創(chuàng)業(yè)板禁止借殼有點(diǎn)冤

與非上市公司相比，上市公司最大的優(yōu)勢是能在證券市場上大規(guī)?；I集資金，以此促進(jìn)公司規(guī)模的快速增長。在實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)方面，相對(duì)于IPO復(fù)雜而嚴(yán)格的審核程序，借殼上市無疑是一條捷徑，進(jìn)而成為當(dāng)前中國股市非常普遍的一種重組模式。

然而在借殼上市的具體操作過程中，各方之間（特別是重組參與方與市場中小投資者之間）往往存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，除了重組成功概率，還包括：重組時(shí)間安排、借殼公司主體身份、借殼公司擬注入的資產(chǎn)類型/質(zhì)量、具體重組方式、股權(quán)置換比例、“殼費(fèi)”支付水平、重組后經(jīng)營預(yù)期及控制權(quán)分布等諸多重要因素。因此，對(duì)于處于信息劣勢的一方，借殼上市往往意味著標(biāo)的公司前景存在巨大的不確定性。

在當(dāng)前內(nèi)幕交易大量存在、虛假信息普遍存在且未能得到有效遏制的市場環(huán)境下，借殼上市過程往往充斥著投機(jī)因素——掌握重組內(nèi)幕信息的各方可利用殼公司讓殼所產(chǎn)生的市場預(yù)期，在證券二級(jí)市場進(jìn)行價(jià)格操縱獲取暴利。事實(shí)上，過往多起借殼上市案例已被曝出隱含內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、貪腐等一系列嚴(yán)重問題。典型案例如廣發(fā)證券借殼上市內(nèi)幕交易案、劉寶春利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易案等。

從公司財(cái)務(wù)分析角度，“殼資源”價(jià)值一方面可以解釋為已上市殼公司所享有的公開市場籌資渠道資源，另一方面可以解釋為由于市場非理性因素所引發(fā)的價(jià)格炒作空間。正是由于“殼資源”的存在，一家沒有任何資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)務(wù)的空殼上市公司可以賣出數(shù)億元的價(jià)格，而對(duì)于上市公司原股東，保住上市地位則意味著保住了一顆“搖錢樹”——一些上市公司為了保住“殼資源”，多年經(jīng)營不善仍堅(jiān)持不退市，甚至不惜采取財(cái)務(wù)報(bào)表造假等極端手段。在這樣的背景下，一些借殼主體實(shí)施借殼重組的主要目的就僅僅是希望引發(fā)市場投機(jī)炒作而從中獲利，并未考慮（往往也沒有能力）改善上市公司的實(shí)際經(jīng)營，這就使得通過重組優(yōu)化資源配置的目標(biāo)落空。

與上述市場投機(jī)行為相伴隨的往往是巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。2013年，引起市場廣泛關(guān)注的國新能源重組案中，被市場廣泛“認(rèn)準(zhǔn)”的候選殼公司 ST宏盛，因出人意料的在最后時(shí)刻被擬借殼方國新能源放棄（國新能源最終通過聯(lián)華合纖實(shí)現(xiàn)借殼上市），股價(jià)連續(xù)爆出十余個(gè)跌停，令投資者瞠目結(jié)舌，損失慘重。國新能源亦因在重組過程中的信息披露質(zhì)量等方面飽受詬病，甚至出現(xiàn)了“ST宏盛應(yīng)就其欺詐行為賠償廣大股民的損失”的市場呼聲。

無疑，上述問題也會(huì)讓監(jiān)管層倍感壓力。2014年7月11日，中國證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》向社會(huì)公開征求意見，其中在借殼上市方面的內(nèi)容修訂體現(xiàn)出明顯的強(qiáng)化監(jiān)管意圖：明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO條件相同（證監(jiān)會(huì)于2013年11月30日在《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》中已明確）；明確禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市；將借殼方進(jìn)一步明確為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”。

關(guān)于禁止創(chuàng)業(yè)板內(nèi)的借殼上市，目前一般認(rèn)為其主要原因可能包括：創(chuàng)業(yè)板公司多為高科技成長型公司，公司股本規(guī)模小導(dǎo)致收購門檻較低；借殼方的資產(chǎn)/業(yè)務(wù)注入可能改變創(chuàng)業(yè)板基本屬性。如是否能夠確保重組后標(biāo)的公司繼續(xù)維持“兩高五新”、“高速增長”特征；創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)與主板IPO標(biāo)準(zhǔn)存在較大差異，可能導(dǎo)致審核口徑難以統(tǒng)一。

監(jiān)管層對(duì)借殼上市監(jiān)管力度的逐步加強(qiáng)，其遏制投機(jī)、倡導(dǎo)市場“價(jià)值投資理念”、突出市場“價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能”的初衷顯而易見。然而，上市公司的殼資源本身具有投資價(jià)值是一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)，通過行政手段簡單禁止借殼上市既不符合市場經(jīng)濟(jì)一般要求，也很難在長期持續(xù)發(fā)揮效果，并有可能迫使重組方采取各種措施“規(guī)避”監(jiān)管要求，為重組付出更高成本。借殼上市作為一類典型的市場重組活動(dòng)，采取有效措施確保其規(guī)范運(yùn)作才應(yīng)是監(jiān)管層的工作重點(diǎn)，例如建立健全上市公司退市通道、提高信息披露質(zhì)量、強(qiáng)化內(nèi)幕信息管理、嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易以及真正落實(shí)針對(duì)中小投資者的法律保護(hù)及賠償機(jī)制等。