新三板首試做市商

8月25日，千呼萬(wàn)喚的做市轉(zhuǎn)讓交易正式上線。首批43家新三板掛牌企業(yè)采取做市轉(zhuǎn)讓交易。

9月1日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司）披露做市交易首周的數(shù)據(jù)顯示，43只做市股票均有成交記錄。8月25日至29日，掛牌公司股票做市成交5814筆，占今年以來(lái)總成交筆數(shù)的44%。

“起步階段，做市商制度效果還有待觀察。但相比較過(guò)去協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)代，這是一個(gè)質(zhì)的飛躍。相信經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的市場(chǎng)培育期后，隨著參與掛牌企業(yè)的增多，做市商的規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大”。招商證券場(chǎng)外市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人李玉萍告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷20多年發(fā)展，已基本形成股權(quán)市場(chǎng)的多層次格局，未來(lái)僅依靠證券交易所市場(chǎng)達(dá)到大幅提升直接融資比重的目標(biāo)并不現(xiàn)實(shí)，新三板作為資本市場(chǎng)“承上啟下”的平臺(tái)，可有效對(duì)接投融資雙方，業(yè)界預(yù)期該市場(chǎng)將迎來(lái)快速發(fā)展。

做市商破冰

做市之前，新三板是一個(gè)基本喪失融資能力的市場(chǎng)。與主板公司上市就完成了融資不同，對(duì)于新三板公司來(lái)說(shuō)，除非有人協(xié)議轉(zhuǎn)讓，否則掛牌真的只是“掛”而已。

市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2013年，新三板總計(jì)成交989筆，成交股數(shù)2.02億股，總金額8.14億元，相對(duì)于新三板1400多億元的總市值，換手率才6‰。而主板市場(chǎng)在230%-240%左右。其中，去年整個(gè)市場(chǎng)交易筆數(shù)最多的幾家公司全年平均（按交易日平均）交易是5天一次。

此前，新三板的流動(dòng)性之所以不樂(lè)觀，一方面由于新三板公司股權(quán)分散、轉(zhuǎn)讓平臺(tái)效率低，另一方面也是由于市場(chǎng)缺乏清晰的估值體系。

其實(shí)，場(chǎng)外市場(chǎng)交易相對(duì)不活躍是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)面臨的普遍問(wèn)題。成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，做市商制度在激活市場(chǎng)流動(dòng)性上能夠起到立竿見影的效果。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月29日，掛牌公司股票成交共計(jì)13236筆，其中，做市業(yè)務(wù)實(shí)施以來(lái)的一周，掛牌公司股票成交了6569筆（做市成交5814筆），環(huán)比增長(zhǎng)338%，占今年以來(lái)總成交筆數(shù)的一半。在做市商制度執(zhí)行的首周，43家公司總成交9230萬(wàn)元。其中，新制度出臺(tái)的首個(gè)交易日，市場(chǎng)的成交額就達(dá)到了3866.19萬(wàn)元。

相比較協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)代，這是一個(gè)質(zhì)的飛躍。

“其實(shí)，做市商制度啟動(dòng)初期，維持整個(gè)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行甚為關(guān)鍵。券商應(yīng)該理性報(bào)價(jià)，不要急功近利。”股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長(zhǎng)楊曉嘉告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

經(jīng)過(guò)初始幾日的沸騰后，眼下新三板的交易又逐漸趨于平穩(wěn)。這符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚的預(yù)期。

在謝庚看來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，取決于很多因素，交易制度是其中一個(gè)因素。做市商的意義在于引入了公正而有效的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，能通過(guò)股票雙向報(bào)價(jià)和交易平抑價(jià)格波動(dòng)。

做市商機(jī)制引入后，新三板的估值體系正在逐漸改變。目前新三板的平均市盈率水平已達(dá)到15倍左右，雖然與創(chuàng)業(yè)板接近60倍的平均市盈率相比還有差距，但業(yè)界認(rèn)為，部分資質(zhì)較好的新三板掛牌企業(yè)估值空間已經(jīng)打開。事實(shí)上，首批被做市公司的股價(jià)，已有幾家出現(xiàn)大幅重估。

“其實(shí)，交易制度只是錦上添花，核心還是要增加基礎(chǔ)流動(dòng)性。做市商制度核心是有買盤。作為賣方，不免要問(wèn)，我們的買方在哪里”。華南一家券商場(chǎng)外市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人直言。

與新三板掛牌企業(yè)的新增數(shù)量相比，新增的合格投資人數(shù)量相對(duì)較少。做市業(yè)務(wù)開展以來(lái)，新開通全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易權(quán)限的合格投資者共計(jì)397戶，其中機(jī)構(gòu)投資者49戶（含產(chǎn)品類投資者1戶），自然人投資者348戶。

投資者數(shù)量的不足勢(shì)必會(huì)影響新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性?，F(xiàn)行法規(guī)要求，新三板實(shí)行投資者適當(dāng)性管理，參與的投資者必須有一定的證券投資經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還要持有500萬(wàn)元以上的金融資產(chǎn)。

“按照主板的思維，以為投資者門檻降低，就會(huì)活躍。其實(shí)這個(gè)市場(chǎng)的活躍不是說(shuō)門檻降低，而是說(shuō)引進(jìn)不同類型的投資者。這個(gè)市場(chǎng)業(yè)態(tài)多元，定價(jià)方式多元，所以更重要的是要引進(jìn)不同類型、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，對(duì)同一家公司形成不同看法，不同價(jià)格判斷。投資者的差異化判斷促成交易”楊曉嘉告訴記者。

據(jù)悉，目前已有券商資管以及基金子公司嘗試發(fā)三板相關(guān)的產(chǎn)品。今年4月30日，寶盈基金子公司中鐵寶盈資產(chǎn)管理公司率先發(fā)起設(shè)立了國(guó)內(nèi)首只專門投資新三板掛牌企業(yè)的資管產(chǎn)品——寶盈中證新三板（1期），個(gè)人起始認(rèn)購(gòu)資金僅100萬(wàn)。隨后，博時(shí)資本等公司也陸續(xù)跟進(jìn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。

券商資管方面，太平洋證券豐盈11號(hào)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃此前已從武漢深藍(lán)股東方處以4.25元/股受讓其股票322萬(wàn)股，率先入局。另有華泰證券資管相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，將視新三板市場(chǎng)的交易情況準(zhǔn)備產(chǎn)品 。

業(yè)界亦呼吁非券商機(jī)構(gòu)做市牌照的放開。楊曉嘉告訴記者，目前沒(méi)有時(shí)間表，但會(huì)隨著市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)考慮這個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)行的規(guī)則在制度上留有空間。

伏筆分層管理

股轉(zhuǎn)公司統(tǒng)計(jì)，截至8月29日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)1107家。而首批做市只有43家，66家獲得做市業(yè)務(wù)備案的券商還有24家未加入首批隊(duì)伍。

這基本符合楊曉嘉的預(yù)期?！昂芏嗳迳系墓驹O(shè)立未滿一年，沒(méi)有可流通股，無(wú)法做市轉(zhuǎn)讓；有的公司本身股本較少，發(fā)展處于上升期，怕現(xiàn)在做市轉(zhuǎn)讓價(jià)格偏低；也有企業(yè)自身盤子較大、流動(dòng)性較好，處于觀望狀態(tài)”。

據(jù)悉，九鼎投資是較早宣布采取做市交易的公司，但其并沒(méi)有出現(xiàn)在首批43家里。據(jù)一家與九鼎接洽過(guò)的做市券商告知，九鼎盤子太大，緊依靠?jī)扇胰虂?lái)做市，怕價(jià)格、估值都做不上來(lái)。

此外，一個(gè)很重要的原因，大多數(shù)券商在選擇做市標(biāo)的時(shí)采取“直投”的思維。比如國(guó)泰君安初期對(duì)做市企業(yè)有較明確的凈利潤(rùn)要求，1000萬(wàn)左右凈利潤(rùn)，且最好是高新技術(shù)企業(yè)，業(yè)績(jī)前景較好。

對(duì)于部分券商的選擇標(biāo)準(zhǔn)，謝庚表示，這種理念需要調(diào)整，主辦券商要以銷售為目的來(lái)選擇企業(yè)，以提升企業(yè)價(jià)值為目的進(jìn)行持續(xù)的督導(dǎo)和服務(wù)，其核心標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是投資者喜歡不喜歡。

“做市對(duì)于券商最大的意義就是讓回歸了其定價(jià)和估值的本質(zhì)，但這個(gè)功能長(zhǎng)期并沒(méi)有很好的發(fā)揮出來(lái)。過(guò)去那么多年券商就是個(gè)通道。作為市場(chǎng)的賣方，價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能并沒(méi)有很好地發(fā)揮出來(lái)。這也算是一種補(bǔ)課，對(duì)于這個(gè)新業(yè)務(wù)，券商也是處在找北的過(guò)程。”謝庚告訴記者。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，第二批做市企業(yè)馬上開始。截至8月25日，82家掛牌公司股東大會(huì)通過(guò)了做市轉(zhuǎn)讓的決議，這些企業(yè)將陸續(xù)加入做市隊(duì)伍。

做市商推動(dòng)了增加流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮和改善，并促進(jìn)掛牌公司的股權(quán)分散和公眾化程度，加速新三板公司的分化，也為將來(lái)實(shí)施分層管理奠定基礎(chǔ)。

今年2月份，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長(zhǎng)楊曉嘉提出，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，將制定包括場(chǎng)內(nèi)分層方案在內(nèi)的創(chuàng)新舉措，推進(jìn)差異化服務(wù)，留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

“分層得有分層的基礎(chǔ)，就是市場(chǎng)的深度得夠，公司的類型足夠多，分層的時(shí)候每一層都得具備一定的數(shù)字規(guī)模才能做這事”。謝庚告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

截至8月29日，新三板共有1107家掛牌公司，總股本448.24億元，掛牌公司分布于76個(gè)大類，占大類行業(yè)數(shù)量的84.44%，分布于除房地產(chǎn)以外的所有行業(yè)，并以先進(jìn)制造業(yè)和科學(xué)技術(shù)業(yè)為主，合計(jì)894家占掛牌公司家數(shù)的80.67%。掛牌公司分布于28個(gè)省市區(qū)。

隨著做市業(yè)務(wù)的成功實(shí)施以及掛牌企業(yè)增多，新三板逐步具備市場(chǎng)分層的條件。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司總經(jīng)理助理隋強(qiáng)在9月1日的媒體座談會(huì)上表示，原則上，新三板競(jìng)價(jià)交易引入滬深兩市比較成熟的競(jìng)價(jià)交易方式，競(jìng)價(jià)交易的實(shí)施需要一定的市場(chǎng)積累和技術(shù)準(zhǔn)備。目前，新三板正在就競(jìng)價(jià)交易條件、要求進(jìn)行研究，對(duì)技術(shù)安排進(jìn)行準(zhǔn)備，待條件成熟后將適時(shí)推出。

轉(zhuǎn)板尚需時(shí)日

轉(zhuǎn)板制度一度被視為是新三板市場(chǎng)的最大魅力所在。

據(jù)了解，新三板擴(kuò)容后掛牌的企業(yè)和正在排隊(duì)掛牌的企業(yè)中，約有半數(shù)都是為了轉(zhuǎn)板。

據(jù)悉，擬掛牌企業(yè)中科招商向戰(zhàn)略投資者承諾，公司在新三板掛牌后兩年內(nèi)轉(zhuǎn)板A股，若到期未轉(zhuǎn)，戰(zhàn)略投資者可要求股東回購(gòu)其所持股份。

“作為一個(gè)新興市場(chǎng)，新三板是最接近注冊(cè)制的市場(chǎng)，也最接近發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板。”中科招商董事長(zhǎng)單祥雙在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱，但就目前來(lái)看，像中科招商這樣大體量的公司長(zhǎng)期在新三板是不太合適的。

國(guó)務(wù)院發(fā)布的 《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》明確要求 “建立不同層次市場(chǎng)間的有機(jī)聯(lián)系。在新三板掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易”。

此外，對(duì)于主板市場(chǎng)的財(cái)務(wù)門檻也有松動(dòng)跡象。8月1日，證監(jiān)會(huì)在例行發(fā)布會(huì)上表示 “支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)、高新企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”。

“轉(zhuǎn)板只是一個(gè)時(shí)間的問(wèn)題，沒(méi)有任何障礙。但是為了把這個(gè)事情做好，還是等證券法修訂，在依據(jù)上更加切合實(shí)際，因?yàn)楫吘故抢嬷苯酉嚓P(guān)?！睏顣约胃嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

“轉(zhuǎn)板需要一個(gè)修法的大背景。原來(lái)證券法單一層次，現(xiàn)在是多層次，你要把它作為一個(gè)資本市場(chǎng)整體來(lái)寫，又能夠?qū)懗鲞@個(gè)多層次之間的聯(lián)系，這是很難的，大家將來(lái)要有一個(gè)適應(yīng)的過(guò)程。”楊曉嘉如此解釋。

據(jù)謝庚介紹，所謂具備條件，是首先達(dá)到上交所和深交所的條件，與ipo標(biāo)準(zhǔn)一致，否則的話就會(huì)形成套利空間。其次，交易所上市還有股權(quán)分散度的要求。現(xiàn)在有一批企業(yè)符合財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，但是股權(quán)太集中，如果證券法不做修改，很難直接上市。

當(dāng)然，在楊曉嘉看來(lái)，做好制度安排，好的掛牌企業(yè)也可以不轉(zhuǎn)板?！霸谛氯迨袌?chǎng)競(jìng)價(jià)制度推出以后，交易方式比較靈活，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的各項(xiàng)服務(wù)也好，融資的成本更低，企業(yè)為什么要走。而且新三板市場(chǎng)的并購(gòu)交易非?；钴S?！?/p>

據(jù)了解，除了被大智慧收購(gòu)的湘財(cái)證券之外，目前新三板已經(jīng)有新冠億碳、金豪制藥、瑞翼信息以及屹通信息4家掛牌企業(yè)被上市公司收購(gòu)。新三板儼然成為成為多層次資本市場(chǎng)并購(gòu)的新戰(zhàn)場(chǎng)。

據(jù)楊曉嘉介紹，新三板目前在打通直接融資與間接融資方面的力度很大，努力打造綜合性金融服務(wù)平臺(tái)。目前已經(jīng)跟17家銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。銀行的授信已達(dá)100億元，實(shí)際貸款已超80多億元。

此前證監(jiān)會(huì)曾表示，將中小企業(yè)私募債發(fā)行主體拓展至新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)。同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)掛牌公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股并在新三板市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。隋強(qiáng)介紹，目前，這兩項(xiàng)政策有了明顯的進(jìn)展，中小企業(yè)私募債和優(yōu)先股是新三板市場(chǎng)近期即將推出的融資工具。

鋪路注冊(cè)制

證監(jiān)會(huì)有意在新三板做一些證券市場(chǎng)的制度探索，比如注冊(cè)制。

在新三板這個(gè)市場(chǎng)上，證監(jiān)會(huì)基本上豁免了所有的行政許可，而把審查的職能交給了市場(chǎng)本身。在新三板申請(qǐng)掛牌，只要股份公司的股東人數(shù)不超過(guò)200人，全部由股轉(zhuǎn)公司來(lái)進(jìn)行審查，掛牌公司什么時(shí)候融資，什么價(jià)格融資，完全由市場(chǎng)、公司決定。

“注冊(cè)制的核心是信息披露，我們現(xiàn)在一直堅(jiān)持這么做，朝著這個(gè)方向摸索?，F(xiàn)在證監(jiān)會(huì)給我們比較多的創(chuàng)新空間?！敝x庚說(shuō)。

自律監(jiān)管并不等于沒(méi)有監(jiān)管。對(duì)于新三板監(jiān)管部門采取了前端放松管制，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管的方式。未來(lái)監(jiān)管部門還將明確新三板市場(chǎng)違法違規(guī)行為的罰則，尤其是欺詐掛牌的情況作出明確規(guī)定

監(jiān)管趨嚴(yán)，是外界對(duì)新三板監(jiān)管環(huán)境的普遍感受。

今年上半年，股轉(zhuǎn)公司就已經(jīng)以抽查的方式展開一輪新三板項(xiàng)目底稿現(xiàn)場(chǎng)抽查。“原來(lái)市場(chǎng)很小，主要以鼓勵(lì)支持態(tài)度為主，現(xiàn)在體量上來(lái)了，必須依靠制度和流程。”楊曉嘉表示。

楊曉嘉指出，隨著掛牌公司數(shù)量的不斷增加，下一步的監(jiān)管主要是不斷完善市場(chǎng)的游戲規(guī)則，通過(guò)規(guī)則監(jiān)管?！鞍莸豢v容”，避免無(wú)知犯錯(cuò)；進(jìn)一步細(xì)化違規(guī)處理的具體情形和標(biāo)準(zhǔn)，探索大數(shù)據(jù)、電子化監(jiān)管，做到對(duì)違規(guī)行為處理的公開透明。

據(jù)謝庚介紹，新三板早已在其官網(wǎng)公示掛牌審查信息，包括申請(qǐng)掛牌公司名稱、所屬地區(qū)、所屬行業(yè)、主辦券商以及企業(yè)審查進(jìn)度等。而比IPO審核更進(jìn)一步的是，新三板業(yè)務(wù)支持平臺(tái)掛牌審查系統(tǒng)試運(yùn)行，率先實(shí)現(xiàn)了電子化報(bào)送與審查。

到半年報(bào)披露截止日2014年8月29日，共有1107家掛牌公司應(yīng)披露2014年半年報(bào)，其中1102家掛牌公司完成了半年報(bào)披露，5家掛牌公司未按規(guī)定披露半年報(bào)。這五家公司的股票均已按照規(guī)則規(guī)定暫停轉(zhuǎn)讓。

多層次資本市場(chǎng)基石

自2013年12月14日新三板擴(kuò)容全國(guó)范圍后，新三板市場(chǎng)經(jīng)歷了爆炸式的成長(zhǎng)。

新三板的定位，主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)服務(wù)。楊曉嘉說(shuō)，“相關(guān)文件特別是把微型企業(yè)加上，意在要求整個(gè)資本市場(chǎng)的對(duì)接前移，移到初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期，這是新三板很重要的意義。

在楊曉嘉看來(lái)，新三板可以實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)和草根性。過(guò)去金融服務(wù)實(shí)體最大的不足是覆蓋面不夠。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，中國(guó)各類企業(yè)有1400萬(wàn)家，只有2500家上市。現(xiàn)在新三板掛牌的也才1000多家，不到萬(wàn)分之一。尚有大量的中小微企業(yè)對(duì)于資金的需求得不到滿足。

8月14日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見》，其中明確提出要大力發(fā)展直接融資，健全多層次資本市場(chǎng)體系，繼續(xù)優(yōu)化主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度安排。支持中小微企業(yè)依托全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開展融資。

這被券商場(chǎng)外市場(chǎng)人士解讀為，新三板市場(chǎng)已成為中國(guó)改善融資結(jié)構(gòu)重要的一部分。

目前，中國(guó)資本市場(chǎng)的多層次結(jié)構(gòu)大體上是由滬深主板（一板）、創(chuàng)業(yè)板（二板）、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（三板）、區(qū)域性股權(quán)交易中心（四板）組成，按照一般理解，主板和創(chuàng)業(yè)板是真正意義上的場(chǎng)內(nèi)交易，三板和四板是場(chǎng)外交易。

今年初，國(guó)務(wù)院新“國(guó)九條”，其中明確提出“加快完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機(jī)制。在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)系。

作為重要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，新三板的完善和壯大，必將成為多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要因素。特別是隨著做市商制度的落地，新三板的“塔基效應(yīng)”將更加明顯。

太平洋證券副總裁程曉明如是評(píng)價(jià)新三板，“不能用過(guò)去的眼光看三板。未來(lái)新三板有望成為中國(guó)納斯達(dá)克，它服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有很大的空間。”