經(jīng)濟(jì)泡沫的形成

隨著近日中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩和房地產(chǎn)市場(chǎng)的退燒，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)最大的爭(zhēng)論， 莫過于中國的經(jīng)濟(jì)，尤其是中國的房地產(chǎn)行業(yè)，是否處于“泡沫”階段。

這個(gè)問題，可能很少有人能說得清楚。這篇文章很可能也說不清楚。在和若干位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主探討過這個(gè)問題之后，作者不但沒能得到一個(gè)明確的答案，反而得到了關(guān)于泡沫的更多不同的看法：有的諾獎(jiǎng)得主認(rèn)為經(jīng)濟(jì)幾乎總是處于不同程度的泡沫之中；但也有諾獎(jiǎng)得主認(rèn)為即使是在日本房地產(chǎn)泡沫、美國納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤之后，也不能蓋棺定論， 確認(rèn)一定發(fā)生了一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫和崩盤。

究竟什么是泡沫呢？按照泡沫經(jīng)濟(jì)研究權(quán)威、美國哈佛大學(xué)著名經(jīng)濟(jì)歷史學(xué)家查爾斯·金德爾博格的說法，“經(jīng)濟(jì)泡沫是指那些從基本面不健全，并且伴隨著高度投機(jī)性的商業(yè)活動(dòng)，（泡沫形成）通常伴隨著快速的價(jià)格上漲，而價(jià)格之所以上漲，正是因?yàn)橥稒C(jī)者不斷買入，相信價(jià)格將會(huì)繼續(xù)上漲……”

所以， 經(jīng)濟(jì)泡沫的一個(gè)重要特征就是不關(guān)注基本面，什么市盈率、市凈率，這種傳統(tǒng)的估值方法，和堅(jiān)持這種投資理念的像股神巴菲特這樣的投資者，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期被嘲笑為“食古不化”而“很快就會(huì)被歷史淘汰”。但現(xiàn)實(shí)是，巴菲特還沒去世，很多嘲笑他的互聯(lián)網(wǎng)公司早就破產(chǎn)倒閉了。

類似的，在美國、日本、香港的房地產(chǎn)泡沫期間，一陣陣“這一次不一樣了”的說法， 讓多少個(gè)人、家庭、機(jī)構(gòu)忘記了房?jī)r(jià)與房租比例，房?jī)r(jià)與收入比例這種簡(jiǎn)單的投資基本面的評(píng)價(jià)方法，而盲目地相信房?jī)r(jià)遲早會(huì)漲到天上。

由于缺乏了從基本面來衡量投資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)，人們不得不創(chuàng)造新的評(píng)價(jià)體系。

譬如，在1998年-2000年全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，由于聰明的分析師們難以用市盈率給那些大量燒錢而無法盈利的“.com”公司進(jìn)行估值 （因?yàn)榇罅俊?com”公司根本就沒有利潤） ， 他們不得不想出“市夢(mèng)率”這一按照企業(yè)銷售，而非利潤多少的方法進(jìn)行估值。雖然事后看來，這一方法幾近荒謬，但在當(dāng)時(shí)，這一“發(fā)明”， 可是讓廣大親歷其間的投資者越來越放心。結(jié)果，當(dāng)然是泡沫越吹越大。

200多年前英國爆發(fā)的南海公司泡沫丑聞，不但讓成千上萬英國家庭家破人亡， 更讓人類歷史上最偉大的物理學(xué)家牛頓爵士在蒙受了巨額投資損失之后， 發(fā)出了“我能測(cè)算天體之間的距離， 卻無法估量人類內(nèi)心的瘋狂”的哀嘆。 但就在泡沫崩盤一年之前，幾乎整個(gè)英國社會(huì)都覺得， 南海公司并非泡沫， 而且即使這真的是泡沫，也只有百利而沒有一害。 當(dāng)時(shí)一位頗有影響的英國議員就提出“ 隨著南海公司股票價(jià)格的上漲，南海公司本身、公司的股東、社會(huì)其他部門、英國政府的稅收，都會(huì)獲益，因此南海公司的股票一定會(huì)不停地漲下去的”。

這恰恰是經(jīng)濟(jì)泡沫有趣的地方。歸根結(jié)底，泡沫是一種“自我實(shí)現(xiàn)”的預(yù)期， 正是因?yàn)榇蠹叶加X得沒有泡沫， 泡沫才有可能形成為泡沫。如果大家都覺得經(jīng)濟(jì)處于泡沫而縮減自己的投資和風(fēng)險(xiǎn)敞口的話，泡沫也就不會(huì)成其為泡沫了。

同時(shí)， 正是由于經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期投資者對(duì)于短期漲跌的過分關(guān)注， 導(dǎo)致了大家對(duì)于很多顯而易見的常識(shí)視而不見，充耳不聞。例如，在上世紀(jì)80年代末日本房地產(chǎn)泡沫的頂端，日本全國的地價(jià)高達(dá)全球股市總市值的兩倍；日本東京皇宮的土地價(jià)值，超過了美國最富有的加利福尼亞洲全州的土地價(jià)值和加拿大全國的土地價(jià)值。但身處泡沫的日本企業(yè)和家庭對(duì)此見慣不怪，認(rèn)為這是日本經(jīng)濟(jì)騰飛，雄霸全球必然會(huì)導(dǎo)致的結(jié)果，而且堅(jiān)信日本房?jī)r(jià)還會(huì)不停地一直漲下去。

更有甚者， 幾乎500年前， 荷蘭爆發(fā)了人類金融史上第一次廣為記錄的“郁金香泡沫”。在泡沫頂峰時(shí)期， 一粒只能開花一季的郁金香種子，被炒到可以在荷蘭首都阿姆斯特丹的CBD 買20棟連排別墅的瘋狂價(jià)格。但當(dāng)時(shí)的投資者仍然對(duì)此價(jià)格，不但能泰然處之，甚至可以說是趨之若鶩。

由此可見， 定義“經(jīng)濟(jì)泡沫”，確實(shí)是件難事，特別是在泡沫其期間。但經(jīng)濟(jì)學(xué)家在過去一個(gè)世紀(jì)的努力，也并非完全沒有成果。通過一系列理論、實(shí)證和試驗(yàn)研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)家至少大體對(duì)泡沫形成的原因和主要特征，取得了比較廣泛的共識(shí)。

技術(shù)和金融的雙重創(chuàng)新

經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生，首先需要有新事物的出現(xiàn)。無論是郁金香、電子管、互聯(lián)網(wǎng)，還是美國遙遠(yuǎn)的路易斯安那州，或是迪拜的棕櫚島，泡沫的誕生往往和一種新事物、新產(chǎn)品、新技術(shù)， 或者新的經(jīng)濟(jì)地區(qū)相連。由于新的技術(shù)、產(chǎn)品、 市場(chǎng)的出現(xiàn)，人們就很難用傳統(tǒng)的方法或者維度來評(píng)價(jià)新鮮事物。而對(duì)傳統(tǒng)體系的否定，和對(duì)歷史規(guī)律和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的挑戰(zhàn)，就會(huì)給上文所說的“新思維”、“新模式”提供成長(zhǎng)的空間。

正是因?yàn)槿藗冸y以用傳統(tǒng)的理念來解釋，泡沫才會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持其神秘性，而這，無疑會(huì)激發(fā)更高的投機(jī)熱情，引發(fā)投資者希望獲得更高的收益。又由于投資者不愿意了解或承受高收益背后的高風(fēng)險(xiǎn)，或者由于這種風(fēng)險(xiǎn)本來就無法在崩盤之前估量，投資者這樣一種天真而美好的“一本萬利”甚至“無本萬利”的愿望，往往就成為泡沫形成最好的鋪路石。

除去技術(shù)創(chuàng)新之外，經(jīng)濟(jì)模式的創(chuàng)新和金融的創(chuàng)新，是又一種難以用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論或者市場(chǎng)規(guī)律來解釋的事物。無論是南海公司提出的西印度洋奴隸貿(mào)易、日本經(jīng)濟(jì)騰飛過程中企業(yè)和銀行之間形成的不透明的金融控股集團(tuán)的經(jīng)營模式，還是美國房地產(chǎn)危機(jī)中的“金融創(chuàng)新可以幫助每個(gè)家庭實(shí)現(xiàn)居者有其屋的夢(mèng)想”的口號(hào)，新的金融產(chǎn)品、金融理念和新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式都有可能引發(fā)泡沫。

值得一提的是，由于金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的效果往往很難在短時(shí)間內(nèi)得以驗(yàn)證，所以金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新帶來的泡沫，往往比由新技術(shù)帶來的泡沫，持續(xù)的時(shí)間還要長(zhǎng)，造成的危害還要大。

天量的流動(dòng)性

根據(jù)經(jīng)濟(jì)史學(xué)家的總結(jié)，人類歷史上任何一個(gè)泡沫的背后，無一例外都伴隨著史無前例的流動(dòng)性。這也是為什么，無論荷蘭、英國、美國、日本這些一度的全球經(jīng)濟(jì)霸主，都無一例外地在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展上升期，經(jīng)歷過不同形式的泡沫和崩盤。由于本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快， 貨幣政策制定者往往會(huì)采取相對(duì)寬松的貨幣政策。同樣是由于本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度快，周邊地區(qū)乃至全球的資本都會(huì)流入當(dāng)?shù)?，進(jìn)一步導(dǎo)致了流動(dòng)性大泛濫。

因?yàn)榱鲃?dòng)性如此之大，錢多到了讓任何安全資產(chǎn)的回報(bào)都低得讓投資者不愿意接受的地步（比如美國2007年-2009年房地產(chǎn)危機(jī)之前的國債利率）。投資者為了追逐讓他們更滿意的高收益，就不得不尋求其他高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)。在對(duì)收益的追逐過程中，人的貪婪就會(huì)一次次地壓倒人的恐懼，驅(qū)使著投資者卷入一次又一次的市場(chǎng)波動(dòng)之中。

而資產(chǎn)價(jià)格的上漲， 會(huì)進(jìn)一步堅(jiān)定投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲和流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期（否則政府就將不得不刺破泡沫），從而強(qiáng)化了泡沫的內(nèi)在邏輯。荷蘭的郁金香危機(jī)、英國南海危機(jī)和鐵路危機(jī)、美國20年代佛羅里達(dá)房地產(chǎn)危機(jī)、日本80年代股市和樓市的泡沫背后，無一例外都伴隨著大量史無前例的貨幣供應(yīng)。

根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗農(nóng)·史密斯（Vernon Smith） 的實(shí)驗(yàn)研究表明，如果資產(chǎn)總價(jià)值是一個(gè)定數(shù)，那么實(shí)驗(yàn)參與者擁有的錢越多，也就是整個(gè)實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)里面的流動(dòng)性越泛濫，實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)里泡沫形成的規(guī)模就越大，持續(xù)的時(shí)間也越長(zhǎng)。

投資者的貪婪和缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者

經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗農(nóng)·史密斯（Vernon Smith）在實(shí)驗(yàn)室的研究還表明，泡沫的規(guī)模還和投資者的投資經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。如果我們找一些從來沒有交易過的人去進(jìn)行模擬交易，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)嚴(yán)重偏離資產(chǎn)的真正價(jià)值，而形成泡沫。如果我們找一些之前有過類似交易實(shí)驗(yàn)的人來參加這個(gè)實(shí)驗(yàn)的話，則泡沫出現(xiàn)的時(shí)間要早，而泡沫的規(guī)模也會(huì)小些。而如果我們找一些參加過很多次這個(gè)實(shí)驗(yàn)的人再次參加這個(gè)實(shí)驗(yàn)，那么實(shí)驗(yàn)市場(chǎng)里就根本不會(huì)出現(xiàn)泡沫。因?yàn)橥顿Y者之前的經(jīng)歷會(huì)幫助他識(shí)別市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫的苗頭，相應(yīng)地調(diào)整自己的交易決策從而避免了泡沫的積聚。

那么為什么有經(jīng)驗(yàn)的投資者會(huì)導(dǎo)致泡沫出現(xiàn)的時(shí)間更早呢？這是一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象，它的精神就是博弈論。如果有人告訴你2010年美國的房地產(chǎn)會(huì)崩盤，你會(huì)怎么樣？你肯定不會(huì)等到2010年再去賣房子，而在2009年的時(shí)候就開始賣。別人一看你賣房子，他們也去賣，這樣一來巨大的賣盤可能會(huì)直接導(dǎo)致價(jià)格的下跌和泡沫的破裂。所以，泡沫形成和破裂一定不可能給出時(shí)間表。一旦給出了時(shí)間表，泡沫破滅的速度一定會(huì)比時(shí)間表上的破滅速度更快、更猛烈。

對(duì)美國投資者的研究發(fā)現(xiàn)，在過去幾十年里，那些曾經(jīng)經(jīng)歷過泡沫和金融危機(jī)的投資者，在今后的投資時(shí)會(huì)更慎重一些；他們不太會(huì)參與今后市場(chǎng)中再次發(fā)生的泡沫和危機(jī)。他們?cè)诮窈蟮耐顿Y中對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)的股票也會(huì)相對(duì)比較回避。研究還發(fā)現(xiàn)，投資者過去經(jīng)歷的泡沫規(guī)模越大，他們?cè)诮窈蟮耐顿Y過程中就越審慎。

正因?yàn)槿绱耍粋€(gè)市場(chǎng)里的投資者的構(gòu)成和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性會(huì)有非常重要的影響。為什么泡沫會(huì)比較容易在更為年輕的經(jīng)濟(jì)體里出現(xiàn)？而歷史上那些巨大的泡沫經(jīng)常會(huì)在一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)取得了比較好的發(fā)展，成為全球數(shù)一數(shù)二的經(jīng)濟(jì)體之后形成 （17世紀(jì)郁金香泡沫時(shí)期的荷蘭、18世紀(jì)南海危機(jī)時(shí)期的英國、20世紀(jì)20年代的美國和80年代的日本）。這些泡沫的形成，一定程度上和這些市場(chǎng)里大量比較年輕的、對(duì)資本市場(chǎng)沒什么經(jīng)驗(yàn)的投資者有關(guān)。

然而， 就像心理學(xué)研究所表明的，人類的記憶具有非常強(qiáng)的短期性和不對(duì)稱性： 譬如很多人現(xiàn)在就已經(jīng)忘記不久之前剛剛發(fā)生的2007年-2008年的全球房地產(chǎn)泡沫，和由此引發(fā)的金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)，短短一次兩次的泡沫經(jīng)歷，并不足以引起很多投資者對(duì)于泡沫投機(jī)的關(guān)注和警覺。這也一定程度上解釋了，為什么泡沫一次又一次地在全球不停地上演……

政府的鼓勵(lì)和縱容

歷史上的諸多泡沫案例表明，幾乎人類的每一次泡沫背后， 都離不開政府的推手。一方面，政府通過貨幣創(chuàng)造，提供天量流動(dòng)性為泡沫的形成創(chuàng)造了最基本的條件。另一方面， 政府往往在泡沫形成過程中，直接通過制定相應(yīng)政策，鼓勵(lì)、促成，甚至親身參與泡沫的形成和發(fā)展。再有，就是政府通過不同方式為市場(chǎng)中的投機(jī)行為提供隱形的擔(dān)保，鼓勵(lì)投機(jī)行為不必承擔(dān)他們所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

例如，在荷蘭郁金香危機(jī)中，政府宣布可以通過收取一定費(fèi)用，宣布投資者投機(jī)郁金香交易的合同有效性。這一隱性擔(dān)保，其實(shí)無異于300多年后導(dǎo)致美國2007年-2008年房地產(chǎn)危機(jī)的信用違約掉期（credit default swap，CDS），大大刺激了社會(huì)各界炒作郁金香的熱情。

在18世紀(jì)英國南海泡沫危機(jī)和19世紀(jì)的英國鐵路泡沫危機(jī)中，政府官員和國會(huì)議員收受賄賂，和南海公司和鐵路公司沆瀣一氣， 通過推高南海公司和眾多鐵路公司的股價(jià)， 自私地利用泡沫斂取巨額財(cái)富。官員的這種行為也因此直接對(duì)這兩次泡沫的形成富有無可推卸的責(zé)任。

再有，日本房地產(chǎn)危機(jī)中政府和大財(cái)團(tuán)之間的權(quán)錢交易；美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)直接導(dǎo)致美國房地產(chǎn)危機(jī)和全球金融危機(jī)的寬松貨幣政策和縱容的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管政策；歐洲國家在2008年-2009年為了挽救本國金融機(jī)構(gòu)，而無意間把自己從救助者變成了被救助者，導(dǎo)致了遺禍至今大歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。這些例子都反映出政府對(duì)于泡沫形成的重要作用。

正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈耶克所說，“通向奴役之路往往是由美好的愿望鋪成的。” 有些時(shí)候，正是因?yàn)檎e極的政策，才成功地把經(jīng)濟(jì)一次又一次地推上了波峰。然而，由于市場(chǎng)規(guī)律遲早會(huì)發(fā)揮作用，政府往往會(huì)很無奈地親眼目睹經(jīng)濟(jì)在亢奮之后，又一次次無助地跌落回了一個(gè)個(gè)波谷。

金融行業(yè)的責(zé)任

毫無疑問，金融行業(yè)每一次都在金融危機(jī)中起到了推波助瀾的作用。但是，正像中國老話里講的，一個(gè)巴掌拍不響，很多危機(jī)最終還是由投資者的貪婪和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視，甚至藐視造成的。

正所謂“一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨”，金融行業(yè)往往會(huì)在金融危機(jī)之后受到社會(huì)公眾的譴責(zé)，但很多投資者和社會(huì)大眾在譴責(zé)金融界的同時(shí)，似乎忘記了金融界歸根到底只是起到中介作用，沒有投資者和社會(huì)大眾自己的參與和推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)也許不會(huì)像我們現(xiàn)在看到的如此波動(dòng)和狂野。

伴隨著郵船、報(bào)紙、電話、互聯(lián)網(wǎng)、微博與微信等新媒體方式在人群之中迅速的傳播，資本市場(chǎng)的魔力和泡沫形成的賺錢效應(yīng)被無數(shù)倍地放大了。在金融行業(yè)和媒體的感召之下，很多很傻很天真的投資者因此被卷入了一場(chǎng)又一場(chǎng)的瘋狂游戲之中。

美國著名演員理查·基爾在出演了電影《套利交易》中的投資家角色之后坦言：“也許該負(fù)責(zé)任的是我們投資者自己，因?yàn)檎俏覀冑x予了金融家這么大的權(quán)力。他們玩的是關(guān)系到每個(gè)人、每個(gè)家庭財(cái)產(chǎn)安全的微妙游戲。他們確實(shí)在故弄玄虛，吹噓自己無所不能，忽悠我們。但是回過頭看看投資者自己，我們又何嘗不希望可以有一個(gè)值得信賴的人幫助我們投資呢。所以歸根結(jié)底，這是一種很緊密的共生關(guān)系……”

經(jīng)濟(jì)和泡沫的關(guān)系，又何嘗不是如此呢？