利率與融資成本背離

進入2013年四季度，銀行間市場利率開始逐漸攀升。這顯然與當年6月末短端利率暴漲所引起的流動性緊張不同。由于這次利率上漲比較緩慢，在一開始并沒有引起太多的注意，更像“溫水煮青蛙”?？墒请S著長期國債收益率的不斷上揚，投資者與媒體的關(guān)注度也大大提高。

當時經(jīng)濟學家們爭論的焦點，曾經(jīng)集中在市場利率高企的原因，究竟是利率市場化帶來的結(jié)構(gòu)性變化，還是2013年下半年經(jīng)濟增長回暖帶來的通脹預期恢復，抑或是央行對市場預期的指導。然而從海外投資者的角度來看，他們最擔心的是在中國目前的高負債環(huán)境下，總需求偏弱，市場利率變化反映的是融資成本大幅上升，終將導致所謂“債務危機”一觸即發(fā)。

2014年春節(jié)以后，隨著短端利率出現(xiàn)明顯回落，海外市場的關(guān)注焦點逐漸轉(zhuǎn)移到影子銀行和房地產(chǎn)相關(guān)的債務違約上。最近也有這樣的觀點，無論央行是主動引導還是容忍了近期人民幣貶值，考慮到其為市場注入足夠的流動性，這種貨幣政策放松都有利于穩(wěn)定經(jīng)濟增長與降低金融風險。

得到上述兩個結(jié)論都需要一定的假設，即在銀行間市場觀察到的利率變化能在很大程度上反映實體經(jīng)濟所面臨的融資成本。這種推定一般情況下在發(fā)達國家市場，基本可以成立。原因是銀行主要從銀行間市場取得資金，其拆解利率也是債券市場直接融資利率的標尺，對融資成本有一定的代表性。

在中國的特定環(huán)境中，下這樣的結(jié)論似乎為時尚早。去年四季度銀行間市場利率上行，并未伴隨明顯的融資成本上升，而最近兩個月以來的市場利率下降，似乎也沒有降低企業(yè)的融資成本。

2013年接近年底時，雖然利率走高，但并不是企業(yè)從銀行融資的高峰季節(jié)，企業(yè)也選擇暫緩發(fā)債（特別是地方政府融資平臺發(fā)債一直到最近才恢復），只是急需資金過橋的企業(yè)或二手房購買者不得不支付了一部分溢價。

今年初以來，銀行放貸的資金供給受到多重因素的影響，貸款利率在沿海和南方一些城市反而出現(xiàn)不止一個行業(yè)普遍逆勢上揚的狀況。

從走訪一些基層企業(yè)和銀行貸款部門來看，由于互聯(lián)網(wǎng)金融對存款的分流，今年初銀行更多地受到存貸比限制的影響，削弱了其資金調(diào)配能力?？紤]到去年銀行間市場利率走高的“趨勢性”影響，不少銀行都對其內(nèi)部資金配置進行了一定調(diào)整，將部分資金從貸款部門轉(zhuǎn)移到貨幣市場部門。

從資金需求角度上看，地方政府融資平臺和房地產(chǎn)等部門的需求并未明顯下降，但利潤率仍承壓的制造業(yè)企業(yè)明顯感受到資金成本上升帶來的壓力。

從獲取資金的成本來看，南方一些省份的大企業(yè)融資一改往常相對于基準利率的折讓，出現(xiàn)一定程度的上浮，而中小企業(yè)原來接近20%-30%的利率上浮進一步擴大了。值得注意的是，因為去年階段性流動性偏緊的教訓，銀行普遍懾于央行的威嚴，不敢通過期限錯配進行套利來降低銀行資金成本。

利率和融資成本的區(qū)分意義重大。經(jīng)濟學家們大多主張隨著利率市場化的推進，央行貨幣政策中介目標范圍可以考慮從廣義貨幣供應量向利率進行傾斜。但最終央行關(guān)心的不光是銀行間市場的流動性狀況，更要追蹤的是融資成本的變化趨勢，從而了解金融狀況對未來實體經(jīng)濟變化可能產(chǎn)生的影響。

因此利率工具的選擇必須謹慎——要關(guān)注利率變化，更要關(guān)注是哪個利率的變化。如果目前銀行間市場拆借利率仍不能有效地反映融資成本的變化，就需要考慮引進其他更合適的變量。

應當承認，利率作為資金的價格，受到資金供給和需求雙方面的影響，同時既反映經(jīng)濟周期性的強弱變化，又體現(xiàn)利率市場化的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。這意味著即使央行可以利用對短期流動性的調(diào)節(jié)來引導銀行間市場利率的變化，從而在一定程度上影響銀行的資金成本，但實體經(jīng)濟所面臨的融資成本走勢更加復雜，最終還要取決于包括預算軟約束等在內(nèi)的多重需求方因素。

政府決策部門可能已經(jīng)注意到，在其他配套改革缺位的情況下，融資成本攀升會令大量制造業(yè)和服務業(yè)企業(yè)難堪重負。受到過剩產(chǎn)能和環(huán)境因素影響的部分上游產(chǎn)業(yè)風險快速釋放，金融資源更可能向房地產(chǎn)開發(fā)商等利潤率相對較高的企業(yè)與具有財政隱形擔保的地方政府融資平臺繼續(xù)傾斜。

這樣的逆向選擇不利于生產(chǎn)效率的提高，也無助于降低金融風險以及平穩(wěn)去杠桿。