人民幣匯率波動因果

近期人民幣匯率波動幅度擴(kuò)大，引起全球性關(guān)注。中國人民銀行3月15日發(fā)布公告：自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴(kuò)大至2%。此前一個月以來，人民幣一改十年單邊升值，持續(xù)大幅貶值。

顯然，近期人民幣大幅貶值與隨后的人民幣匯率波幅擴(kuò)大并非“無直接關(guān)系”。但人民幣匯率問題從不是孤立事件：如果與“兩會”期間央行行長關(guān)于“存款利率放開最近一兩年能夠?qū)崿F(xiàn)”的表述、去年以來關(guān)于加快人民幣資本項(xiàng)目可兌換的討論，以及日前中國和新西蘭共同宣布人民幣與新西蘭元直接交易等事件聯(lián)系起來，從更廣闊的視角進(jìn)行觀察，或許我們可以看得更為清晰。

人民幣貶值在常理之中

從2月中旬以來，人民幣兌美元匯率一改過去十年單邊升值，從2月中旬的6.06大幅貶值至3月初的6.16，直落1000點(diǎn)，此后回升至6.12附近。央行宣布擴(kuò)大波幅后，人民幣再度急劇貶值，連破6.1、6.2兩個重要關(guān)口。年初以來，人民幣貶值一度超過3%，貶值幅度之大過去20年從未有過，此前最大膽的預(yù)測也顯得過于保守。

從年初的“破6”樂觀預(yù)期到現(xiàn)在的苦守6.2關(guān)口，人民幣匯率急轉(zhuǎn)彎讓多數(shù)市場人士始料不及，紛紛揣測央行導(dǎo)演了此次“貶值大戲”。但是，冷靜分析此前國內(nèi)國際形勢，人民幣貶值可謂意料之外、常理之中。

從國際背景看，自去年底美聯(lián)儲加快QE退出以來，國際資本回流美國，年初以來除中國以外的其他新興國家貨幣普遍大幅貶值，阿根廷比索兩天貶值高達(dá)13%；從國內(nèi)情況看，PPI、CPI等價格指標(biāo)持續(xù)回落，出口貿(mào)易數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速趨緩，人民幣匯率有貶值的內(nèi)在壓力。近日央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表顯示，2月新增外匯占款從上月的4373億元驟降至1282億元，這讓指責(zé)央行通過“史無前例的大規(guī)模干預(yù)市場”導(dǎo)致人民幣貶值的傳言不攻自破。更可能的情形是，央行綜合研判國內(nèi)外因素，在初期進(jìn)行了適度干預(yù)，點(diǎn)燃了這波貶值的導(dǎo)火索。

為何擴(kuò)大匯率波幅

如果說2月中旬到3月中旬的人民幣貶值雖然暗合央行意圖，但未必是央行刻意為之，3月15日央行宣布擴(kuò)大人民幣匯率波幅應(yīng)該是央行“審時度勢”后的精心布局。

首先，央行希望打破人民幣單邊升值的預(yù)期。人民幣單邊升值形成強(qiáng)烈的升值預(yù)期，人民幣利率又遠(yuǎn)高于美元、歐元等國際貨幣，境外熱錢源源不斷地流入境內(nèi)，博取利差和貨幣升值的雙重收益。央行為維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，不得不被動購匯，形成長達(dá)十年的“人民幣被動投放”，并積累了超過3.8萬億美元的巨額外匯儲備。人民幣匯率恢復(fù)雙向波動的常態(tài)后，央行無需進(jìn)行常態(tài)式外匯干預(yù)，得以從“匯率穩(wěn)定”中解套。

其次，央行希望通過擴(kuò)大匯率波幅和雙向波動阻擊境外熱錢和投機(jī)者。由于利差和升值的雙重誘惑，大量境外熱錢通過貿(mào)易渠道流入境內(nèi)套利。比如，近年來很多企業(yè)流行“銅融資”，以銅進(jìn)口為名行真融資之實(shí)。人民幣貶值后，熱錢通過貿(mào)易項(xiàng)目流入境內(nèi)的風(fēng)險急劇上升，虛假貿(mào)易行為明顯收斂。同時人民幣急速貶值和擴(kuò)大波幅，讓海外押注人民幣單邊升值的投機(jī)者知難而退。這些投機(jī)者的交易結(jié)構(gòu)很簡單，因?yàn)槿嗣駧砰L期單邊升值，投機(jī)者只要買入一個看空美元的期權(quán)就可以輕松獲利。

為減少投機(jī)成本，很多投機(jī)者甚至在買入一個看空美元期權(quán)的同時賣出看多美元期權(quán)，而看多美元期權(quán)的價格往往離目前的價位很遠(yuǎn)。比如投機(jī)者以6.05的價格買入看空美元期權(quán)（到期可以此價格賣出美元），同時以6.15的價格賣出看多美元期權(quán)（到期必須以此價格買入美元），因?yàn)榇饲笆袌銎毡檎J(rèn)為不可能觸及6.15的價位。

如果人民幣繼續(xù)單邊升值至6.0甚至“破6”，投機(jī)者仍可按6.05的價格賣出美元獲利，但不必被交易對手行使看多美元期權(quán)。一旦人民幣跌破6.15，投機(jī)者在空頭美元上無法獲利，在多頭美元上巨額虧損，還會自動觸發(fā)更多的美元買盤，加劇人民幣貶值。如果人民幣匯率連破6.10、6.15和6.20多個重要關(guān)口，無疑會給境外投機(jī)者們一連串重拳。此外，人民幣貶值也是宏觀政策的適時放松。今年前兩個月，我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不樂觀，需要放松政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長。人民幣大幅貶值，有利于刺激出口和穩(wěn)增長。

央行目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)？

央行擴(kuò)大人民幣匯率波幅，本身只是一種技術(shù)性調(diào)整，并不意味著人民幣匯率就此迎來真正的“雙向波動”。事實(shí)上，中國在過去20年曾三次放寬人民幣交易波動區(qū)間，從0.3%擴(kuò)大至0.5%、1%、2%，但人民幣匯率并未因此出現(xiàn)雙向波動。比如，2012年4月人民幣兌美元波動區(qū)間放寬至1%以后，人民幣匯率繼續(xù)單邊升值，波幅不升反降。

從技術(shù)角度來說，波幅擴(kuò)大后央行仍對人民幣匯率保持相當(dāng)程度的調(diào)控能力，因?yàn)槊咳浙y行間外匯市場中間價仍由央行授權(quán)外匯交易中心公布，而中間價是由外匯交易中心根據(jù)每日開盤前銀行間外匯市場做市商提供的報價加權(quán)而成。這些做市商局限于少數(shù)幾家國有商業(yè)銀行，其報價和權(quán)重也不公開，人民幣匯率中間價形成機(jī)制的不透明保證了央行對匯率的“可控性”。

人民幣匯率好比一只被繩子拴著的風(fēng)箏，波幅擴(kuò)大就好比拴風(fēng)箏的繩子加長，但繩子始終被央行拽著。當(dāng)然，如果風(fēng)太大，風(fēng)箏有可能拖著拽繩子的央行跑，但終究不會跑得太離譜。改變?nèi)嗣駧艆R率單邊升值預(yù)期和跨境資金單邊流入才是央行最看重的政策考量，但央行上述目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，仍有待觀察。

金融改革加快的標(biāo)志

根據(jù)開放經(jīng)濟(jì)條件下的“三元悖論”，一國不可能同時實(shí)現(xiàn)保持貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動這三個目標(biāo)。當(dāng)前，我國正在加快推進(jìn)金融改革，其重點(diǎn)是利率市場化、匯率市場化和資本項(xiàng)目可兌換。

中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策獨(dú)立性是必選項(xiàng)。按照“三元悖論”，要保持貨幣政策的獨(dú)立性，匯率市場化應(yīng)該與放松資本管制同步協(xié)調(diào)進(jìn)行。人民幣匯率波幅加大，為加快放松資本項(xiàng)目管制提供了契機(jī)。同時，人民幣單邊升值的市場預(yù)期和境外套利資本單邊流入改變后，央行被動購匯的壓力減輕，央行貨幣政策操作上的獨(dú)立性增加。擴(kuò)大人民幣匯率波幅是人民幣匯率市場化的重要舉措，而人民幣匯率市場化與利率市場化、資本項(xiàng)目可兌換在進(jìn)程設(shè)計(jì)和具體操作中是環(huán)環(huán)相扣和互為條件的。從這一意義上說，人民幣匯率彈性加大為加快推進(jìn)金融改革提供了絕佳的時間窗口，而人民幣匯率波幅擴(kuò)大或許是金融改革加快的一個標(biāo)志性事件。

匯率波幅擴(kuò)大影響深遠(yuǎn)

人民幣匯率波幅擴(kuò)大后，央行如果真能如其新聞發(fā)言人所說“退出常態(tài)式外匯干預(yù)”，那么，“有充分彈性的雙向波動會成為常態(tài)”。這將對金融機(jī)構(gòu)和金融市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

首先，各市場主體的匯率風(fēng)險加大，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行首當(dāng)其沖。長期以來，企業(yè)、個人、金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行習(xí)慣于人民幣單邊升值，復(fù)雜且高風(fēng)險的外匯交易淪為無風(fēng)險的簡單操作，因?yàn)閰R率穩(wěn)定、未來可期。從現(xiàn)在起，也許一切都將變化，無風(fēng)險的舒適定格為過去時。商業(yè)銀行必須以最快速度應(yīng)對已經(jīng)到來的匯率風(fēng)險。

其次，要密切關(guān)注伴隨匯率彈性加大可能觸發(fā)的人民幣持續(xù)貶值，以及由貶值引發(fā)的國內(nèi)資產(chǎn)市場調(diào)整。通常一國貨幣升值會導(dǎo)致資產(chǎn)市場的重估或升值，比如人民幣長期單邊升值，吸引大量國際資本流入，央行被迫對沖而注入流動性，流動性泛濫導(dǎo)致房地產(chǎn)、大宗商品、股票等資產(chǎn)升值。如果人民幣匯率彈性加大觸發(fā)人民幣貶值，并由此導(dǎo)致國內(nèi)流動性收緊和資產(chǎn)市場調(diào)整，對房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)占比超過四分之一的商業(yè)銀行、以股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要收入來源的證券公司以及各類投資機(jī)構(gòu)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從長遠(yuǎn)看，人民幣匯率變化取決于以國際收支為基礎(chǔ)的外匯供求，只要我國宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的波動，進(jìn)出口仍保持順差，出現(xiàn)長期、大幅貶值的可能性不大。另外，中國正在大力推進(jìn)人民幣跨境結(jié)算和投資，持續(xù)貶值也不利于人民幣國際化。

再次，貨幣政策操作將發(fā)生根本性的變革。如前所述，匯率市場化和資本項(xiàng)目可兌換加快后，央行的貨幣政策獨(dú)立性大大加強(qiáng)，過去十年央行以外匯占款“被動投放貨幣”的方式將發(fā)生根本性的變化。央行將不再對外匯市場進(jìn)行常態(tài)性干預(yù)，無需因購匯而向市場注入流動性，也無需對注入市場的流動性進(jìn)行對沖，利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等主動性操作都可能恢復(fù)為央行貨幣政策的常規(guī)工具。一旦央行通過外匯占款投放人民幣的渠道切斷，過去十年的流動性泛濫將徹底終結(jié)，與過去相比，銀根緊張將成為銀行業(yè)常態(tài)。