底線與改革的妥協(xié)

回顧2008年之后的政府政策路徑，我們發(fā)現(xiàn)，政府始終沒有放棄過對于信用的使用。甚至在2013年，也出現(xiàn)了上半年大規(guī)模釋放信用刺激基建投資增速提升的情況。

2014年的系統(tǒng)性風(fēng)險主要來自于兩個方面：一個是房地產(chǎn)可能引發(fā)的大幅下滑；一個是信用風(fēng)險擴(kuò)散的潛在趨勢。

經(jīng)歷了2013年的信用高峰之后，貨幣供應(yīng)開始出現(xiàn)下行。銀行負(fù)債端成本的提升和風(fēng)險偏好的變化，提升了住房按揭貸款的成本，同時在信貸的量上也是盡量放慢。此外，對于開發(fā)商的信貸供給，銀行也開始慎之又慎。這樣，開發(fā)商一方面期望加速去化庫存而提高供給以完成周轉(zhuǎn)；另一方面購房者又因為融資成本的提高而選擇等待。特別是在形成房價變化的預(yù)期之后，剛需的等待和觀望就更加蔓延開來。2014年以來，房地產(chǎn)新開工面積增速大幅負(fù)增長，同時銷售面積也出現(xiàn)了負(fù)增長。部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了降價去庫存的跡象，而這種跡象正在擴(kuò)展。

除此之外，2014年也是大量信托產(chǎn)品集中到期的年份，規(guī)模達(dá)到5.3萬億元。而一些信用風(fēng)險事件卻相繼發(fā)生，包括超日債違約、興潤置業(yè)倒閉，以及光耀地產(chǎn)重組等。此外，還有多家企業(yè)債發(fā)行方存在償還能力的疑問。不過總體來看，全社會杠桿率還沒有達(dá)到危險的境地。

系統(tǒng)性風(fēng)險顯然在威脅著經(jīng)濟(jì)的“底線”。那么底線到底是什么？當(dāng)前中上游的產(chǎn)能過剩是不爭的事實，但是相對來說下游是相對均衡的，這從CPI和PPI走勢的差異上可以看出。目前來看，最可行的調(diào)整路徑是在上游維持現(xiàn)金成本，從而維持就業(yè)不發(fā)生大的問題的情況下，令上游通過折舊的方式進(jìn)行產(chǎn)能的緩慢去化。

這條路徑正是“底線思維”下的可行調(diào)整模式?；仡?008年之后的經(jīng)濟(jì)走勢，在2009年大規(guī)模釋放信用之后，2010年經(jīng)濟(jì)見頂，隨后兩年經(jīng)濟(jì)處于下行期。2013年新一屆政府上任，就在當(dāng)年上半年，信用再一次大規(guī)模釋放，基建增速也隨之明顯提升。從本質(zhì)上來講，經(jīng)濟(jì)本身就是一個改革的同時也在進(jìn)行托底的格局。而在進(jìn)行刺激的同時，信用的釋放也對房地產(chǎn)部門形成了外溢的效應(yīng)，從而在2009年、2010年和2013年又形成了房地產(chǎn)市場的兩輪高峰。

到目前為止，經(jīng)濟(jì)受到系統(tǒng)性風(fēng)險影響的可能已經(jīng)存在。政策托底必要性已經(jīng)存在，然而在釋放信用層面，存在一些障礙。這些障礙近期也在逐步解決。首先，通脹在短暫的反彈之后可能就會下行，甚至已經(jīng)出現(xiàn)了通縮的預(yù)期。其次，信用投放的渠道方面，非標(biāo)業(yè)務(wù)已經(jīng)幾乎沒有可以使用的空間。但是地方政府自發(fā)自還債券已經(jīng)擴(kuò)展到10個省市，同時國開行本身也是一個執(zhí)行信用釋放的可行實體。最后，在外資流動的擔(dān)憂方面，目前隨著匯率的調(diào)控和國內(nèi)利率的下行，外匯占款的增速已經(jīng)明顯放緩。那么貨幣放松導(dǎo)致資金大量外流的壓力也已經(jīng)提前釋放?；谡畬τ诖碳さ闹?jǐn)慎態(tài)度，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速滑落和通脹下行確切證實之后，政府會利用上述手段進(jìn)行信用投放，其間不排除采用貨幣放松的手段。

在刺激之后，經(jīng)濟(jì)可能會在四季度出現(xiàn)季調(diào)環(huán)比的好轉(zhuǎn)，而由于2013年同期的低基數(shù)，四季度可能會出現(xiàn)同比數(shù)據(jù)的反彈。但是這種反彈是不可持續(xù)的。由于下游行業(yè)目前的供需相對平衡，在刺激之下下游的需求推升比較容易引發(fā)通脹。這會導(dǎo)致需求的回落，從而產(chǎn)生強(qiáng)于以往的擠出效應(yīng)。同時，房地產(chǎn)的長期剛需確實是下行的，這意味著，信用放松的外溢效應(yīng)將會進(jìn)一步小于2013年。總的來說，刺激對于經(jīng)濟(jì)只能起到托底的作用，在比較短期的反彈之后迅速向滯脹轉(zhuǎn)化。

在市場配置方面，近期已經(jīng)開始預(yù)演刺激預(yù)期下的配置邏輯。在信用釋放的背景下，刺激引發(fā)的先周期包括房地產(chǎn)、汽車、家電等行業(yè)表現(xiàn)不錯。同時在信用釋放和流動性充裕的情況下，創(chuàng)業(yè)板也可能會有反彈。我們認(rèn)為，當(dāng)前的反彈可能并不具有持續(xù)性。而在政策確認(rèn)之后，先周期和創(chuàng)業(yè)板才會真正起航。