng)成為投資者的保險機制”。④

2、對誘空行為未予規(guī)定的質(zhì)疑

《規(guī)定》只涉及誘多虛假陳述，而對誘空虛假陳述只字未提。當虛假陳述者發(fā)布虛假的消極利空消息或者隱瞞實質(zhì)性的利好消息不予公布或不及時公布，使得投資者在股價走低或者相對低位時賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價又上漲，投資者因此而受到的損失在起訴時將難以適用《規(guī)定》來證明因果關(guān)系的存在。

（二）完善建議

1、揭露日認定之完善

對于揭露日的確定，有學者認為以“證監(jiān)會的立案通知”這一覺有權(quán)威性的標志作為揭露日更為可取。⑤但筆者認為專家的評論經(jīng)常足以使一部分投資者減倉，只要這種揭露能夠提供一種確定性的信賴，那么把這種一般主體的“公開”也看作是一種“揭露”，有利于保護一般投資者。例如2004年8月11日全國各大媒體對經(jīng)濟學家郎咸平揭露的某某公司的盈利假象演講，其內(nèi)容與后來證監(jiān)會處罰書認定的主要事實一致。但是遺憾的是法院該案在民事調(diào)解中將證監(jiān)會的立案通知發(fā)出之日作為揭露日，這對于一般投資者是保護是不利的。

2、因果關(guān)系類型在立法上的完善

筆者認為在虛假陳述因果關(guān)系類型方面，我國存在的缺陷主要有兩點，其一是只規(guī)定了誘多的虛假陳述而遺漏了誘空的情形;其二是投資者在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日或者更正日之間買賣相關(guān)證券而遭受的損失無法獲得救濟。筆者總結(jié)了各種情形下，因果關(guān)系的認定（詳見圖一），以期更明了地厘清虛假陳述因果關(guān)系類型，并對以下討論有所助益。

①誘空的虛假陳述

《規(guī)定》之起草者對只規(guī)定誘多的虛假陳述情形作出了自己的解釋⑥，但根據(jù)我國證券法相關(guān)條款和《規(guī)定》第17條來看，虛假陳述的內(nèi)容并不限于利好消息，對于利空消息同樣適用。遺漏利好消息本身就可構(gòu)成誘空的虛假陳述。筆者認為無論從體系完整性、邏輯貫通性以及立法和司法解釋的前瞻性角度來看，僅規(guī)定誘多的虛假陳述的因果關(guān)系認定都是有缺憾的。最高人民法院不應(yīng)以誘空虛假陳述的存在可能性小、可以因虛假陳述行為人遭受行政處罰或刑罰等前置程序而后進行個案處理等為理由忽略之。誘空的虛假陳述之類型體現(xiàn)為下圖中的C類。

②虛假陳述日后揭露日或更正日前買入并賣出的情形

司法解釋規(guī)定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券的不認為存在因果關(guān)系。即其認為虛假陳述在未揭露前證券價格不受影響，一旦揭露，證券價格才受影響而下跌。但正如筆者前面提到過的，在有權(quán)機關(guān)正式揭露之前很有可能已有專家學者給出具有確定性信賴的意見而提早對股價產(chǎn)生影響。對虛假陳述日后買入，揭露日前賣出股票的投資行為完全不予階級實際上并不公平。

此外，在誘多虛假陳述的前提下，對于在虛假陳述實施日之前買入并于虛假陳述揭露日或者更正日及以后賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生的損失的情形，有人認為如果投資人在虛假陳述揭露日或者更改日之前因利好消息而持續(xù)持有證券便與虛假陳述產(chǎn)生了關(guān)系，如果在這一期間受到虛假陳述的影響，那么虛假陳述行為人就應(yīng)當承擔相應(yīng)的責任。但筆者認為依照目前的相關(guān)規(guī)定并不符合推定因果關(guān)系的條件。

圖一

3、市場系統(tǒng)性風險對因果關(guān)系認定的干擾及解決

證券市場系統(tǒng)性風險是認定虛假陳述因果關(guān)系存在與否的重大障礙。從我國證券法第19條及法院的實踐來看，被告負有對存在系統(tǒng)性風險的舉證責任。但由于我國法律并沒有明文規(guī)定認定系統(tǒng)性風險的標準，致使被告在舉證時無所適從，為平衡各方利益，法院可在必要時依職權(quán)調(diào)查。在判斷市場系統(tǒng)性風險時，除了依據(jù)綜合指數(shù)外，還應(yīng)考慮行業(yè)板塊指數(shù)，同時接主義一些輔助性指標，例如有人建議可大膽借鑒證券投資分析時的大勢型指標：漲跌比率指標、騰落指數(shù)、超買超賣指標等。⑦

此外，對介入原因的規(guī)定使用“證券市場系統(tǒng)風險等因素”并不正確不足以完整地涵蓋可能中斷法律因果關(guān)系的因素。事實上，在侵權(quán)法理論中，并非所有的介入因素都能夠中斷法律因果關(guān)系進行而減輕或者免除被告的賠償責任，這還需要相關(guān)法律法規(guī)進一步分類完善各種情況。⑧

結(jié)論

通過對美國證券虛假陳述制度的了解，結(jié)合我國審判實踐，筆者認為對于證券虛假陳述制度，首先對于證券陳述揭露日的確定，筆者認為機械地將“證監(jiān)會的立案通知”這一權(quán)威性標志日作為證券虛假陳述日不利于對投資者的利益保護。其次，應(yīng)對誘空型虛假陳述行為加以規(guī)定，以使體系更完整，邏輯更貫通。再次，在誘多型與誘空型虛假陳述的出劃分基礎(chǔ)上區(qū)分情況對證券虛假陳述因果關(guān)系進行全面細致的規(guī)定。最后，應(yīng)進一步明確對“介入因素”的規(guī)定。并且在判斷市場系統(tǒng)性風險時，除了依據(jù)綜合指數(shù)外，還應(yīng)考慮行業(yè)板塊指數(shù)，同時接助于一些輔助性指標。

參考文獻：

（1）著作類：

[1]李國光，賈緯.證券市場虛假陳述民事賠償制度[M].北京：法律出版社，2003.

[2]翁曉健.證券市場虛假陳述民事責任研究：美國證券法經(jīng)驗的反思與借鑒[M].上海：上海社會科學院，2011.

[3]楊峰.證券民事責任制度比較研究[M].北京：法律出版社，2006.

[4]郭峰，程嘯.虛假陳述證券侵權(quán)賠償[M].北京：法律出版社，2003.

[5]王林清.證券法理論與司法適用[M].北京：法律出版社，2008.（2）

（2）期刊、論文類：

[6]侯澤福.我國信息披露民事責任制度的完善——以因果關(guān)系和信賴推定為中心[J].學術(shù)探索，2012（8）.

[7]張文靖.從大慶聯(lián)誼案論證券虛假陳述因果關(guān)系的認定[J].中國優(yōu)秀碩士學位論文全文數(shù)據(jù)庫，社會科學第一輯，2011（S1）.

[8]梁爽.日本證券虛假陳述責任法律適用對我國的啟示[J].域外法制，2011（1）.

注解：

①1996年7月，原告劉中民向山東省濟南市歷下區(qū)人民法院提起訴訟，稱其于7月30日以每股15.38元買入山東渤海集團股份有限公司的“山東渤?！惫善?00股，1996年10月9日全國各主要金融證券報刊披露了中國證監(jiān)會查處被告違反會計制度和證券法規(guī)，構(gòu)成虛假陳述和信息誤導行為的信息。之后原告賣出股票，但由于被告的違法違規(guī)行為產(chǎn)生了嚴重誤導，并在受到證監(jiān)會處罰時股價急劇下跌，造成原告股票交易直接損失1040元，因此要求被告賠償上述損失。一審法院認為，股票價格的變化實有多種因素決定的，包括公司的經(jīng)營狀況、經(jīng)濟環(huán)境、政治因素、人為操縱等，證監(jiān)會對被告的處罰不會必然引起股價的下跌。而且原告也無充分證據(jù)證明渤海集團的虛假陳述及誤導行為與其股票交易的損失之間有必然的因果關(guān)系，因此判決駁回起訴。二審法院認為股票交易本身就是一種收益高、見效快、風險大的經(jīng)濟活動，原告的股票交易損失與證監(jiān)會的處罰以及被告的違規(guī)行為之間不存在必然的聯(lián)系，因此維持原判。這一案件可謂中國證券虛假陳述第一案。

②明示訴權(quán)指明確規(guī)定在特定情況下當事人的訴權(quán)，且通常與賠償責任結(jié)合在一起予以規(guī)定。而默示訴權(quán)指僅規(guī)定某些交易行為的非法性，但未明確規(guī)定受害者是否享有損害賠償請求權(quán)，其針對二級市場案件。

③北京市第一中級人民法院（2009）一中字第5719號民事判決書。

④湯欣：《證券市場虛假陳述民事賠償釋疑》，法律出版社2003年版，第140頁。

⑤參見郭矗：《證券虛假陳述中的因果關(guān)系研究》，載《福建法學》，2012年第3期。

⑥李國光、賈緯：《證券市場虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第148頁。

⑦佚名：《證券虛假陳述中的因果關(guān)系研究》，載中國學術(shù)期刊網(wǎng)：http：//www.qikanw.com/，2012年10月8日訪問。

⑧謝奕：《論虛假陳述民事責任的因果關(guān)系——以紅光實業(yè)虛假陳述案為視角》，載2010年7月《長春理工大學學報》（社會科學版）。