貨幣政策的艱難選擇

為維持金融穩(wěn)定和幫助實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標(biāo)，繼去年6月份“錢荒”以來，中國央行啟動了數(shù)個新的貨幣政策工具，也采用了一系列非傳統(tǒng)的方式來執(zhí)行貨幣政策。然而，實際貨幣的執(zhí)行和穩(wěn)健的貨幣政策目標(biāo)卻日漸不一致，也讓市場產(chǎn)生了更多的揣測。

7月份社會融資總額大幅下跌，出現(xiàn)了類似“量化緊縮”的狀況。此外，在目前的政策操作下，雖然市場利率水平已經(jīng)降低到了“錢荒”以來的最低水平，但實體經(jīng)濟融資成本居高不下，企業(yè)貸款利率仍處于7%的高位。我們看到，去年“錢荒”以來，央行其實無意中增加了市場的不確定性和波動性，其政策的有效性卻不斷下降。那么，問題的癥結(jié)到底何在呢？

在過去幾年中，央行對于傳統(tǒng)的貨幣政策工具（例如降低存款準(zhǔn)備金率和降息）的使用顯得十分謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)而推出一些新的政策工具。

“錢荒”應(yīng)該被認(rèn)為是中國貨幣政策操作思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的分水嶺，在“錢荒”之前，中國的整體貨幣政策處于“傳統(tǒng)型”，但從“錢荒”開始，整體的政策思路明顯變化，其背后的根本原因是發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)的實際產(chǎn)出效應(yīng)開始明顯下滑，同時貨幣供應(yīng)的增長出現(xiàn)不可控的跡象。

頂著“不發(fā)生系統(tǒng)性危機”的職責(zé)，從去年6月份以來，央行推出了3000億-5000億元的常備借貸便利（SLF）操作來穩(wěn)定“錢荒”后市場恐慌的情緒，然而，央行僅在其季度貨幣政策執(zhí)行報告中才披露其進行過SLF的操作。從2013年12月至2014年1月，央行通過逆回購和公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO），來緩解年末和農(nóng)歷新年期間的流動性緊張狀況，但SLO的操作狀況也僅一個月公布一次，因此，除了與央行進行這些操作的銀行外，其他的市場參與者都并不知情?！靶畔⒉粚ΨQ”的貨幣政策操作，成為市場波動性增加的重要原因。

今年央行再次改變策略。央行對外匯市場和利率市場進行雙重干預(yù)，以此減少通過貿(mào)易渠道進入境內(nèi)市場的熱錢。由于央行的外匯干預(yù)并未沖銷，人民幣的流動性明顯增加。這樣的“雙重干預(yù)”，加上3月中旬人民幣匯率浮動區(qū)間擴大，取得了一定的短期成效，但央行不能長期依賴這樣的操作，否則將造成大量的外匯損失。于是，在6月份央行停止“雙重干預(yù)”后，市場利率又開始上升，人民幣也重返升值軌道。

二季度以來，央行兩次使用定向降準(zhǔn)工具，有趣的是，央行在二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中，卻明確表示：“定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長期實施也會存在一些問題，如數(shù)據(jù)的真實性可能出現(xiàn)問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會受到影響?！睔v史上來看，央行對于剛剛執(zhí)行的貨幣政策進行檢討，是非常罕見的，在某種程度上也表明即使在央行對于目前的政策執(zhí)行仍然存在爭議。

定向降準(zhǔn)之外，央行主要短期公開市場操作（OMO）來管理市場流動性，并開始嘗試使用非傳統(tǒng)的貨幣政策工具來為銀行體系的特定領(lǐng)域直接注入資金。據(jù)報道，央行為國家開發(fā)銀行提供了三年期總額為1萬億元的抵押再貸款（PSL），來指導(dǎo)國開行對棚戶區(qū)改造的貸款利率。這一操作被內(nèi)地媒體廣泛報道，但央行至今仍未公開確認(rèn)這一再貸款操作。此外，盡管央行希望能夠通過這一操作來降低市場利率，但這樣的行政性政策操作是否會破壞利率市場化進程和市場化的資源配置，也是值得思考的問題。

從這些政策工具的使用來看，面臨著經(jīng)濟下行以及穩(wěn)定金融系統(tǒng)的壓力，央行仍然通過各種方式來向市場注入流動性，從根本上來說，這仍然是一種“總量調(diào)控”，但卻也帶來了相應(yīng)的問題。與此同時，由于利率市場化尚未完成，利率傳導(dǎo)機制的渠道尚不清晰，效率也并不高，央行的“創(chuàng)新”做法不能完全達到預(yù)期的效果。筆者認(rèn)為，在央行找到一個新的有效政策工具之前，應(yīng)該回歸使用傳統(tǒng)的貨幣政策工具，例如降低存款準(zhǔn)備金率或者利率。

但我們看到，央行并不愿意降準(zhǔn)降息全面放松貨幣政策。其主要原因可能是金融危機以來，整體經(jīng)濟的資產(chǎn)負債率出現(xiàn)了明顯上升，其中企業(yè)和地方政府債務(wù)、影子銀行、外部債務(wù)均積累了大量的風(fēng)險。央行擔(dān)憂全面放松貨幣政策將導(dǎo)致貨幣和信貸供應(yīng)的大幅增加，進一步推高經(jīng)濟的杠桿率。當(dāng)然，筆者也認(rèn)可央行的“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的”觀點，貨幣政策本身并不是結(jié)構(gòu)性政策，也難以解決結(jié)構(gòu)性問題。從這個角度出發(fā)，一旦結(jié)構(gòu)性改革舉措無法快速跟進，央行對于總量的調(diào)控也難以取得實質(zhì)性的效果。但是，更加重要的是，如果沒有使用正確的政策工具、沒有遵照正確的政策次序，貨幣和信貸供應(yīng)的突然下降將造成無序地去杠桿化過程，這也將增加經(jīng)濟“硬著陸”的風(fēng)險。

經(jīng)濟有序地去杠桿化只能在低利率的環(huán)境中實現(xiàn)，否則其面臨的不確定性將大大增加。這一點可以從美國的經(jīng)驗中來獲得驗證。從全球金融危機以來，美聯(lián)儲一直維持著非常寬松的貨幣環(huán)境來幫助金融機構(gòu)和企業(yè)去杠桿化，并提振投資。由于融資成本保持在低位，美國企業(yè)得以相對平穩(wěn)地實現(xiàn)去杠桿化，也防止了大范圍的企業(yè)倒閉以及銀行系統(tǒng)不良貸款大規(guī)模出現(xiàn)。

降低人民幣的利率也可以使得資本流入放緩，進而為信貸迅速擴張降溫。在過去十多年中，由于境內(nèi)外利差較大，資本不斷流入中國，而中國的貨幣供應(yīng)量一直以來受到資本流入的較大影響。為了抑制人民幣升值，央行從商業(yè)銀行手中買入外匯并同時投放相應(yīng)數(shù)量的人民幣，這些人民幣成為了“儲備貨幣”，由于乘數(shù)效應(yīng)，可以形成數(shù)倍的貨幣供應(yīng)量。從2012年以來，中國的貨幣供應(yīng)量與央行外匯占款的變動趨于一致。因此，央行可以通過注入流動性或減息，來減小境內(nèi)外利差，從而可以減少資本流入，也將進而減少因此產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)。這樣一來，央行可以實現(xiàn)貨幣政策寬松，但貨幣供應(yīng)量并不一定必然增加。

長期而言，在重建貨幣政策有效性和獨立性的過程中，中國還需要通過改革來建立現(xiàn)代化的金融體系，來幫助貨幣政策的傳導(dǎo)和實施。

首先，中國應(yīng)該鼓勵資本市場進一步發(fā)展來使得企業(yè)融資更加多元化。一旦銀行最大的客戶轉(zhuǎn)向債市，銀行就需要尋找并轉(zhuǎn)向為中小企業(yè)提供服務(wù)。第二，中國需要培養(yǎng)新的機構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金等，讓其幫助深化和活化資本市場。目前，商業(yè)銀行是中國債券市場的最大投資者，它們持有市場70%的債券。第三，應(yīng)該鼓勵更多民營銀行成立，為中小企業(yè)提供融資和服務(wù)。民營銀行的發(fā)展也將增加市場競爭，進而降低整體的融資成本。第四，應(yīng)該成立更多的資產(chǎn)管理公司來幫助減少銀行系統(tǒng)的風(fēng)險。銀行可以通過資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)移壞賬，從而更快地減少資產(chǎn)負債表上的呆賬資產(chǎn)。第五，為了減少銀行體系的期限錯配和外匯風(fēng)險，中國需要考慮建立一個更深更廣的長期信貸市場。在這一過程中，銀行所扮演的角色應(yīng)該減少，而股市和債市則需要在企業(yè)和地方政府融資中扮演更重要的角色。一個多元化的金融體系，也將幫助中國逐步有序地實現(xiàn)經(jīng)濟的去杠桿化。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家