“美德兩難”與中國金融改革

9月26日，得知羅納德·麥金農(nóng)（Ronald I. Mckinnon）教授在舊金山摔倒送進重癥監(jiān)護病房搶救的消息，我倍感震驚。因為此前幾天，我和麥金農(nóng)教授還在來往的郵件里討論學術問題。我當即給麥金農(nóng)夫人發(fā)去慰問郵件，并和他的學生們一起為他祈福，心中盛滿深深的關切……但最不愿意聽到的消息還是來了，10月1日上午7時，麥金農(nóng)教授離世，享年79歲。難言的悲痛涌上心頭，與教授交往的點點滴滴浮現(xiàn)在腦海中。

2003年至2004年，我在美國斯坦福大學做訪問學者期間，選修了麥金農(nóng)教授兩門經(jīng)濟系博士課程。一門課是《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與金融》，主題是麥金農(nóng)教授的金融深化理論，分析了壓低利率為代表的金融抑制對發(fā)展中國家經(jīng)濟的負面影響，主張較高的實際利率有利于資源有效配置和經(jīng)濟增長，并且提出了蘊含漸進改革理念的金融經(jīng)濟自由化最優(yōu)順序：首先是中央政府財政平衡；其次是國內資本市場的開放，存款和貸款都有足夠高的實際利率；三是外匯自由化，國際收支中的經(jīng)常賬戶自由化要先于資本賬戶自由化；最后一步是完全可兌換。

另一門課是《國際金融與開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學》，其核心是麥金農(nóng)教授于2003年提出的“美德兩難”問題。與艾肯格林（Eichengreen）和豪斯曼（Hausmann）于1989年提出的“債務國原罪”相反，“美德兩難”是指債權國不能以自身貨幣向外借出資金，也不能對沖持有美元資產(chǎn)凈頭寸的風險。有著高儲蓄率“美德”的東亞國家有較高的經(jīng)常項目盈余，必然形成對外債權，但東亞國家不是成熟的債權國，不能以本幣在國際上放貸。如果本幣升值，則本國積累的美元資產(chǎn)會受到損失；如果不升值，則外國會抱怨本幣低估導致貿(mào)易順差，因此政策將陷入“兩難”的境地。

學習麥金農(nóng)教授的課程，有兩點讓我印象深刻，一是他的理論體系龐大復雜，卻又構造精巧，環(huán)環(huán)相扣，邏輯嚴密。大觀點后面有小觀點支持，小觀點后面還有更小的觀點支持。二是他注重實證，每次上課都分發(fā)給學生厚厚一摞資料，包括背景資料、相關文獻和大量數(shù)據(jù)，其理論后面有深厚的實踐支持。

比如，麥金農(nóng)教授一直強調的美元本位制，不僅有美元作為交易中介、價值儲藏、記賬單位、延期支付標準等方面研究的支持，還有對遠期外匯市場是非完美市場的研究，以回應如果企業(yè)可以通過遠期外匯交易完全規(guī)避匯率風險就不需要美元作為關鍵貨幣的疑問。而遠期外匯市場的微觀基礎研究，又包括了企業(yè)貨物流與現(xiàn)金流的匹配、存貨價值調整、貿(mào)易信貸的融資成本、交易成本、二次對沖問題、投機者的行為模式等。我不由得感嘆，麥金農(nóng)教授的理論就像冰山，通常大家關注的是露出水面的10%，這些實際上有90%水面以下的部分在支撐著。

麥金農(nóng)教授授課深入淺出，娓娓道來，對學生的問題都給予耐心解釋。課后我經(jīng)常在經(jīng)濟系的咖啡角向他討教，或者去他辦公室討論，討論最多的是“美德兩難”問題?！懊赖聝呻y”用公式來表示就是：I=I*+ΔSe+Φ，即本幣名義利率等于經(jīng)本幣升值預期和風險溢價調整后的外幣名義利率。這一共識擴展了“無拋補利率平價”理論，解釋力大為增強，從而讓更多人理解，為什么本國利率低于外國利率的利差等于本幣對外幣匯率預期升值幅度。這還可以進一步理解為是“不可能三角”理論的一種更清晰表達方式，即，為什么一個經(jīng)濟體不可能同時達到貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定三個政策目標，這是麥金農(nóng)教授一個重要的理論貢獻。

由于東亞國家有持續(xù)的經(jīng)常項目順差，因此本幣有升值預期，而本幣升值通過總需求渠道并不能減少經(jīng)常項目順差，因此升值預期會持續(xù)；由于本國私人部門持有大量美元資產(chǎn)，而其負債主要是本幣，造成了幣種錯配，因此持有美元資產(chǎn)有負的風險溢價，這也可以理解為貨幣選擇上的本土偏好。

麥金農(nóng)教授擔心的是，由于本國企業(yè)和金融機構持有美元資產(chǎn)的匯率預期和風險溢價都是負值，會導致本幣利率必然低于美元利率，最終走向流動性陷阱和通貨緊縮，而這已為日本通貨緊縮的實踐所證明。因此，他的基本思路是通過固定匯率，來打消本幣升值預期和消除負的風險溢價。

我認為這個公式邏輯嚴謹自洽，有很強的解釋力，體現(xiàn)了麥金農(nóng)教授的大師風范。但對其中的幾個變量，我認為還可以有另外的解釋方式。

對于風險溢價來說，需要區(qū)分中央銀行持有的外匯儲備和私人部門持有的外匯資產(chǎn)，兩者的風險溢價不同。中央銀行沒有流動性問題和市值重估的壓力，因此對于持有外匯儲備造成的幣種錯配問題可以承受，其風險溢價可以大于或等于零。

當然，中央銀行替代私人部門持有外匯資產(chǎn)以消除負的風險溢價并非根本解決之道，但可以爭取時間。對于升值預期來說，這取決于經(jīng)常項目順差，而經(jīng)常項目順差恒等于儲蓄-投資缺口，由于儲蓄率受到人口結構、文化傳統(tǒng)等因素影響，僅憑利率、匯率等價格的調整不足以消除升值預期，還需要結構性政策的努力，而實際匯率的調整也可發(fā)揮一定的積極作用。對于本幣利率來說，在利率市場化沒有完成之前，中央銀行可以直接控制存貸款利率，也有助于防止零利率和流動性陷阱，當然，這只可在改革的過渡期內暫時發(fā)揮一定作用。

由于有上述三方面因素的影響，債權國實行浮動匯率制度并不必然導致通貨緊縮和流動性陷阱。有趣的是，麥金農(nóng)教授在《國際金融與開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學》這門課的期末考試題中，就出了一個“何種政策可以減輕美德兩難”的問題，我的思考和討論幫助我更好地回答了這個問題。

訪問學者結束后，我還通過電子郵件等方式繼續(xù)向麥金農(nóng)教授請教，他評價我關于貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣觀點比多倍派生貨幣的傳統(tǒng)理論更為簡潔，給我以很大的鼓舞。他有時將新發(fā)表的文章發(fā)給我，我提出自己的觀點進行討論。正像麥金農(nóng)教授所說的，因為聽過講課的原因，我們之間有共同語言，因此這種討論是順暢的。

2005年7月人民幣匯率形成機制改革啟動后，麥金農(nóng)教授2006年寫的《鑒于日本經(jīng)驗的中國匯率升值》一文提出，由于人民幣匯率已經(jīng)開始浮動，次優(yōu)選擇是將升值速度相對固定。一方面消除負的風險溢價，以抑制人民幣利率走低；另一方面防止工資上漲不足，以充分消化中美勞動生產(chǎn)率增長差異。這一觀點是上述公式框架的進一步拓展。

2006年12月，麥金農(nóng)教授在《華爾街日報》發(fā)表“美元的價值”一文，提出中國大幅度提高人民幣幣值并不會減少貿(mào)易順差，只會導致類似于日本的通貨緊縮，美國要減少結構性財政赤字，促使家庭增加儲蓄，中國、日本、德國和產(chǎn)油國應積極增加消費，以消除巨大的經(jīng)常項目失衡。

麥金農(nóng)教授之后進行的研究認為，由于中國儲蓄過剩，但作為一個不成熟的國際借貸者，還沒有能力通過對外提供人民幣貸款來平衡資金流入。而外國投資者只要擔心人民幣繼續(xù)面臨要求升值的外部政治壓力，就依然不愿從中國的銀行借人民幣，或者在海外發(fā)行人民幣計價債券。就目前而言，如果中國試圖放開金融市場，熱錢將會朝錯誤的方向流動——進來而不是出去。結論是中國必須暫時維持對金融資本流動的控制和央行外匯干預。

我理解，市場機制在消除中美勞動生產(chǎn)率增長差異中一定會發(fā)揮作用，實際匯率的變化在名義匯率和工資兩方面體現(xiàn)。在沒有到達“劉易斯拐點”之前，農(nóng)村大量過剩勞動力轉移到貿(mào)易品部門，會阻礙貿(mào)易品部門工資的上漲。當接近和超過“劉易斯拐點”后，“巴拉薩-薩繆爾森效應”開始發(fā)揮作用，會導致該經(jīng)濟體實際匯率的明顯調整，這有利于減少經(jīng)常項目順差和弱化升值預期，且已為實踐所證明。

基于上述公式框架分析，解決“美德兩難”問題的根本之道，是改變債權國不能以本幣借出資金的前提。中國高儲蓄導致經(jīng)常項目順差，只有發(fā)展成為成熟的債權國，即推進人民幣跨境使用，對外以人民幣形式提供貸款在資本項下輸出人民幣，才能徹底避免“美德兩難”帶來的通貨緊縮風險。

麥金農(nóng)教授的理論一以貫之，并不受各種外來因素的影響。從他的大量著作和文章中，我能夠強烈感受到他追求真理的執(zhí)著精神和堅持信念的勇氣。這樣一位嚴謹?shù)慕?jīng)濟學大師，還給予了包括我在內諸多在斯坦福大學訪問的中國學者以關懷和指點，使中國經(jīng)濟學界受益良多。

今年8月中旬，他將準備于9月3日發(fā)表的演講《再論布雷頓森林體系：美元本位制和中國的角色》文稿發(fā)給我，希望轉給中國央行感興趣的同事，我和同事將其翻譯成中文，在內部刊物上刊登。他很高興，并告訴我此演講將在《財經(jīng)》雜志公開發(fā)表，讓更多的中國讀者分享。沒想到，這竟成了麥金農(nóng)教授的遺作，翻閱此文，令人唏噓不已，再欲請教已不可得。

愿逝者安息！

作者供職于中國人民銀行，本文僅代表個人觀點，不代表所供職機構的觀點