先喂肥后高溢價(jià)收購(gòu)宇通客車關(guān)聯(lián)交易疑云

5月22日，宇通客車（600066.SH）在公布注入資產(chǎn)的消息之后復(fù)牌，此時(shí)距離其4月15日停牌已經(jīng)過(guò)去了一個(gè)多月。

根據(jù)公告，宇通客車擬采取發(fā)行股份加支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買大股東宇通集團(tuán)、猛獅客車（宇通集團(tuán)全資子公司）合計(jì)持有的鄭州精益達(dá)汽車零部件有限公司（下稱“精益達(dá)”）100%股權(quán)，交易作價(jià)約42.6億元。

其中，宇通客車擬以發(fā)行股份的方式購(gòu)買精益達(dá)的85%股權(quán)，以支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買剩余的15%股權(quán)。

不過(guò)，宇通客車在復(fù)牌后并沒(méi)有迎來(lái)預(yù)期中的大漲，反而連續(xù)放量大跌，原因可能在于“精益達(dá)”遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平的ROE遭到市場(chǎng)質(zhì)疑。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，精益達(dá)的幾乎所有收入全部來(lái)自于關(guān)聯(lián)方宇通客車，而且宇通客車還為其提供了遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的賬期，上市公司難逃利益輸送之嫌；此外，公司過(guò)高的PB收購(gòu)價(jià)格也遭到市場(chǎng)的詬病。

收購(gòu)標(biāo)的畸高的ROE

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，精益達(dá)2011-2013年的凈利潤(rùn)分別為3.41億元、4.57億元、4.91億元，各年末的凈資產(chǎn)分別為3.23億元、6.9億元、7.87億元。

不考慮歷年分紅的影響，按照“凈利潤(rùn)/當(dāng)年年末凈資產(chǎn)”計(jì)算，精益達(dá)2011-2013年的ROE分別為105.58%、66.24%、62.39%。

如此之高的ROE，連一向躺著都能賺錢的貴州茅臺(tái)（600519.SH）都望塵莫及。根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，貴州茅臺(tái)2013年的ROE為39.43%，歷史最高值也不過(guò)69.76%。

與同行業(yè)相比，2013年ROE排名靠前的汽車零部件上市公司有福耀玻璃（600660.SH）、華域汽車（600741.SH）、萬(wàn)豐奧威（002085.SZ）、中鼎股份（000887.SZ）、模塑科技（000700.SZ）、萬(wàn)向錢潮（000559.SZ），但這些公司當(dāng)年的ROE分別也不過(guò)為24.45%、18.59%、17.83%、17.51%、15.69%、15.37%，遠(yuǎn)低于精益達(dá)。

根據(jù)宇通客車2013年的年報(bào)，中國(guó)的客車生產(chǎn)企業(yè)主要有宇通客車、金龍汽車（600686.SH）、中通客車（000957.SZ）、安凱客車（000868.SZ）。

那么，與精益達(dá)相比，上述企業(yè)供應(yīng)商的盈利能力又如何呢？

宇通客車和金龍汽車均沒(méi)有披露前五大供應(yīng)商，中通客車、安凱客車披露的前五大供應(yīng)商有江淮汽車（600418.SH）、濰柴動(dòng)力（000338.SZ），根據(jù)Wind資訊，2013年其ROE分別為14.33%、13.58%，也遠(yuǎn)低于精益達(dá)。

此外，作為精益達(dá)唯一的子公司，鄭州科林車用空調(diào)有限公司（下稱“科林空調(diào)”）的盈利能力也遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手松芝股份（002454.SZ）。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，科林空調(diào)2011-2013年末的凈資產(chǎn)分別為8360.79萬(wàn)元、7103.35萬(wàn)元、7775.17萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)年份的凈利潤(rùn)分別為6620.97萬(wàn)元、8142.56萬(wàn)元、9521.82萬(wàn)元。

據(jù)此計(jì)算，科林空調(diào)2011-2013年的ROE分別為79.19%、114.63%、122.47%。

然而，松芝股份2011-2013年的ROE分別為12.97%、7.81%、11.89%，歷史最高值為44.53%，遠(yuǎn)低于科林空調(diào)。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，精益達(dá)的幾乎全部收入均來(lái)自與宇通客車之間的關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)2013年年報(bào)，宇通客車向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)商品、接受勞務(wù)的總額為32.45億元，其中向精益達(dá)和科林空調(diào)的采購(gòu)額最大，分別為24.13億元、6.93億元，合計(jì)31.06億元。

值得注意的是，根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，精益達(dá)當(dāng)年的合并報(bào)表收入為32.3億元，這表明其所有的收入幾乎全部來(lái)自于關(guān)聯(lián)方宇通客車。

最為蹊蹺的是，客車行業(yè)龍頭宇通客車的應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)居然遠(yuǎn)低于同行上市公司。

財(cái)報(bào)顯示，宇通客車2013年末的“應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款”之和為47.17億元，期初為42.91億元，期間收入220.94億元。簡(jiǎn)單按照“2×收入/（期初應(yīng)付款+期末應(yīng)付款）”計(jì)算，宇通客車2013年的應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率為4.91次，對(duì)應(yīng)的應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)為73.32天。

按照同樣的方法計(jì)算，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金龍汽車、中通客車、安凱客車2013年的應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率分別為2.17次、2.28次、1.60次，對(duì)應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為165.90天、157.89天、225天。

值得注意的是，宇通客車是行業(yè)龍頭，對(duì)上游供應(yīng)商應(yīng)該更為強(qiáng)勢(shì)，對(duì)上游的占款能力也應(yīng)該強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

根據(jù)2013年年報(bào)，當(dāng)年宇通客車市場(chǎng)占有率為30.57%，金龍汽車為26.63%。除宇通客車和金龍汽車外，其他市場(chǎng)占有率較高的客車公司還有中通客車和安凱客車。

如果精益達(dá)不是關(guān)聯(lián)方，宇通客車還會(huì)提供遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的賬期嗎？根據(jù)2013年年報(bào)，宇通客車應(yīng)付給精益達(dá)的款項(xiàng)期末余額為零，期初余額為4.47萬(wàn)元。

“宇通客車給精益達(dá)的賬期應(yīng)短于行業(yè)平均水平，帶動(dòng)精益達(dá)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。”中金公司分析師奉瑋認(rèn)為。

“由于精益達(dá)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率快于行業(yè)平均的概率較大，我們測(cè)算在其他條件不變的情況下，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)每縮短10天，ROE將提升約1個(gè)百分點(diǎn)?！狈瞵|表示。

高溢價(jià)收購(gòu)

“一方面是過(guò)高的PB， 另一方面又把宇通客車作價(jià)16元，低于停牌前的收盤(pán)價(jià)，對(duì)散戶進(jìn)行雙向殺戮?！庇型顿Y者質(zhì)疑。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，以2014年4月30日為預(yù)估基準(zhǔn)日，精益達(dá)歸屬于母公司股東的權(quán)益賬面值為7.53億元，預(yù)估值為42.60億元，增值率為465.65%。

據(jù)此推算，宇通客車收購(gòu)精益達(dá)的PB為5.66倍，遠(yuǎn)高于整體汽車零部件上市公司的平均水平。

可比性較強(qiáng)的上市公司有松芝股份、星宇股份（601799.SH）、福耀玻璃、東風(fēng)科技（600081.SH）、中鼎股份、寧波華翔（002048.SZ），這些公司的PB分別為2.21倍、2.17倍、2.28倍、4.53倍、4.02倍、1.89倍。

“公司擬以預(yù)估值為42.60億元支付對(duì)價(jià)，按2013年精益達(dá)凈利潤(rùn)計(jì)算，約9倍的靜態(tài)PE并不高，但這主要是由于集團(tuán)內(nèi)部配套的零部件企業(yè)普遍盈利能力較高（可參考東風(fēng)康明斯）。從PB方面來(lái)說(shuō)，支付價(jià)格略微偏高。”興業(yè)證券分析師李綱領(lǐng)認(rèn)為。

此外，《證券市場(chǎng)周刊》記者還注意到，精益達(dá)股東宇通集團(tuán)和猛獅客車一個(gè)月前投入的資本，短短時(shí)間便實(shí)現(xiàn)巨額增值。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2014年4月21日，精益達(dá)股東會(huì)通過(guò)決議，同意宇通集團(tuán)以其持有的土地和房產(chǎn)評(píng)估作價(jià)8645.69萬(wàn)元認(rèn)繳精益達(dá)新增注冊(cè)資本8645萬(wàn)元；猛獅客車以貨幣資金3388萬(wàn)元認(rèn)繳精益達(dá)新增注冊(cè)資本3388萬(wàn)元。本次增資完成后，精益達(dá)注冊(cè)資本變更為52733萬(wàn)元。

按照收購(gòu)價(jià)42.6億元計(jì)算，上述資本投入僅僅1個(gè)月時(shí)間便實(shí)現(xiàn)增值8.52億元。

對(duì)于高溢價(jià)收購(gòu)精益達(dá)，收購(gòu)報(bào)告解釋稱，一個(gè)重要的原因是，未來(lái)中國(guó)客車市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，客車零部件行業(yè)亦將發(fā)展較快。

不過(guò)行業(yè)數(shù)據(jù)表明，客車行業(yè)形勢(shì)似乎并不樂(lè)觀。

中通客車2013年年報(bào)稱，2013年，客車信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，行業(yè)銷量比2012年同期下滑0.61%，其中7米以上大中型客車同比下降2.38%；尤其是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途客運(yùn)下滑十分明顯，受高鐵沖擊，以及城市公交延伸的影響和替代出行方式的影響，國(guó)內(nèi)大中座位客車銷量較2012年同期下降15.5%。

根據(jù)平安證券的研報(bào)，2014年4月，客車行業(yè)銷量1.99萬(wàn)輛，同比下滑1.1%，其中缺乏政策支撐導(dǎo)致校車銷量同比大幅下滑52.5%至1309輛。

“注入精益達(dá)可讓宇通客車2014年的EPS增厚6.6%?！敝薪鸸緶y(cè)算。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，2012年宇通客車公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃顯示，以2011年為基準(zhǔn)年，2012年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于16%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于18%；2013年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于30%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于30%；2014年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于50%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于50%。其中，凈利潤(rùn)是指扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)據(jù)。

宇通客車2011年扣非凈利潤(rùn)11.37億元，按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2013年扣非凈利潤(rùn)達(dá)標(biāo)值為14.78億元，而當(dāng)年實(shí)際值為16.1億元，較達(dá)標(biāo)值高出1.32億元，符合行權(quán)條件。

不過(guò)值得注意的是，2013年股權(quán)激勵(lì)達(dá)標(biāo)主要是因?yàn)槠渌麘?yīng)收賬款沖回所致。2013年第四季度，宇通客車收到了鄭州地塊預(yù)付的8億元其他應(yīng)收賬款，沖銷之前計(jì)提的上億元壞賬準(zhǔn)備。