優(yōu)先股吹開險資靜水

優(yōu)先股一經(jīng)推出即引起市場熱議，在優(yōu)先股正式發(fā)行之前，其對公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場走勢的導(dǎo)向作用仍不清晰。一般認為，銀行是優(yōu)先股的最大受益體，但其實在銀行已成關(guān)注重點之時，保險從優(yōu)先股中獲益不少，尤其是在無風(fēng)險利率不斷上行，投資范圍不斷擴大的前提下，整個保險行業(yè)都獲益匪淺。

優(yōu)先股潛在戰(zhàn)略意義

優(yōu)先股不是空穴來風(fēng)，盡管在國外已存在多年，但它的概念在中國逐漸被大眾認識還只有不到一年多的時間，主要源于監(jiān)管層的熱推，尤其是證監(jiān)會的大力支持。

從監(jiān)管層的振臂一呼到媒體的遙相呼應(yīng)，再到市場大眾的議論探討，如今市場對優(yōu)先股的概念和特征已經(jīng)耳熟能詳。表面上看，優(yōu)先股是股債結(jié)合產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模較為有限，但優(yōu)先股是股票而非債券，而且，更重要的是，它是證監(jiān)會主導(dǎo)的新型金融工具。

這一基本定位背后隱含著證監(jiān)會在金融監(jiān)管層面博弈的真意，因而優(yōu)先股從一開始便被賦予了戰(zhàn)略意義：作為一種新型金融工具，有助于提升融資效率、提升證監(jiān)會系統(tǒng)在融資功能上的話語權(quán)，同時也有助于壯大其管理的金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模。因此，優(yōu)先股得到了證監(jiān)會的積極支持。從國務(wù)院發(fā)布指導(dǎo)意見，到征求意見再到相關(guān)規(guī)定和細則的出臺，效率極高，由此可見一斑。

證監(jiān)會打出優(yōu)先股這一把牌也是形勢所迫。除IPO及再融資（配股、增發(fā)）這一獨特領(lǐng)域外，長期以來，證監(jiān)會主管的公司債發(fā)行規(guī)模遠遠不及銀監(jiān)會主管的金融債、中期票據(jù)和短期融資券的發(fā)行規(guī)模，也遠不如發(fā)改委主管的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，即便證監(jiān)會有望在資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)上提升話語權(quán)，但整體而言，證監(jiān)會系統(tǒng)在融資功能上的話語權(quán)并不突出。尤其在國家大力提倡直接融資的背景下，這一局面令證監(jiān)會頗有些尷尬。

近年來，銀行間市場和A股市場的交易規(guī)模差距不斷拉大，2007年銀行間市場和A股市場交易額分別為71萬億元和45萬億元，而2013年則分別為235萬億元和46萬億元。因此，優(yōu)先股是證監(jiān)會重塑融資話語權(quán)、提升融資效率的利器，我們有理由相信證監(jiān)會迫切希望將其打造成一款上規(guī)模的金融產(chǎn)品。

而且，證監(jiān)會也迫切需要通過開展金融創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品，壯大其管理的金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模。

近十年來，與銀行業(yè)、信托業(yè)和保險業(yè)的快速發(fā)展相比，證券業(yè)發(fā)展極為緩慢，在金融子行業(yè)中也日漸式微。例如，針對近年來規(guī)模和影響力日隆的銀行間債券市場，證券公司根本無法染指。2007-2013年，信托業(yè)、銀行業(yè)和保險業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的年均復(fù)合增速分別為50.20%、19.26%和18.46%，而證券業(yè)僅3.12%。凈利潤指標上證券業(yè)也是不足一曬，2013年僅440億元，不僅低于保險業(yè)和信托業(yè)，更遠不如銀行業(yè)。

因此，從證監(jiān)會的立場出發(fā)，推出并壯大優(yōu)先股這一新型融資工具，不僅有助于證監(jiān)會系統(tǒng)在融資功能上的話語權(quán)，也有助于其管理的證券機構(gòu)的發(fā)展壯大。

盡管優(yōu)先股尚未推出，但市場已經(jīng)有效催熱。2013年10月，在浙江股權(quán)交易中心掛牌的朗詩德非公開發(fā)行1655萬股優(yōu)先股，固定股息率10%。2014年，工、農(nóng)、中、建四大行和浦發(fā)等五家銀行有望成為優(yōu)先股首批試點公司，總額度約為3700億元，其中浦發(fā)和農(nóng)行已發(fā)預(yù)告。2014年4月25日，廣匯股份拋出預(yù)案，擬非公開發(fā)行50億元浮動利率優(yōu)先股。

而規(guī)模的大發(fā)展對目前擁有龐大資產(chǎn)規(guī)模，卻苦于沒有較好出口的保險行業(yè)來說無疑是雪中送炭。

優(yōu)先股無資金擠出效應(yīng)

除了規(guī)模上的利好意外，對A股市場的提振作用不但對投資者有益，同時也對保險資金提高投資收益率大有裨益。

有人認為優(yōu)先股的推出將分流市場資金，從而對A股形成壓力。我們的看法與之相反：優(yōu)先股將引來外部資金，利好普通股。

一是優(yōu)先股將帶來賺錢效應(yīng)，引導(dǎo)場外資金回流股市。缺乏賺錢效應(yīng)是A股市場流動性不足的根本原因。近年來樓市的走高與股市的低迷形成強烈反差，其根本原因在于股市缺乏賺錢效應(yīng)，導(dǎo)致股票市場上資金外流，以致A股尤其是大盤股長期低迷。

不過，只要股票市場具有賺錢效應(yīng)，資金回流是極其顯著且快速，這在近十年的兩次牛市（2005-2007年、2009年）中表現(xiàn)得一覽無遺。在眾多投資品種中，優(yōu)先股具有較高收益和較低風(fēng)險的特點，對機構(gòu)投資者具有天然的吸引力，其賺錢效應(yīng)將引導(dǎo)場外資金回流股市。

二是外部資金極其充裕，優(yōu)先股可能因受追捧而供不應(yīng)求。外部資金的充裕程度可從兩個指標上體現(xiàn)：M2和理財產(chǎn)品。1985-2013年，M2以年均21%復(fù)合增長，至2013年末已達111萬億元。銀行理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品規(guī)?？焖僮龃?，數(shù)據(jù)顯示，2009年是基金、銀行理財產(chǎn)品和信托規(guī)模的分水嶺，這一年，銀行理財產(chǎn)品和信托規(guī)模全面反超基金規(guī)模并將規(guī)模差距快速拉大，2013年末，銀行理財產(chǎn)品和信托規(guī)模雙雙突破10萬億元，而基金規(guī)模仍在3萬億元左右徘徊，即便是基金業(yè)內(nèi)部，股票型基金占比不足三成，而債券型和貨幣市場基金占比超過五成。M2和理財產(chǎn)品的規(guī)模表明，我們無需對優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模存在任何擔(dān)憂，具有逐利天性的資金將追捧優(yōu)先股，短期內(nèi)完全可能出現(xiàn)優(yōu)先股供不應(yīng)求的狀態(tài)。

三是優(yōu)先股的高投資門檻，對現(xiàn)有A股資金分流極低。部分投資者擔(dān)心優(yōu)先股分流場內(nèi)資金，這是對A股投資者結(jié)構(gòu)不了解的誤判。投資者散戶化是A股的顯著特征。賬戶數(shù)據(jù)顯示，截至2013年末，機構(gòu)賬戶數(shù)65.54萬戶，占比不足0.4%，而2013年10月A股證券賬戶信息顯示，賬戶金額不足50萬元的賬戶數(shù)量占比達97.21%。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，優(yōu)先股的投資門檻為500萬元，因此，其對現(xiàn)有市場沖擊極小。

四是優(yōu)先股有助于提高外部資金對普通股的認知，進一步引導(dǎo)資金回流股市。通過優(yōu)先股，投資者對發(fā)行人的成長性和盈利能力有了更全面的認識，將激發(fā)部分投資者參與普通股，進而引導(dǎo)資金回流股市。

綜上所述，較高收益率和較低風(fēng)險相結(jié)合的優(yōu)先股將顯著增強股票市場的賺錢效應(yīng)，資金回流是大概率事件，而且優(yōu)先股的高投資門檻并不會對現(xiàn)有資金形成擠出效應(yīng)，再者外部資金的回流也將提升其對上市公司的認知度，從而利好股市，為保險資金的運用及收益的穩(wěn)定提高打下堅實的基礎(chǔ)。

優(yōu)先股存量3萬億元可期

美國擁有全球最發(fā)達的優(yōu)先股市場，是其他國家發(fā)行和管理優(yōu)先股的參照標桿，從發(fā)展經(jīng)驗上來看，優(yōu)先股興起于基礎(chǔ)建設(shè)，繁榮于金融企業(yè)，危機后成為政府救市的重要工具。因此，我們選取美國優(yōu)先股相關(guān)數(shù)據(jù)，作為測算國內(nèi)優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模及股息率的佐證依據(jù)。

截至2014年3月，美國累計發(fā)行優(yōu)先股達到2.28萬億美元，考慮到贖回和轉(zhuǎn)換為普通股等因素，存量優(yōu)先股總規(guī)模為6908億美元（我們的數(shù)據(jù)與賣方同行差異巨大的原因在于，我們統(tǒng)計了包括上市前和上市后優(yōu)先股發(fā)行的總量）。從行業(yè)分布上看，金融、政府、公用事業(yè)占據(jù)八成以上份額。

從時間序列上看，2007-2009年是優(yōu)先股發(fā)行的高峰年份，分別為1244億美元、5441億美元和1604億美元，占當(dāng)年普通股融資額的66.35%、330.35%和62.99%，占當(dāng)年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的11.03%、76.93%和17.78%。若將時間窗口拉長，2003-2013年，優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模占普通股發(fā)行規(guī)模的均值為53.44%，占企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的均值為10.55%。

如果剔除特殊年份（2007-2009年），則優(yōu)先股發(fā)行規(guī)模占普通股發(fā)行規(guī)模的比例約為20%，

占企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的均值為4%。

由此可見，優(yōu)先股是美國股權(quán)融資的重要補充，在特定時期將主導(dǎo)股權(quán)融資市場，金融機構(gòu)是優(yōu)先股的發(fā)行主體。

那么，國內(nèi)優(yōu)先股發(fā)行是否和美國類似，誰會首先發(fā)優(yōu)先股呢？

從風(fēng)險及流動性等角度看，優(yōu)先股的股息率要高于債券利率。若進一步考慮稅收影響，債券利息支出在稅前扣除，而發(fā)行優(yōu)先股的股利支出在稅后，以債券利率7%、優(yōu)先股股息率8%、所得稅率25%計算，優(yōu)先股融資成本較債券將高出2.75個百分點。那么，哪些行業(yè)或公司會發(fā)行優(yōu)先股？結(jié)合證監(jiān)會《辦法》，我們可以梳理幾條脈絡(luò)。

首先，需要補充資本金的金融類公司發(fā)行優(yōu)先股的動力較強。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，不可累計股利的永久性優(yōu)先股可以被計入銀行其他一級資本。2012年12月，銀監(jiān)會下發(fā)了關(guān)于實施《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》過渡期安排相關(guān)事項的通知，要求系統(tǒng)重要性銀行至2018年底核心一級資本充足率達到8.5%、一級資本充足率達到9.5%、資本充足率達到11.5%。

但以銀行現(xiàn)有的盈利能力、分紅比率測算，銀行業(yè)資本金存在巨大不足。據(jù)華泰銀行組測算，假設(shè)資產(chǎn)規(guī)模年均增長10%-15%，上市銀行資本金缺口將達4000億-6000億元。相比以往的再融資和次級債，銀行發(fā)行優(yōu)先股的意愿極為強烈，不僅可以彌補資本金的不足，也不至于因巨額再融資而打擊股價，更為關(guān)鍵的是，銀行業(yè)ROE較高，發(fā)行優(yōu)先股可以利用財務(wù)杠桿放大普通股股東的收益率。

其次，ROE和資產(chǎn)負債率雙高的行業(yè)。優(yōu)先股融資屬于權(quán)益資本融資，發(fā)行優(yōu)先股融資的公司可以獲得比純負債融資更高的資產(chǎn)信用等級。因此，資產(chǎn)負債率高的企業(yè)，可以通過發(fā)行優(yōu)先股償還銀行貸款等，降低公司的杠桿率。ROE>10%、資產(chǎn)負債率>60%的行業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的概率較大。A股市場上除銀行外，家用電器、物流、地產(chǎn)、建筑、電力等行業(yè)ROE較高且較為穩(wěn)定，資產(chǎn)負債率偏高，發(fā)行優(yōu)先股的概率相對大。

第三，國企改革的支付手段。根據(jù)規(guī)定，以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段。目前，從中央到地方，國企改革吹響了新一輪號角。按現(xiàn)有規(guī)劃，國企改革的做法是引入社會資本，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。與單純引入社會資本增資擴股相比，配套優(yōu)先股將使國企改革之路更為順暢，也能實現(xiàn)雙贏。

一方面，國企改革的核心目的在于完善國企管理體制，形成能適應(yīng)市場競爭、充滿活力的機制，而不是單純地引入社會資本做大總資產(chǎn)規(guī)模。另一方面，社會資本進入國企，希望能有一定的話語權(quán)，能夠以相對少的資本獲得較高的表決權(quán)。從這個角度出發(fā)，如果將部分社會資本用于國有股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，既得到了增量資金，也優(yōu)化了治理結(jié)構(gòu)。而國有股東通過持有優(yōu)先股，既不會失去對公司的控制權(quán)，也能獲得相對較高且穩(wěn)定的股息收入。

目前央企整體ROE約10%，2008-2013年上繳紅利占其利潤總額的比例分別為6.34%、10.24%、6.7%、8.7%、7.7%和8.7%，由此測算，國家資本年化分紅率僅約1%。如果將優(yōu)先股納入國企改革的試點，則優(yōu)先股發(fā)行量有望大增，目前國有企業(yè)所有者權(quán)益超過40萬億元，假設(shè)1%轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股則對應(yīng)4000億元規(guī)模。

第四，并購重組的支付工具。如今并購重組越來越頻繁，據(jù)普華永道數(shù)據(jù)顯示，2013年中國企業(yè)并購交易額同比增長26%至2600億美元，創(chuàng)歷史新高。并購資金通常來源于自有資金、過橋貸款和增發(fā)新股，這三種工具要么導(dǎo)致財務(wù)壓力過大，要么稀釋控股權(quán)，而優(yōu)先股則提供了全新的工具，能夠有效避免上述兩大弊端。

第五，中小企業(yè)融資手段。根據(jù)規(guī)定，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股。新三板掛牌企業(yè)為非上市公眾公司，它們規(guī)模普遍偏小，處于生命周期的成長早期，對資金存在持續(xù)需求。這一階段，公司高成長與高風(fēng)險并列，估值議價能力較低，較小規(guī)模的融資往往需出讓較大比例的股權(quán)。而優(yōu)先股的引入則使投資者和創(chuàng)始股東雙贏：既保障投資者的安全，又保障創(chuàng)業(yè)股東的控股權(quán)。

在優(yōu)先股規(guī)模的測算上，我們采取直接融資總量法?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出：需積極推動金融協(xié)調(diào)發(fā)展，顯著提高直接融資比例，“十一五”時期，社會融資規(guī)模顯著增長，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模比重也明顯提高。“十五”時期的2002-2005年年平均為5.03%，“十一五”時期年平均為11.08%?！笆濉睍r期，在繼續(xù)顯著提高直接融資比重的政策支持下，規(guī)劃提出非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模比重提高至15%以上。

對比美國的金融模式來看（美國金融債算作直接融資之中），美國的直接融資規(guī)模（為股票融資+國債+企業(yè)債）占社會融資規(guī)模比重，在2008年金融危機之后已達到80%以上的高位，遠高于中國，其中，直接融資中90%占比為債券融資。

在中國當(dāng)前的審批制背景下，以及特色化的監(jiān)管模式下，優(yōu)先股將在直接融資中發(fā)揮更為重要的作用，我們中性假設(shè)：1.2014-2018年非金融企業(yè)社會融資規(guī)模增速為9%；2.非金融企業(yè)直接融資比重逐步提升至2018年的18%；3.優(yōu)先股在直接融資中的比重由2014年的8%提升至10%，并隨后趨于穩(wěn)定；4.非金融企業(yè)優(yōu)先股發(fā)行量占全社會優(yōu)先股發(fā)行總量的比重為50%；5.優(yōu)先股提前贖回比例為上一年度余額的10%。

根據(jù)上述假設(shè)，可以測算出優(yōu)先股的存量規(guī)模將在2018年突破3萬億元。

優(yōu)先股股息有吸引力

通?？梢哉J為國債收益率包含了對投資者的系統(tǒng)風(fēng)險補償，比如一國貨幣政策傾向、通貨膨脹率、國家主權(quán)信用等。其他類型的信用債或者固定收益類產(chǎn)品則可以在國債收益率基礎(chǔ)上適當(dāng)增加個別風(fēng)險溢價，個別風(fēng)險包括發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績、償付能力、信用狀況、優(yōu)先股條款等。

我們統(tǒng)計了2003-2014年3月期間美國所有優(yōu)先股的股息率。數(shù)據(jù)顯示，年度平均股息率低谷值為4.61%，峰頂值為6.62%，均值為5.40%，而10年國債均值為3.49%。2014年發(fā)行的優(yōu)先股股息率均值5.94%，最新10年國債收益率為2.77%。

由此可見，長期趨勢而言，美國優(yōu)先股股息率較10年國債風(fēng)險溢價191BP。但如果站在2014年的時間節(jié)點上看，美國優(yōu)先股較10年國債風(fēng)險溢價317BP。

當(dāng)然，優(yōu)先股股息率的行業(yè)差異較為顯著。我們對累計發(fā)行的2.28萬億美元優(yōu)先股根據(jù)行業(yè)差異統(tǒng)計了股息率的加權(quán)平均值，其中，通訊行業(yè)最高達7.16%，其次是公用事業(yè)和非必需消費，分別為6.62%和6.42%，而必需消費、醫(yī)療保健和金融（主要為銀行）低于整體均值，分別為5.37%、5.24%和4.83%。這表明：行業(yè)風(fēng)險或彈性越大，優(yōu)先股股息率越高，反之，行業(yè)增速越穩(wěn)定，股息率越低。

由于市場利率水平差異，國內(nèi)優(yōu)先股股息率要高于美國。隨著利率市場化的推進以及互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)呐d起，社會融資成本自2013年以來逐步提升。數(shù)據(jù)顯示，2012年第四季度，公司債和企業(yè)債平均票面利率為4.98%和6.0%，隨后逐季抬升，至2014年第一季度，兩者已攀升至7.24%和7.80%。

企業(yè)債和公司債的票面利率可以大致給出優(yōu)先股股息率水平：7%以上。我們再用美國的優(yōu)先股與10年期國債的風(fēng)險溢價水平大致測算國內(nèi)優(yōu)先股股息率區(qū)間。從長期均線上看，中國10年國債收益率為3.70%，如果借鑒美國191BP的風(fēng)險溢價，則國內(nèi)優(yōu)先股股息率長期均值為5.61%。如果站在目前時點，考慮10年國債收益率和風(fēng)險溢價，則股息率應(yīng)當(dāng)為7.55%。

事實上，相比美國，中國企業(yè)整體信用狀況更弱，優(yōu)先股的風(fēng)險溢價水平可能更高。因此，7.5%可能是時下國內(nèi)優(yōu)先股股息率的中樞值，并將股息率上下浮動150BP，則國內(nèi)優(yōu)先股股息率區(qū)間介于6%-9%之間。

優(yōu)先股的行業(yè)差異可能要顯著于美國。我們統(tǒng)計了2013年1月-2014年3月期間各行業(yè)債券發(fā)行利率，數(shù)據(jù)顯示，票面利率區(qū)間為3.15%-15%，在不同行業(yè)之間、相同行業(yè)的不同公司之間存在較大差異。

行業(yè)層面，衛(wèi)生和社會工作、金融業(yè)等行業(yè)較低，均值分別為4.8%和5.09%，而建筑業(yè)和房地產(chǎn)則較高，均值分別為6.83%和6.89%。公司層面，以金融行業(yè)為例，優(yōu)質(zhì)銀行票面利率低至3.15%（13國開），而擔(dān)保高達10%（13蘇元）。

銀行業(yè)作為優(yōu)先股的發(fā)行主體，同樣會存在股息率的高低差異。我們選取了部分銀行次級債為例：2012年11月，中行和建行次級債票面利率4.99%，而東莞銀行高達6.20%；2012年11月，招行次級債票面利率5.20%，而三峽銀行則為6.80%；2014年3月，民生銀行次級債票面利率6.60%，而錦州銀行則為7.00%。

因此，如果國內(nèi)優(yōu)先股股息率位于6%-9%之間，中樞為7.5%，但各行業(yè)之間、相同行業(yè)不同公司之間仍存在較大差異。

保險投資收益率上行

目前，保險公司負債呈現(xiàn)長期化特征，在營銷中更加激勵長期保單和期繳保單。而現(xiàn)有投資品種中鮮有長期10年期的，資產(chǎn)久期和負債久期的不匹配，增加了投資的復(fù)雜性。即將推出的優(yōu)先股，則是保險資金難得的出?？冢翰粌H投資期限長，而且是高收益投資品種，能夠提升整體投資收益率，從而帶動內(nèi)含價值增長。

優(yōu)先股對于保險資金而言具有較強的吸引力：一方面，股息率高達6%-9%，對投資安全性較高的保險資金吸引力十足；另一方面，體量足夠大，未來5年內(nèi)存量規(guī)模將達到3萬億元，能夠滿足大額資金配置的需求。

目前國內(nèi)保險公司權(quán)益類投資占比僅約10%，遠低于最新大類資產(chǎn)監(jiān)管下權(quán)益類30%的上限，而美國壽險業(yè)權(quán)益類投資則長期維持在30%左右。國內(nèi)權(quán)益類占比如此低的原因在于保險公司出于資產(chǎn)安全考量的主動收縮，股票市場波動性較大而固息類資產(chǎn)收益率高企，因此，隨著優(yōu)先股的推出，保險公司將加大權(quán)益類資產(chǎn)的配置，且留有充足的“倉位”。

利率是影響保險公司經(jīng)營的最重要經(jīng)濟變量之一，它的變動對承保和投資產(chǎn)生諸多影響。由于保險投資90%配置在固定收益類資產(chǎn)上，在利率上升狀況下，投資收益上升，進而促進分紅險和萬能險的銷售，盡管利率上升會對傳統(tǒng)型壽險產(chǎn)生一定抑制，但保險公司受益利率上升的路徑較為清晰。

在利率市場化進程中，中國存款利率在未來3-5年維持高位是大概率事件。通過對部分國家（地區(qū)）在利率市場化進程中及完成后10年內(nèi)實際存款利率變化的回溯，我們發(fā)現(xiàn)，在利率市場化改革啟幕到完成期間，實際存款利率均出現(xiàn)了不同程度上升，尤其是完成之前的5年內(nèi)，處于加速上升狀態(tài)，而利率市場化完成后，實際存款利率相對平穩(wěn)，并顯著高于利率市場化完成之前。

中國利率市場化改革的啟幕可以追溯至1996年放開銀行間同業(yè)拆借市場利率，至今行程至半，貸款利率已完全市場化，下一步是改革深水區(qū)的存款利率市場化，我們預(yù)計這一過程需2-3年。如果參照國際經(jīng)驗，中國實際存款利率將進入上升通道?，F(xiàn)實也是如此，除銀行存款利率上浮10%外，2014年一季度，公司債、企業(yè)債和30年國債票面利率較上年同期上揚28.97%、38.58%和20.44%。因此，即便因經(jīng)濟衰退、互聯(lián)網(wǎng)金融受壓而出現(xiàn)利率水平的小幅回落，但總體維持高位應(yīng)當(dāng)無虞。

市場利率的提升和保險資金投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，反映到財務(wù)報表層面就是投資收益率的提升，以息類收入為主的凈投資收益率2013年已逼近5%。

中長期來看，凈投資收益率還有較大提升空間。一方面，保險資金投資具有長周期性，利率的變動反映到財務(wù)報表上會存在一定的時滯，從利率端上看，2013年銀行存款利率整體上浮10%，而國債、信用債利率上浮超過20%。另一方面，也是至關(guān)重要的是，保險資金大類資產(chǎn)監(jiān)管之下，資金用途的靈活性得到極大提升，可以在同類資產(chǎn)中積極配置，時下正在進行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，如降低銀行存款和國債等固息類資產(chǎn)占比、增加債權(quán)投資計劃等另類投資和不動產(chǎn)投資的比重，僅僅是開端。

如果觀察美國過往約20年壽險業(yè)投資回報，中國目前收益率水平過于偏低。1995-2012年，美國壽險業(yè)凈投資收益率（一般賬戶的凈投資收益率，主要投資于息類資產(chǎn)）均值為6.46%，與10年期國債收益率溢價的均值為191個BP，2008年以來溢價水平更是不斷提高，至2012年達到327個BP。

目前國內(nèi)保險業(yè)凈投資收益率與10年期國債收益率并未顯著拉開，兩者相差僅約50個BP。若以191BP為參照，國內(nèi)保險凈投資收益率中長期均值水平有望達到5.62%，樂觀可達7.82%。

盡管近年來資本市場低迷令權(quán)益類投資受累，比重下滑至“冰點”，但從中長期角度看，權(quán)益類資產(chǎn)收益率完全可以在10%以上。我們回溯了上證綜指、深證成指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指自編制以來的年均復(fù)合漲幅，其中，中小板指自2005年以來年均漲幅22%，上證綜指14%，而深證成指和創(chuàng)業(yè)板指雖然僅10%和9%，卻有其特殊原因，深證成指自中小板和創(chuàng)業(yè)板后無新增血液，創(chuàng)業(yè)板指于2010年高位推出后2011年和2012年連續(xù)下挫最高達41.46%，2013年卻大幅上漲82.73%。

同時，我們透過更長時間窗口看美國、英國和韓國的長期股市回報，主流指數(shù)年均復(fù)合增速在7%-10%之間。因此，綜合考慮中國經(jīng)濟增速、國企改革等因素，中長期看權(quán)益類投資收益率12%完全可以實現(xiàn)。

綜上所述，我們假設(shè)：1.優(yōu)先股股息率7.5%；2.權(quán)益類投資回報率12%；3.固息類投資收益率5.6%，可以測算出保險資金投資回報率。當(dāng)優(yōu)先股占總投資的5%時，保險業(yè)投資收益率達6.34%。而權(quán)益類投資占比若達到美國的約30%（假設(shè)優(yōu)先股10%，其它權(quán)益類20%），則投資收益率將達7.08%。

由于保險公司內(nèi)含價值及新業(yè)務(wù)價值的影響因素眾多，如投資收益率、退保率、死亡率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、費用率以及風(fēng)險貼現(xiàn)率等。我們假設(shè)其他因素不變，測算投資收益率的變化對內(nèi)含價值的影響。

根據(jù)前面所述，保險業(yè)投資收益率自2013年起逐步提升至2018年的6.35%，以后保持不變，則通過敏感性測試，四家A股上市保險公司的壽險內(nèi)含價值將增厚28%-46%，其中太保因假設(shè)條件較低而增厚最顯著。

目前，保險股估值水平處于歷史底部，市值只相當(dāng)于內(nèi)含價值，而對新業(yè)務(wù)未給予任何估值，這是過于悲觀的表現(xiàn)。保險業(yè)是典型的“等風(fēng)來”似的投資標的，即將出臺的優(yōu)先股，正是其中的一股“風(fēng)”，將作用于投資端以提升保險股的吸引力。