布萊恩·羅杰斯：投資失寵的好公司

布萊恩·羅杰斯是普信集團(tuán)的董事長兼首席投資官，同時還管理著普信股權(quán)收入基金（the T. Rowe Price Equity Income Fund），采用收入價值導(dǎo)向策略。近期，羅杰斯在一家財經(jīng)網(wǎng)站上回答了投資者關(guān)切的問題。

問：您是如何進(jìn)入投資領(lǐng)域的？誰對您影響最深？

羅杰斯：上世紀(jì)70年代末，我的第一份工作是美國信孚銀行（Bankers Trust New York Corporation）的金融和信貸分析師。在投資方面，我深受哈佛商學(xué)院的三位教授比爾·弗魯漢（Bill Fruhan）、諾曼·巴什扎克（Norman Bartczak）和杰伊·萊特（Jay Light）的影響。還有大衛(wèi)·德雷曼（David Dreman），他在30多年前寫了幾本關(guān)于逆向投資的書。格雷厄姆和多德的觀點——“用50美分購買價值1美元的東西”很有意義。我早年在普信集團(tuán)時，曾密切關(guān)注過約翰·奈夫（John Neff），這位溫莎基金（Windsor Fund）的傳奇人物，他的投資理念也深深地影響了我。

問：如果資金較少，您會關(guān)注哪些方面的投資？怎么去估值并進(jìn)行盈利預(yù)測呢？對沖投資組合方面，您有什么建議？

羅杰斯：本質(zhì)上講，雖然對流動性要求不高，但要做出正確的投資決策，少量資金投資面臨的挑戰(zhàn)和大資金是一樣的。投資者須關(guān)注交易成本并多思考稅后的情況。我遵循的基本方法就是投資失寵的好公司。我用了很多的估值技巧來確定估值異常的股票，而我一直對盈利好、現(xiàn)金流和分紅誘人，并處在歷史低位的公司感興趣。我是一個逆向投資者，一直牢記著巴菲特的那句忠告：“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪?！?/p>

在對沖投資組合的風(fēng)險方面，想一直跟對市場的節(jié)奏很難，我經(jīng)常的做法是，關(guān)注好公司的價格。如果一只股票的估值已不可能再往上漲了，那就做對沖。有很多方法可以降低投資組合的波動性。一些投資者買入看漲期權(quán)（Covered Call Writing），這樣可以減少投資組合的波動性并增加收入。也可以買入看跌期權(quán)，以降低下跌風(fēng)險。我認(rèn)為，個人投資者最好的辦法是多元化投資以降低風(fēng)險。

問：如果管理一只獨立的對沖基金，您會如何控制投資組合的市場風(fēng)險呢？能否分享一下您對未來5到10年的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的看法，以及如何據(jù)此來構(gòu)建投資組合？

羅杰斯：投資者所面臨的最后挑戰(zhàn)就是評估市場狀況和市場風(fēng)險水平。我比較了不同資產(chǎn)類別的預(yù)期回報，并根據(jù)以往豐富的經(jīng)驗來判斷其相對價值。在當(dāng)今世界上，固定收益證券的預(yù)期回報率在3%以內(nèi)，現(xiàn)金的預(yù)期回報在1%以內(nèi)，股票的預(yù)期回報為6%-9%。每個投資者都需要自己判斷，為了獲得高收益，甘冒股票投資的巨大風(fēng)險是否值得。

經(jīng)過五年的增長，現(xiàn)在市場上便宜貨已經(jīng)很少了。雖然市場整體估值合理，但投資者應(yīng)避開投資過旺的領(lǐng)域，如生物技術(shù)和傳媒。在我看來，這些領(lǐng)域類似于1999年和2000年的狀況。

未來五到十年，肯定會有很好的發(fā)展，但可能會有一兩個溫和的修正期，很有可能還有一次熊市。與此同時，估值普遍合理，全球央行都實行寬松模式，全球經(jīng)濟(jì)適度增長是有可能的。

問：您的基金儲備是多少現(xiàn)金？您是愿意持有穩(wěn)定的現(xiàn)金儲備，還是傾向于在市場變得昂貴時不斷地變現(xiàn)？另外，您目前的個人資產(chǎn)配置是怎樣的？

羅杰斯：目前，現(xiàn)金儲備占基金的比重約為7%，一年前是3%-4%。今天有吸引力的機(jī)會已經(jīng)很少了。市盈率有些高，有更多的股票適合賣出而不是買入。就我個人資產(chǎn)配置而言，我沒有遵照多元化配置原則，因為我80%的資產(chǎn)凈值是普信集團(tuán)的股票，10%是現(xiàn)金和固定收益類基金，剩下的10%投向普信股票類基金，包括股權(quán)收入基金。

問：當(dāng)您考慮在現(xiàn)有的投資組合中再增加一只股票時，您怎么平衡其股價表現(xiàn)和股息狀況？

羅杰斯：當(dāng)做一個新的投資時，我們不僅看資本增值，還會看有吸引力的并不斷增長的股息。簡單來說，股權(quán)投資的總回報率接近股息率加上公司增長的速度。長期來看，股息對投資總回報的貢獻(xiàn)顯著些。我們組合的115只股票，約110只都派付股息。談到股息收益率最高的股票，我們的經(jīng)驗是，具有高收益率的公司往往最終會削減它們的股息，所以我們很自然地對股息收益率最高的股票心存懷疑。

問：能否講講您的賣出紀(jì)律？

羅杰斯：我主要關(guān)注以下方面：股價已經(jīng)高于平均市盈率水平，以及股息收益率已經(jīng)下降，公司看起來已不會再便宜了。

投資組合周轉(zhuǎn)率越小為好；低周轉(zhuǎn)率可以省錢。當(dāng)投資一家公司時，至少要持有幾年時間。倉位配置方面，我們的投資組合現(xiàn)在有115只股票，核心持股占投資組合資產(chǎn)的1%-3%。約有20只股票，要么準(zhǔn)備加倉，要么就是倉位已經(jīng)很少還沒有賣完。

問：由于一些結(jié)構(gòu)性限制因素，哪些市場是低效的？

羅杰斯：雖然許多人認(rèn)為美國和發(fā)達(dá)市場相對來說更為有效，但是，投資者在對公司進(jìn)行估值時，會出現(xiàn)估值過高或者過低情況。投資者傾向?qū)Τ砷L型及發(fā)展方向確定的公司支付溢價，而回避有爭議的和發(fā)展模式不穩(wěn)定的公司。很多的行為模式助長了市場低效。很多投資者都是短期投資，如果你有長遠(yuǎn)的眼光，與其他投資者相比，你的收益就會大相徑庭。

美國以外的市場，尤其是新興市場，固定收益市場的某些領(lǐng)域，如高收益?zhèn)I(lǐng)域等都存在低效的狀況。市政債券市場也有投資者可以利用的低效領(lǐng)域。

問：ATT公司（美國電話電報公司）好像比電纜股票便宜得多，你覺得這個有保障嗎？通用電氣分拆如何改善其PE？有沒有什么目標(biāo)？未來幾年大市值銀行股如富國銀行（WFC）、美國銀行（BAC），或美國合眾銀行（U.S. Bancorp）等，合理的市凈率是多少？專注于10到20只股票的投資者在股票風(fēng)險認(rèn)知上是否過于自負(fù)？

羅杰斯：ATT公司發(fā)展速度已經(jīng)有點落后了，我認(rèn)為5.2%的股息收益率很安全，你可以把ATT公司看作是固定收益型股票的代表。現(xiàn)在以12-13倍市盈率交易，實際上是打折了，當(dāng)然也可能是因為該公司的盈利只是適度增長?？傊珹TT會給投資者帶來穩(wěn)定的投資收益及適度的股息增長收益。

通用電氣公司計劃分拆其部分金融服務(wù)業(yè)務(wù)很可能會提升其市盈率，因為金融服務(wù)公司的市盈率比工業(yè)企業(yè)要低。2013年GE公司股票表現(xiàn)還是很不錯，但2014年相對落后，現(xiàn)在估值相對合理。

至于上述三家銀行，最有可能上漲的是美國銀行，現(xiàn)在其股票以低于資產(chǎn)凈值的價格交易。富國銀行和美國合眾銀行已上漲一段時間了，現(xiàn)在股價已經(jīng)高于資產(chǎn)凈值。因此中期來看，美國銀行應(yīng)該會比這兩家銀行上漲的空間更大一些。

我佩服只持有10-20只股票的投資者，因為他們有堅強(qiáng)的信念。我管理的普信股權(quán)收入基金以多元化的方式投資。這兩種方法，只要能為投資組合經(jīng)理所用，都是可行的。如果投資者自認(rèn)為知道一只股票的所有風(fēng)險，其實是自欺欺人，無論是10只股票的投資組合還是幾百只股票都是如此。

問：過去幾個月中，黃金價格跌宕起伏，您更喜歡哪些采礦公司？

羅杰斯：2013年，黃金價格大幅下降，黃金股下跌更為顯著。2014年初，我參加了《巴倫周刊》圓桌采訪時提到黃金投資已失寵，但看好紐蒙特礦業(yè)（Newmont）今后的表現(xiàn)。如果你正考慮投資黃金，我真心建議你分散到少數(shù)幾家公司，如美國紐蒙特礦業(yè)公司（Newmont）、加拿大黃金公司（Goldcorp）、阿哥尼可老鷹礦場公司（Agnico-Eagle Mines Ltd）和非洲巴里克黃金公司（Barrick Gold）等。至于油田服務(wù)公司，我投資的有斯倫貝謝（Schlumberger）和戴蒙德海底鉆探公司（Diamond Offshore Drilling Inc），它們是石油服務(wù)行業(yè)兩種不同投資類型的代表。

布萊恩·羅杰斯（Brian Rogers）是普信集團(tuán)（T.Rowe Price）的董事長兼首席投資官。普信集團(tuán)是美國領(lǐng)先的專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)之一，專注于全球股票組合的投資管理。他也是中國全國社保基金QDII投資管理人之一，旗下管理的共同基金90余只。截至2013年底，其資產(chǎn)管理規(guī)模超過6924億美元。