貨幣政策再思考

近期市場(chǎng)對(duì)下半年央行貨幣政策的判斷出現(xiàn)分歧，其觸發(fā)點(diǎn)顯然就是近兩月廣義貨幣M2增速的“上躥下跳”。6月M2增速升至14.7%，遠(yuǎn)超年初確定的13%的增速目標(biāo)；7月M2增速重新跌回13.5%，看似完成全年貨幣增速目標(biāo)又問(wèn)題不大了?？紤]到M2增速目標(biāo)亦是寫進(jìn)政府工作報(bào)告的“莊嚴(yán)承諾”，下半年貨幣增速無(wú)疑仍有向目標(biāo)增速收斂（至少不能偏離過(guò)多）的壓力。而貨幣政策實(shí)際調(diào)整的時(shí)點(diǎn)和力度，則取決于下半年貨幣信貸的擴(kuò)張情況，進(jìn)而取決于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的力道和持續(xù)性。

“水漫金山”式寬松仍難期待

隨著6月新增外匯占款轉(zhuǎn)負(fù)，全面降準(zhǔn)的呼吁再度浮現(xiàn)。這并不奇怪，畢竟小川行長(zhǎng)說(shuō)過(guò)，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整主要就是用來(lái)對(duì)沖外匯占款消長(zhǎng)的。隨著降低企業(yè)融資成本會(huì)議一次次地召開(kāi)，而企業(yè)融資成本還是那么一天天地高企，降息這個(gè)似乎一步到位的貨幣寬松舉措也受到越來(lái)越多的關(guān)注。

隨著宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離現(xiàn)象的日益持續(xù)，更有論者認(rèn)為全面降準(zhǔn)和降息的必要性和迫切性已經(jīng)無(wú)以復(fù)加了。然而，分析降準(zhǔn)和降息的可能性及其效果，需要深入考察實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融中介與中央銀行三者之間復(fù)雜的博弈互動(dòng)，而不能僅以理想中貨幣政策的傳導(dǎo)路徑作為基準(zhǔn)就想當(dāng)然地下結(jié)論。

基本判斷是，目前央行不會(huì)全面降準(zhǔn)。主要有以下四個(gè)原因：

一是外匯占款相對(duì)平穩(wěn)。之前我們反復(fù)提及，降準(zhǔn)的第一個(gè)觸發(fā)條件是外匯占款持續(xù)收縮。6月新增外匯占款跌至-883億元，但我們卻無(wú)需擔(dān)心新增外匯占款會(huì)持續(xù)下滑。這是因?yàn)椋阂环矫?，三季度開(kāi)始西方國(guó)家節(jié)日消費(fèi)提前備貨，將令我國(guó)出口逐步出現(xiàn)季節(jié)性改善；另一方面，二季度人民幣匯率劇烈波動(dòng)，私人部門持匯意愿大幅上升。三季度人民幣匯率波動(dòng)逐漸減弱，之前一些預(yù)防性的持匯意愿有所緩和，這從最近三個(gè)月外匯存款的逐漸走低中即可看出。這兩個(gè)因素都將有利于外匯占款的恢復(fù)（7月新增外占已重新轉(zhuǎn)正），央行也就無(wú)需全面降準(zhǔn)來(lái)“應(yīng)急”對(duì)沖。

二是貨幣乘數(shù)居高不下。之前我們反復(fù)提及，降準(zhǔn)的第二個(gè)觸發(fā)條件是貨幣乘數(shù)急劇下滑。簡(jiǎn)單來(lái)看，貨幣乘數(shù)無(wú)非就是貨幣供應(yīng)量（M2）與基礎(chǔ)貨幣的比值。但貨幣乘數(shù)折現(xiàn)的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求是強(qiáng)是弱，以及商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張是強(qiáng)是弱，也就是說(shuō)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)金融交易的活躍程度。在2008年和2011年底啟動(dòng)的兩輪降準(zhǔn)周期前，貨幣乘數(shù)一度跌至3.8之下。這對(duì)應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的大幅回落，以及商業(yè)銀行的全面惜貸。今年二季度末，貨幣乘數(shù)仍在4.32的高位，也就意味著無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的轉(zhuǎn)弱，還是商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力和意愿的走低，都遠(yuǎn)未達(dá)到需要央行挺身相救的臨界值。相反，目前居高不下的貨幣乘數(shù)，恰恰意味著央行同樣踩一腳油門，車會(huì)跑得更快更歡。

三是央行與其在負(fù)債端操作上“被動(dòng)等待”，不如在資產(chǎn)端操作上“積極進(jìn)取”。全面降準(zhǔn)屬于央行負(fù)債端操作，能夠直接提升商業(yè)銀行的放貸能力。但商業(yè)銀行放貸能力增強(qiáng)后，究竟會(huì)不會(huì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“輸血”，會(huì)不會(huì)最終還是涌入投機(jī)性領(lǐng)域，卻是央行無(wú)法完全掌控的事情。而央行通過(guò)再貸款、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等方式注入流動(dòng)性，在投放節(jié)奏、工具選擇以及預(yù)期引導(dǎo)上都有更強(qiáng)的控制權(quán)和靈活性。這正是央行寧愿更多地在資產(chǎn)端“擠牙膏”，而不愿在負(fù)債端“猛放水”的根源所在。

進(jìn)一步地，央行之所以能在資產(chǎn)端和負(fù)債端操作之間優(yōu)化選擇，主要還是由于今年的基礎(chǔ)貨幣供求格局發(fā)生了根本變化。一直以來(lái)，在外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道的背景下，央行一直處于被動(dòng)回收流動(dòng)性的局面。而今年隨著外匯占款的趨勢(shì)回落，出現(xiàn)了流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性短缺的局面（我們估算今年的基礎(chǔ)貨幣缺口至少在1萬(wàn)億元以上）。這使央行主動(dòng)投放（而不是被動(dòng)回收）基礎(chǔ)貨幣成為可能，為提升貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)創(chuàng)造了條件（尤其是在對(duì)資金流向的初期引導(dǎo)上）。

四是從央行領(lǐng)導(dǎo)的調(diào)控理念來(lái)看，在貨幣政策上管量比管價(jià)更管用。在標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中，降息是最寬松的貨幣政策。但在央行領(lǐng)導(dǎo)的眼里，也許降準(zhǔn)才是最剛猛的貨幣寬松舉措。個(gè)中差異，主要在于經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書往往以西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為藍(lán)本，而央行領(lǐng)導(dǎo)立足之處卻是一個(gè)具有軟預(yù)算約束特征的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體。小川行長(zhǎng)曾經(jīng)指出，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中都有實(shí)際利率上行壓力，原因就在于有大量軟預(yù)算約束部門（城投和國(guó)企）的存在。近年來(lái)，這些軟預(yù)算約束部門的投入資本回報(bào)率不斷下沉，其杠桿率卻在不斷攀升，資產(chǎn)負(fù)債端的錯(cuò)配現(xiàn)象日益嚴(yán)重。不過(guò)，以總量的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)這種結(jié)構(gòu)性的杠桿率錯(cuò)配，注定難有成效，至多淺嘗輒止！要緩解杠桿率錯(cuò)配問(wèn)題，就要在硬預(yù)算約束上下狠功夫（嚴(yán)格地方債治理和深化國(guó)有企業(yè)改革等），但這顯然超越了貨幣政策的邊界。所以，為避免利率不敏感部門杠桿率的過(guò)快上行，央行只能管住管好“流動(dòng)性總閘門”。簡(jiǎn)言之，既然你對(duì)“價(jià)”不甚敏感，那我就好好管一管你的“量”唄。這也是如果非要在降準(zhǔn)和降息之間做選擇，央行更傾向于降息而非降準(zhǔn)的原因所在。

目前央行也不愿降息。主要有以下四個(gè)原因：

一是管制利率的信號(hào)指示意義下降。隨著貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)機(jī)制的正式運(yùn)行，以及商業(yè)銀行負(fù)債端金融脫媒進(jìn)程的加速，目前存貸款基準(zhǔn)利率在衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面已經(jīng)逐漸失真。這也許是央行不愿降息最真切的理由了：調(diào)節(jié)一個(gè)本已失真的指標(biāo)，除了有提振預(yù)期的作用外（這點(diǎn)也許都不能寄予過(guò)高奢望），對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用不會(huì)太大。這就好比拿一根已然生銹的針，去給一個(gè)沉疴多年的人做針灸，除了表明正在治病之外，治理效果就不得而知了。

二是央行需顧及對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。首先，如果要下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，可能會(huì)進(jìn)一步加速核心存款流失，對(duì)商業(yè)銀行降低資金成本的效果非常有限。而且，在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，尤其是監(jiān)管層推出面向個(gè)人和企業(yè)的大額存單的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于這一進(jìn)程。其次，如果存款利率不動(dòng)，僅下調(diào)貸款利率（所謂“不對(duì)稱降息”），將會(huì)擠壓商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間。這一方面會(huì)面臨來(lái)自商業(yè)銀行（也許還要包括商業(yè)銀行的監(jiān)管者——銀監(jiān)會(huì)）的更多阻力，另一方面也會(huì)逼迫商業(yè)銀行追求更高的資產(chǎn)端收益率。而商行無(wú)論是通過(guò)更多地發(fā)放基準(zhǔn)利率上浮貸款，還是繞監(jiān)管做表外來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的（過(guò)去幾年經(jīng)驗(yàn)表明，商行并不缺乏繞開(kāi)監(jiān)管的渠道），降息的實(shí)際效果都要打個(gè)很大的折扣。進(jìn)一步地，商業(yè)銀行本就對(duì)發(fā)放按揭貸款“欲就還推”，下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率后商業(yè)銀行可能就會(huì)更加對(duì)之退避三舍了。

三是央行也需顧及中美貨幣政策的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換已經(jīng)開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)加息也已擺上議事日程。而由于人民幣匯率的半管制狀態(tài)，我國(guó)利率政策的自主性是不足的。不說(shuō)稍為更遠(yuǎn)一點(diǎn)的美聯(lián)儲(chǔ)加息，就說(shuō)近在咫尺的美聯(lián)儲(chǔ)退出QE。作為全球流動(dòng)性的總策源地，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表“不擴(kuò)”，可能就會(huì)給新興市場(chǎng)帶來(lái)新一輪的震蕩。在此節(jié)骨眼上降息，無(wú)疑會(huì)給跨境資本流動(dòng)，給人民幣匯率帶來(lái)較大的不確定性。即便央行認(rèn)為人民幣匯率已近均衡匯率，認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)增速換擋才剛剛開(kāi)啟，但預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)仍是應(yīng)付起來(lái)頗為棘手的事情，央行還是不會(huì)輕易傳遞過(guò)于寬松的貨幣政策信號(hào)。

四是央行還有“定向降息”的貨幣政策工具可資使用。定向降準(zhǔn)、再貸款和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）都是多少能夠起到“定向降息”作用的工具。以央行力推的補(bǔ)充抵押貸款為例。央行試圖將PSL基準(zhǔn)利率打造成中期政策利率，折價(jià)率設(shè)置則可用于政策定向支持目的。央行將投向相關(guān)領(lǐng)域（例如支農(nóng)支?。┵J款的折價(jià)率定得較高，即可鼓勵(lì)商業(yè)銀行更多地向該領(lǐng)域放貸，從而可能降低相應(yīng)貸款的利率水平。目前，《人民銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)管理辦法》尚在推行階段，PSL向商業(yè)銀行全面實(shí)施條件還不成熟，但這無(wú)疑是央行未來(lái)著力推進(jìn)的一個(gè)方向。上述“定向降息”工具的功能尚待進(jìn)一步挖掘，央行啟動(dòng)全面降息的時(shí)點(diǎn)自然可以往后推一推了。

不過(guò)，在降低企業(yè)融資成本的大旗下，央行也許會(huì)受到“自上而下”要求降息的壓力。屆時(shí)，即便有商業(yè)銀行行為選擇的制約，有美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的掣肘，央行也將下調(diào)早已“信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)意義”的管制利率。

貨幣政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

今年四季度可能會(huì)迎來(lái)貨幣政策的偏緊微調(diào)。之所以作出這一預(yù)判，是基于對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)無(wú)虞，央行要管好流動(dòng)性總閘門，以及通脹中樞會(huì)逐漸抬升的考慮。

首先，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)至少還需要一個(gè)季度的觀察期。目前，宏觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏穩(wěn)，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速僅略為回落；但微中觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，我們監(jiān)測(cè)的國(guó)信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)已連續(xù)數(shù)周下行。兩者背離令我們對(duì)經(jīng)濟(jì)究竟有沒(méi)有實(shí)質(zhì)企穩(wěn)，刺激政策究竟有沒(méi)有充分見(jiàn)效產(chǎn)生了疑問(wèn)。不過(guò)，房地產(chǎn)投資下滑速度放緩，企業(yè)在庫(kù)存上呈現(xiàn)積極跡象，外需有連續(xù)平穩(wěn)表現(xiàn)，以及托底政策的滯后效應(yīng)等，應(yīng)該會(huì)給三季度經(jīng)濟(jì)帶來(lái)足夠支撐（預(yù)計(jì)三季度GDP同比不低于7.5%）。而隨著去年四季度基數(shù)的走低，即便后續(xù)政策刺激力度邊際上走低，今年四季度GDP同比也可能會(huì)錄得一個(gè)不會(huì)太差的數(shù)字。這樣， “7.5%左右”的全年增速目標(biāo)也就功德圓滿地完成了。簡(jiǎn)言之，到四季度初的時(shí)候，隨著托底政策效果的明朗化，貨幣調(diào)整空間也可能逐漸打開(kāi)。

其次，M2增速是央行唯一需要問(wèn)責(zé)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。對(duì)政府的一個(gè)部門——央行來(lái)說(shuō)，能否實(shí)現(xiàn)年初制定的M2增速目標(biāo)，是件需要向國(guó)務(wù)院有個(gè)交代的事情。你可以說(shuō)，金融創(chuàng)新和表外融資日新月異，貨幣供應(yīng)量涵蓋的流動(dòng)性層次已然不足；你也可以說(shuō)，貨幣是內(nèi)生的，經(jīng)濟(jì)要刺激，貨幣豈能不擴(kuò)張。但這都不足以成為央行卸責(zé)的充分理由，畢竟央行是可以而且應(yīng)該“管好流動(dòng)性總閘門”的。所以，從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，央行不會(huì)允許實(shí)際貨幣增速與目標(biāo)增速偏離太多（2012年M2增速目標(biāo)14%，實(shí)際增速13.8%；2013年M2目標(biāo)增速13%，實(shí)際增速13.6%）。這也是最近幾年每到四季度貨幣政策就開(kāi)始漸進(jìn)收緊的原因（央行不會(huì)等到年末才驟然收緊）。從最近兩個(gè)月的貨幣數(shù)據(jù)來(lái)看，央行還是想可控式地、擠牙膏般地“放”，而不想出現(xiàn)前面由著性子“放”，后面手忙腳亂“收”的被動(dòng)局面。

最后，央行對(duì)通貨膨脹的容忍度一如既往地不高。今年全年通脹無(wú)虞，應(yīng)該不會(huì)超過(guò)3%。所以，通脹還不會(huì)成為貨幣政策的緊約束。但隨著臨近年底通脹中樞的逐步抬升，以反通脹為天職的央行，自然會(huì)在貨幣政策抉擇中賦予通脹更多考量。在今年二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)通脹反彈的擔(dān)心已溢于言表?！扒捌诮?jīng)濟(jì)回升在物價(jià)上即有所反映。未來(lái)若總需求持續(xù)回升可能會(huì)加大物價(jià)上行壓力。2013 年就曾出現(xiàn)需求回暖后物價(jià)連續(xù)較快回升的現(xiàn)象?！痹诮?jīng)濟(jì)企穩(wěn)力道尚待觀察，通脹絕對(duì)水平仍然不高的背景下，央行上述表述足以表明，其對(duì)“水漫金山”的貨幣寬松仍然慎之又慎，對(duì)“見(jiàn)好就收”的貨幣調(diào)整可能早有預(yù)案。

至此，我們可以對(duì)未來(lái)的貨幣政策走向做個(gè)總結(jié)了。鑒于目前財(cái)政政策刺激空間已日益逼仄，可能更加需要貨幣政策來(lái)為經(jīng)濟(jì)“保駕護(hù)航”。這樣，“投資倒逼信貸”的慣常邏輯還會(huì)起作用，但信馬由韁的貨幣擴(kuò)張仍是央行避之不及的。下半年的貨幣政策可以概括為：管好管住“流動(dòng)性總閘門”，嘗試改進(jìn)結(jié)構(gòu)性政策工具，定向引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行。

進(jìn)一步地，要真正降低社會(huì)融資成本，除了資金供給端應(yīng)該維持平穩(wěn)有序外，我們需要更多資金需求端的解決方案。也就是說(shuō)，要真正抑制融資剛性部門的融資需求，這無(wú)疑要在財(cái)政制度上做更多“壯士斷腕”般的根本變革。舍此，一味要求貨幣政策的松而又松，固然能使當(dāng)前的債務(wù)存續(xù)更加平穩(wěn)，也必然會(huì)使未來(lái)的債務(wù)累積更加肆無(wú)忌憚。而一旦整個(gè)社會(huì)的債務(wù)存量快速攀升，債務(wù)滾動(dòng)消耗的融資資源也會(huì)快速增加，這會(huì)使中長(zhǎng)期內(nèi)降低社會(huì)融資成本變得更加艱難。所以，讓我們把目光移至貨幣政策邊界之外吧，須知降低社會(huì)融資成本端靠“詩(shī)外功夫”。