跨境資本回流？

9月貿(mào)易數(shù)據(jù)出爐以后，分析師們一則以喜，一則以憂。喜的是出口增長(zhǎng)出現(xiàn)超預(yù)期提速至15%以上，同時(shí)進(jìn)口也有不錯(cuò)的反彈，預(yù)示著內(nèi)需可能有一定回暖的跡象。但是另一方面，當(dāng)月內(nèi)地對(duì)香港出口大漲34%，如果將其剔除，總出口增速則與8月相似，未及12%。

近兩年來(lái)，內(nèi)地對(duì)香港的出口一直比較引人關(guān)注。在2013年四季度至2014年一季度由于市場(chǎng)中對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期以及人民幣與美元之間的利差，曾經(jīng)吸引大量游資偽裝成對(duì)香港出口而流入境內(nèi)換匯。由于經(jīng)常項(xiàng)目下沒(méi)有外匯管制，虛報(bào)的出口創(chuàng)匯部分可以全部帶入境內(nèi)，以期換成人民幣后獲得匯率升值和境內(nèi)高利率的雙重優(yōu)惠。

到目前為止，僅僅一個(gè)月的簡(jiǎn)要貿(mào)易數(shù)據(jù)并不能完全證明對(duì)香港出口存在虛報(bào)的猜想。但關(guān)鍵問(wèn)題是中國(guó)在2014年三季度末真正出現(xiàn)了外需回暖？抑或隨著匯率升值預(yù)期回歸，出口虛報(bào)卷土重來(lái)？這對(duì)于判斷總需求強(qiáng)度和政策放松的時(shí)點(diǎn)和力度都有至關(guān)重要的影響?？墒菑哪壳皝?lái)看，下結(jié)論恐怕還為時(shí)尚早。

這次對(duì)香港出口高企出現(xiàn)的時(shí)機(jī)比較湊巧，剛趕上近幾個(gè)月美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率更是連日走高。人們不由得回想起人民幣單邊升值時(shí)期最盛行的套利交易?？蓛芍芮巴夤芫止嫉亩径葒?guó)際收支平衡表明明顯示出資本外流的趨勢(shì)，難道這么短時(shí)間之內(nèi)就已通過(guò)虛假貿(mào)易反向流回境內(nèi)？

2014年二季度雖然外商直接投資和證券投資凈流入共539億美元，但其他投資凈流出695億美元。這與以往資金流入的趨勢(shì)相左，我們不禁困惑，這些資金去哪兒了？

不僅如此，如果我們用粗略的方法估測(cè)7月和8月間外匯流動(dòng)的方向，似乎仍然顯示出資金外流的趨勢(shì)并未結(jié)束。無(wú)論是將官方外匯儲(chǔ)備減去貿(mào)易盈余及已實(shí)現(xiàn)外資直接投資，還是用外匯占款減去這兩項(xiàng)之和，都無(wú)一例外地反映出資金流出的狀況。

市場(chǎng)中對(duì)資金抽逃、熱錢流出的擔(dān)心一度甚囂塵上。特別是8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)內(nèi)需不振，更增添了緊張情緒。

在2011年底至2012年初也曾出現(xiàn)資金流出，當(dāng)時(shí)筆者曾指出其波動(dòng)并非由熱錢驅(qū)動(dòng)，也未見直接投資項(xiàng)下出現(xiàn)拋售資產(chǎn)的狀況，而是現(xiàn)匯市場(chǎng)上人民幣兌美元在岸和離岸價(jià)格之間的差異所造成的短期跨境貨幣流動(dòng)加劇。

筆者判斷從2014年二季度開始的資金外流可能并不是游資驅(qū)使，而是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)匯率預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致貿(mào)易商和金融機(jī)構(gòu)對(duì)外匯頭寸進(jìn)行調(diào)整。

筆者認(rèn)為這次匯率政策調(diào)整完成的最重要一項(xiàng)任務(wù)就是將人民幣匯率預(yù)期從原來(lái)的緩慢單邊升值轉(zhuǎn)為更加合理的雙向波動(dòng)。這一變化對(duì)于有外匯負(fù)債的企業(yè)，或具有遠(yuǎn)期外匯頭寸的貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，都直接影響到它們資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整的方向。

原來(lái)寄希望于人民幣升值并得益于境內(nèi)外利差的外匯借款人現(xiàn)在不得不考慮是否需要減少這部分債務(wù)。出口商習(xí)慣性地將手中的外匯收入悉數(shù)換為人民幣之前恐怕也要掂量本幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，而一直依賴外匯貸款支付貨款的進(jìn)口商們也開始降低他們的遠(yuǎn)期外匯頭寸。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，不僅中國(guó)企業(yè)外匯存款增加，而且從本國(guó)和外國(guó)銀行所借外匯貸款下降，遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差縮小。由于外匯存款付息的壓力，本國(guó)銀行也增持了外匯頭寸，將資本貸出境外。

結(jié)合市場(chǎng)變化來(lái)看，筆者認(rèn)為資金外流的狀況不會(huì)持續(xù)惡化。一方面受貨幣政策寬松導(dǎo)向的影響，國(guó)內(nèi)融資成本逐漸下降，緩解需求疲軟的壓力。另一方面隨著人民幣匯率高企，外匯市場(chǎng)中的升值預(yù)期也逐漸強(qiáng)化。如果未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)地對(duì)香港的出口增長(zhǎng)繼續(xù)提速，外貿(mào)數(shù)據(jù)透露出的信息意味著資金可能又在人民幣升值引導(dǎo)下回到境內(nèi)。

其實(shí)短期內(nèi)資金流入流出，在匯率改革的大背景下并非不能容忍。對(duì)于決策層來(lái)說(shuō)，縱然不宜讓貨幣貶值導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)大面積匯兌損失，但如果為了吸引外資流入而維持人民幣升值趨勢(shì)，不僅很難借此達(dá)到降低國(guó)內(nèi)融資成本的目的，更有可能浪費(fèi)了年初波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大帶來(lái)的更為均衡的匯率變化預(yù)期。

縱然近幾個(gè)月來(lái)外貿(mào)增長(zhǎng)有所恢復(fù)，不能否認(rèn)的是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有待時(shí)日，恐怕不能對(duì)外需強(qiáng)度做過(guò)高估計(jì)。采取人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元繼續(xù)升值的做法，最終還是利用相對(duì)價(jià)格調(diào)整使本國(guó)貨品更加昂貴，減少競(jìng)爭(zhēng)力，不利于吸引投資，無(wú)異于貨幣政策緊縮，不如以穩(wěn)為主。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家