降低融資成本之策

7月份中國的新增人民幣貸款大跌，社會融資總額也有史以來第一次低于新增人民幣貸款。中國的信貸如此大幅下跌，歷史上只出現(xiàn)過兩次，第一次是2001年“9·11”事件之后，第二次2008年雷曼兄弟倒閉金融危機爆發(fā)之時。

這次商業(yè)銀行的放貸步伐出現(xiàn)突然放緩，主要是由于信貸風險上升，銀行的避險情緒顯著上升。市場也十分擔憂這一現(xiàn)象，因為信貸大幅下跌相當于量化緊縮，也意味著金融系統(tǒng)進入快速去杠桿化，這將導致利率上升，也將對實體經濟產生較大影響。

如果這樣的趨勢持續(xù)，中國境內目前高企的融資成本將難以下滑。事實上，貨幣政策傳導的有效性仍然存在疑問。在央行兩次定向降準等寬松措施推出之后，中國境內的市場利率開始出現(xiàn)了下降，但這沒有傳導并降低企業(yè)的融資成本。央行的數(shù)據顯示，中國企業(yè)的加權平均借貸利率在今年上半年為7%左右。而衡量民間融資利率水平的溫州指數(shù)在過去幾個季度也維持在約20%左右的高位。筆者認為，主要有以下三個原因：

首先，商業(yè)銀行擔憂中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)的信貸風險的上升，這一點也充分反映在了7月份的信貸大幅下跌上。我們可以通過政府債券與A評級企業(yè)債之間的利差來考察銀行的風險偏好。從去年6月“錢荒”以來，這一利差出現(xiàn)了明顯上升勢，其中三年期的利差上升到了650個基點，比去年6月時上升了120個基點， 一年期的利差仍比一年之前高出100個基點。由于中國未來的利率水平存在不確定性，銀行也更傾向于進行短期借貸。

第二，政府部門和國有企業(yè)信貸需求大，對中小企業(yè)產生擠出效應，使得它們的信貸需求難得以滿足。根據央行的數(shù)據，到6月末為止，小微企業(yè)的貸款余額占到企業(yè)貸款總量的三分之一。與此同時，上半年小微企業(yè)的新增貸款占新增企業(yè)貸款總額的32.5%，僅比一季度末時上升2個基本點。政府和國有企業(yè)還從債券市場獲得了大量的融資。中國的債券市場主要是央行發(fā)行的債券、政策銀行發(fā)行的債券、地方政府融資平臺所發(fā)行的城投債和國有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。

從2011年至2013年，在新增銀行貸款穩(wěn)步上升的同時，新增債券存量快速翻倍達到了3.82萬億元。尤其需要指出的是，地方政府融資平臺發(fā)行的城投債同比上升32%，達到上半年末的8170億元，這也反映出地方政府的融資需求量仍然很大。

第三，由于中國的存款利率上限依然存在，這使得銀行的貸款利率很難降低。目前，存款利率成為決定銀行貸款利率的主要因素，在過去幾年中，中國的存款利率也有增無減，因為銀行為了吸引存款，不得不推出利率達到5%-6%的理財產品，來與信托產品和互聯(lián)網金融產品競爭存款。此外，其他的監(jiān)管要求，例如存貸比和存款準備金的要求，也推高了銀行的存款利率水平。在目前中國這種國家主導的銀行系統(tǒng)中，商業(yè)銀行本身的資金成本不斷上升，因此，它們也很難降低對企業(yè)的貸款利率。

短期而言，要降低中國企業(yè)融資成本高，央行應盡快全面降低存款準備金率。盡管央行不太愿意進一步放松貨幣政策，但如果要實現(xiàn)今年7.5%的增長目標，中國必須進一步放松貨幣政策。長期而言，中國需要推進結構改革來提高金融系統(tǒng)的效率，改革的重點應該在以下幾個方面：

中國銀行體系的資產增長速度遠遠超過股市和債券市場的增長速度，中國應該鼓勵資本市場進一步發(fā)展來使得企業(yè)融資更加多元化。這樣一來，大型企業(yè)和上市公司可以在債市發(fā)債滿足長期融資的需求。而一旦銀行最大的客戶轉向債市，銀行就需要尋找并轉向為中小企業(yè)提供服務。

中國需要培養(yǎng)新的機構投資者，例如養(yǎng)老基金等，讓其幫助深化資本市場。商業(yè)銀行是中國債券市場的最大投資者，它們持有市場70%的債券。出現(xiàn)這一狀況的主要原因是，地方政府管理的社保基金目前僅允許投資銀行存款和政府債券。某種程度上，目前銀行體系阻礙了中國機構投資者的出現(xiàn)。

中國應該鼓勵更多民營銀行成立，來更好地服務小企業(yè)。由于民營銀行的資本金較少，因此它們自然將傾向于為小企業(yè)提供融資。與此同時，民營銀行的發(fā)展也將增加市場競爭，進而降低整體的融資成本。近期銀監(jiān)會批準了三個民營銀行分別在深圳、天津和溫州成立，這也為未來民營銀行發(fā)展釋放出積極的信號。