盤(pán)點(diǎn)中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債

中國(guó)社科院最近發(fā)布了《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013》報(bào)告，這份報(bào)告是在李揚(yáng)副院長(zhǎng)和社科院金融研究所所長(zhǎng)指導(dǎo)下完成的。

這項(xiàng)研究展示了一系列富足和好看的數(shù)據(jù)，可用于與其他國(guó)家進(jìn)行比較分析。在過(guò)去，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)分析關(guān)注流量——每年貿(mào)易量、投資或GDP。而資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)表示某一時(shí)點(diǎn)的存量情況，但是編制難度更大，因?yàn)槊媾R估值和測(cè)算的問(wèn)題。

直到近幾年經(jīng)濟(jì)學(xué)家才開(kāi)始認(rèn)識(shí)到，研究資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于分析國(guó)家的穩(wěn)健性或脆弱性至關(guān)重要，尤其是在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明曾提出過(guò)著名的觀(guān)點(diǎn)，即日本的通縮和最近的全球金融危機(jī)是資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)，這種分析現(xiàn)在已被大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所接受。

我們都擔(dān)心資產(chǎn)泡沫，但是除非能控制泡沫的規(guī)模和泡沫融資的方式，否則我們不能評(píng)估這些泡沫是否會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)致命影響。

例如，從美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的季度資金流量分析報(bào)告看，美國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)可能是最成熟的。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇的道路上，家庭部門(mén)正持續(xù)去杠桿化（降低負(fù)債），家庭凈資產(chǎn)自2007年危機(jī)以來(lái)顯著增長(zhǎng)，這要多虧股市和債市的復(fù)蘇，增加了股權(quán)基金、共同基金和養(yǎng)老基金的價(jià)值。但是如果美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，這些情況可能就會(huì)改變。

家庭部門(mén)的復(fù)蘇對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)很關(guān)鍵，因?yàn)樗济绹?guó)凈資產(chǎn)的90%，而聯(lián)邦政府是凈負(fù)債狀態(tài)。這與中國(guó)的情況截然相反，中國(guó)的家庭部門(mén)在國(guó)家凈資產(chǎn)占比略低于50%，而中央政府和地方政府占比達(dá)到25%，企業(yè)部門(mén)占有剩下的25%。

中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的首個(gè)顯著特征是國(guó)家仍然主導(dǎo)所有權(quán)，即使私人所有權(quán)自1979年改革以來(lái)取得了巨大進(jìn)步。

第二個(gè)顯著特征是中國(guó)對(duì)世界其他國(guó)家是凈債權(quán)人。在2013年末，中國(guó)對(duì)外的凈債權(quán)相當(dāng)于GDP的21%。與中國(guó)相反，美國(guó)對(duì)外的凈債務(wù)占它GDP的32%。美國(guó)聯(lián)邦政府自2007年以來(lái)增加了7.2萬(wàn)億美元的債務(wù)，而且美國(guó)仍是國(guó)際貿(mào)易逆差狀態(tài)。

這是關(guān)鍵所在，中國(guó)影子銀行問(wèn)題并不是全球威脅，因?yàn)橥鈬?guó)人并不持有很多中國(guó)的債權(quán)。中國(guó)影子銀行基本上是國(guó)內(nèi)債務(wù)問(wèn)題。以國(guó)際的標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國(guó)的影子銀行規(guī)模約為GDP的50%和銀行資產(chǎn)的20%，顯著低于金融穩(wěn)定理事會(huì)估計(jì)的全球平均水平，即占GDP的117%和銀行資產(chǎn)的61%。

第三個(gè)顯著特征是中國(guó)的大部分凈資產(chǎn)是房地產(chǎn)，特別是住房、固定投資和土地，而美國(guó)的凈資產(chǎn)大部分是金融資產(chǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)值總額在2011年達(dá)到GDP的611%，而美國(guó)這一占比為406%。中美兩國(guó)差異的主要原因是中國(guó)有大量固定資產(chǎn)投資，其占比為GDP的358%，而美國(guó)只有GDP的93%。這可以歸因于中國(guó)企業(yè)和地方政府近幾年投資的超高速增長(zhǎng)。

當(dāng)然，固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)值可能會(huì)被高估。即使考慮這個(gè)因素，中國(guó)在房地產(chǎn)（包括住宅）行業(yè)的投資在2011年達(dá)到GDP的253%。美國(guó)房地產(chǎn)在GDP的占比是314%， 但美國(guó)家庭平均收入遠(yuǎn)高于我國(guó)平均家庭收入。

第四個(gè)特征是美國(guó)經(jīng)濟(jì)高度金融化，其金融資產(chǎn)達(dá)GDP的1053%，是中國(guó)金融資產(chǎn)占比的兩倍（GDP的546%）。從金融凈資產(chǎn)來(lái)看，美國(guó)凈金融資產(chǎn)占GDP的95%，而中國(guó)僅34%。

美國(guó)金融資產(chǎn)主要是債務(wù)工具和股權(quán)，而中國(guó)的金融資產(chǎn)大部分是銀行存款和債券，其中外匯儲(chǔ)備占比達(dá)到近GDP的一半。美國(guó)股票市場(chǎng)為GDP的148%，遠(yuǎn)高于中國(guó)的23%。中國(guó)股市的疲軟意味著中國(guó)企業(yè)更依賴(lài)于債務(wù)融資，且是高杠桿的。

事實(shí)上，中國(guó)債務(wù)與GDP之比近幾年快速增長(zhǎng)，這主要是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張。

好消息是中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表仍然是健康的，凈資產(chǎn)為87萬(wàn)億元，其中70萬(wàn)億元為國(guó)有企業(yè)股權(quán)，可用于支持地方政府財(cái)政和地方國(guó)企債務(wù)重組。

國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的高投資水平，大部分是靠債務(wù)融資，這需要更有深度的資本市場(chǎng)提供資金支持，以使金融系統(tǒng)在面對(duì)沖擊時(shí)更富有彈性。但是房地產(chǎn)占比如此高，也意味著房?jī)r(jià)下跌將使整個(gè)體系更加脆弱。

這就使得當(dāng)前促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)負(fù)債表走向均衡的改革，比任何時(shí)候都更有意義，也更加迫切。