險(xiǎn)資逐利房地產(chǎn)

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月6日，全球酒店巨頭希爾頓在紐交所發(fā)布公告稱(chēng)，擬以19.5億美元（約120億元人民幣）把旗下的紐約華爾道夫酒店出售給安邦保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“安邦保險(xiǎn)”），該筆交易一舉創(chuàng)下美國(guó)酒店業(yè)交易價(jià)格的歷史新高，迅速引爆市場(chǎng)關(guān)注。

這是中國(guó)保險(xiǎn)公司投資海外房地產(chǎn)的第三個(gè)案例。此前，中國(guó)平安和中國(guó)人壽分別投資了位于英國(guó)的勞合社大樓和金絲雀碼頭集團(tuán)旗下的一座大樓。

自從險(xiǎn)資獲準(zhǔn)開(kāi)閘不動(dòng)產(chǎn)投資以來(lái)，諸多保險(xiǎn)公司以不同形式介入其中。隨著保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)比例的不斷提高，保險(xiǎn)公司加快了在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的布局。除了直接購(gòu)買(mǎi)酒店或?qū)懽謽?，股?quán)投資房企以及興建養(yǎng)老社區(qū)，亦是險(xiǎn)資進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資的主要形式。

中國(guó)保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，目前已有33家保險(xiǎn)公司持有投資性房地產(chǎn)。今年前八個(gè)月，投資性不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模750億元，較年初增長(zhǎng)3%，基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃等產(chǎn)品6664億元，較年初增長(zhǎng)39%。在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷下行之時(shí)，保險(xiǎn)公司依然熱衷其中，顯露出來(lái)的不動(dòng)產(chǎn)投資的順周期風(fēng)險(xiǎn)，引起保監(jiān)會(huì)的關(guān)注。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患則在于隱蔽在不動(dòng)產(chǎn)投資之后的數(shù)字游戲。一些保險(xiǎn)公司通過(guò)財(cái)務(wù)手段虛增利潤(rùn)和資產(chǎn)，以達(dá)到提升償付能力充足率的目的，工具之一便是投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值估值。

這一切引起了監(jiān)管層憂(yōu)思，放開(kāi)投資前端的同時(shí)，保監(jiān)會(huì)收緊了對(duì)其后端的管理。今年5月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)評(píng)估增值有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱(chēng)“《通知》”），著手對(duì)保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)估值進(jìn)行清理和規(guī)范。此外，保監(jiān)會(huì)修訂了投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，降低其認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)。

與此同時(shí)，保監(jiān)會(huì)在日前發(fā)布的壽險(xiǎn)公司“償二代”第一支柱技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)測(cè)試方案中，對(duì)投資性房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子等指標(biāo)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，隨著“償二代”建設(shè)的逐步推進(jìn)，以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系，將有利于引導(dǎo)保險(xiǎn)公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置，提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在一定程度上遏制保險(xiǎn)公司帶有“豪賭”風(fēng)格的投資行為。國(guó)泰君安報(bào)告認(rèn)為，資本規(guī)劃和資本補(bǔ)充條件較好的保險(xiǎn)公司，在另類(lèi)投資等新領(lǐng)域投資上將更具優(yōu)勢(shì)。

涌向不動(dòng)產(chǎn)

今年以來(lái)，房地產(chǎn)幾乎成為安邦保險(xiǎn)投資的關(guān)鍵詞。繼頻頻吃進(jìn)金融街、與富德生命人壽（原生命人壽）爭(zhēng)奪金地集團(tuán)之后，安邦保險(xiǎn)又把目光投向了海外。

安邦保險(xiǎn)以19.5億美元（約120億元人民幣）收入囊中的華爾道夫飯店，是紐約地標(biāo)性建筑之一，共有1413個(gè)房間，常年入住率超過(guò)70%，基本房型最低價(jià)格為329美元/晚。如按安邦保險(xiǎn)支付的交易額計(jì)算，每間客房的成交單價(jià)高達(dá)138萬(wàn)美元，堪稱(chēng)美國(guó)酒店交易中最高的房間單價(jià)紀(jì)錄之一。

根據(jù)協(xié)議，安邦保險(xiǎn)將支付1億美元的交易保證金，并承擔(dān)酒店約5.25億美元的抵押貸款。希爾頓則獲得擁有未來(lái)100年的經(jīng)營(yíng)權(quán)，并進(jìn)行整修。有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，如果希爾頓集團(tuán)在180天內(nèi)將這筆巨款投入別的酒店物業(yè)資產(chǎn)，可以避免為交易收益繳納高額的所得稅。

安邦保險(xiǎn)在其官網(wǎng)宣布，華爾道夫酒店占據(jù)了曼哈頓核心地段的整個(gè)街區(qū)，該地塊投資價(jià)值在紐約無(wú)可比擬，該公司希望通過(guò)投資北美優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

不過(guò)，由于華爾道夫酒店是美國(guó)駐聯(lián)合國(guó)大使官邸所在地，亦是美國(guó)總統(tǒng)和美國(guó)外交官員經(jīng)常下榻之處，美聯(lián)社報(bào)道稱(chēng)，考慮到整修可能產(chǎn)生的潛在安全風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)政府官員表示，正在審查這筆交易的細(xì)節(jié)。對(duì)于該說(shuō)法，安邦保險(xiǎn)目前尚無(wú)官方回應(yīng)。

根據(jù)2012年保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》，保險(xiǎn)資金境外直接投資的不動(dòng)產(chǎn)，主要限于英國(guó)、美國(guó)和澳大利亞等發(fā)達(dá)市場(chǎng)主要城市的核心地段，且具有穩(wěn)定收益的成熟商業(yè)和辦公不動(dòng)產(chǎn)。今年2月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，將保險(xiǎn)不動(dòng)產(chǎn)投資比例進(jìn)一步提至30%，而境外投資比例為15%。保險(xiǎn)公司的不動(dòng)產(chǎn)投資熱情隨之提升。

由于英鎊走低，英國(guó)房地產(chǎn)成為險(xiǎn)資的“投資洼地”。去年7月，中國(guó)平安斥資2.6億英鎊，從德國(guó)商業(yè)銀行旗下的Commerz Real公司手中，購(gòu)得倫敦金融城的標(biāo)志性建筑之一勞合社大樓。今年6月，中國(guó)人壽聯(lián)合卡塔爾控股主權(quán)財(cái)富基金斥資7.95億英鎊（約合14億美元），購(gòu)買(mǎi)了英國(guó)金絲雀碼頭集團(tuán)旗下位于倫敦金融區(qū)的10 Upper Bank Street 大樓，持有該樓70%的股權(quán)。

勞合社主席約翰·納爾遜去年接受《財(cái)經(jīng)》記者專(zhuān)訪時(shí)曾談到，平安收購(gòu)勞合社大樓是一種普通的不動(dòng)產(chǎn)投資行為，對(duì)勞合社本身沒(méi)有影響，勞合社依然有權(quán)長(zhǎng)期使用這座由其建造的大樓。據(jù)介紹，英國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)作模式通常是，由大型投資機(jī)構(gòu)買(mǎi)下來(lái)，交由專(zhuān)業(yè)的物業(yè)公司運(yùn)營(yíng)和管理，而勞合社對(duì)該大樓采取了售出和回租的方式。

從既往的租金收益上來(lái)看，中國(guó)平安和中國(guó)人壽所投資的這兩座寫(xiě)字樓，無(wú)疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。勞合社大樓2013年整體租金約2400萬(wàn)英鎊，凈租金收益率為6.1%。而10 Upper Bank Street 大樓每年的租金約為4435萬(wàn)英鎊。

與中國(guó)平安和中國(guó)人壽投資于寫(xiě)字樓項(xiàng)目不同，安邦保險(xiǎn)將海外不動(dòng)產(chǎn)首單投向了美國(guó)酒店業(yè)。一位海外房地產(chǎn)中介人士表示，就項(xiàng)目本身來(lái)說(shuō)，以19.5億美元投資華爾道夫酒店，并不是一個(gè)好的投資選擇，以同等規(guī)模的資金可以買(mǎi)到更好的標(biāo)的，安邦此舉可能有個(gè)人投資偏好等其他方面的考慮。另?yè)?jù)一位接近該交易的人士稱(chēng)，希爾頓對(duì)該酒店的最初報(bào)價(jià)為11億美元。

第一太平戴維斯（Savills）一位人士表示，去年以來(lái)，包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的中國(guó)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)海外房地產(chǎn)的項(xiàng)目大大增加，他目前“有一半的時(shí)間都是在做這樣的項(xiàng)目”。

仲量聯(lián)行發(fā)布的報(bào)告顯示，2013年中國(guó)海外商業(yè)房地產(chǎn)投資總額為76億美元，同比增長(zhǎng)124%。其中，英國(guó)和美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是最主要的投資區(qū)域。

除了開(kāi)始出手海外不動(dòng)產(chǎn)，保險(xiǎn)公司近年來(lái)更是忙于布局境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)投資。早在2010年，安邦保險(xiǎn)便開(kāi)始涉足不動(dòng)產(chǎn)投資，購(gòu)入成都市行政辦公中心的寫(xiě)字樓，2011年攬得北京CBD的兩個(gè)地塊。截至2013年，安邦財(cái)險(xiǎn)投資性房地產(chǎn)達(dá)157.3億元，是該項(xiàng)投資規(guī)模最大的保險(xiǎn)公司。

今年以來(lái)，安邦保險(xiǎn)則積極介入對(duì)上市房企的股權(quán)投資。4月28日，旗下安邦人壽與和諧健康險(xiǎn)累計(jì)持有金融街控股有限公司（下稱(chēng)“金融街”，000402.SZ）5%股權(quán)，首次舉牌。其后，進(jìn)一步增持至9.99%。

為保住第一大股東地位，北京金融街投資集團(tuán)及其一致行動(dòng)人亦展開(kāi)增持，同時(shí)，擬以2.5億元自有資金，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)1.10%的股份。此舉被市場(chǎng)解讀為用來(lái)“狙擊”安邦系。

安邦保險(xiǎn)對(duì)地產(chǎn)股的興趣不止于金融街一家。華業(yè)地產(chǎn)（600240）中報(bào)顯示，安邦人壽已成為其第三大股東，持股4.99%，離5%的舉牌線僅一步之遙。但一季度時(shí)，前十大股東名單中還沒(méi)有其身影。

今年上半年，安邦保險(xiǎn)與富德生命人壽“火拼”同一只地產(chǎn)股——金地集團(tuán)，成為業(yè)內(nèi)一大焦點(diǎn)。安邦保險(xiǎn)的持股比例合計(jì)為10%，富德生命人壽則累計(jì)增持至27.63%，其目標(biāo)則是30%。

富德生命人壽是另一家熱投房企股的保險(xiǎn)公司，除了金地集團(tuán)，它還是深振業(yè)A的第五大股東，持股4.64%。

還原投資邏輯

保險(xiǎn)公司爭(zhēng)奪地產(chǎn)股，在申銀萬(wàn)國(guó)房地產(chǎn)分析師韓思怡看來(lái)，說(shuō)明險(xiǎn)資正從直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而直接購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)公司的股權(quán)，以爭(zhēng)取公司話(huà)語(yǔ)權(quán)，并通過(guò)提前參加項(xiàng)目的形式，獲取更高收益。而這種投資角色的轉(zhuǎn)換，最終將影響股票市場(chǎng)投資者的定價(jià)思維。

對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，看重的不僅僅是地產(chǎn)股的股價(jià)表現(xiàn)和股權(quán)投資收益。這些地產(chǎn)公司都握有一線城市豐富的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，土地資源和項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)明顯。金地集團(tuán)今年4月還收購(gòu)了美國(guó)舊金山市CBD區(qū)域的兩個(gè)商用地塊，用于開(kāi)發(fā)寫(xiě)字樓。而金融街自持的項(xiàng)目資質(zhì)和規(guī)模在地產(chǎn)股中均屬優(yōu)異，海通證券報(bào)告認(rèn)為，多個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入收獲期，未來(lái)將享受價(jià)值重估帶來(lái)的最大利益。

韓思怡在報(bào)告中指出，目前重點(diǎn)的房地產(chǎn)公司PE估值僅為7倍左右，行業(yè)平均估值水平遠(yuǎn)低于其他行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)較低且升值潛力更大。萬(wàn)科、金科、華發(fā)和福星等優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)股的第一大股東持股較低，且股價(jià)估值低，有可能成為保險(xiǎn)資金重點(diǎn)關(guān)注的投資標(biāo)的。隨著房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案的增多，產(chǎn)業(yè)資本將迎來(lái)定價(jià)權(quán)之爭(zhēng)。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)物權(quán)和股權(quán)投資形式投資于房地產(chǎn)，既包括保險(xiǎn)公司直接持有的投資性房地產(chǎn)，也包括通過(guò)投資設(shè)立或入股項(xiàng)目公司等以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)的公司，以及間接持有的投資性房地產(chǎn)。

一批中小保險(xiǎn)公司特別是具有房地產(chǎn)股東背景的公司，成為投資性房地產(chǎn)的擁躉，比如，富德生命人壽去年底的投資性房地產(chǎn)的規(guī)模為128.65億元，合眾人壽規(guī)模則為80.9億元。同樣有房地產(chǎn)股東的前海人壽，自2013年7月以來(lái)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資和借款等形式，在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域涉資達(dá)48億元。珠江人壽今年4月和6月分別投資7.5億元和10億元（分期投資），與其股東關(guān)聯(lián)方投資開(kāi)發(fā)上海創(chuàng)展國(guó)際商貿(mào)和北京中關(guān)村國(guó)際商城項(xiàng)目。

除了爭(zhēng)奪地產(chǎn)股、競(jìng)購(gòu)商業(yè)地塊，諸保險(xiǎn)公司還忙于投資養(yǎng)老地產(chǎn)，而養(yǎng)老地產(chǎn)按保監(jiān)會(huì)規(guī)定可采用公允價(jià)值估值。富德生命人壽負(fù)責(zé)人曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，其首個(gè)高端養(yǎng)老社區(qū)將于近期在廣東河源開(kāi)業(yè)。前海人壽則斥資4億元拿下深圳的養(yǎng)老地產(chǎn)用地，首批拓荒者泰康人壽今年一口氣開(kāi)業(yè)了三家養(yǎng)老社區(qū)。養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域動(dòng)作稍為遲緩的中國(guó)太保，今年亦加快了步伐，太平洋養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資管理公司于近日獲批籌建，不過(guò)其開(kāi)發(fā)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的路徑不同：擬采取自建和改建城市中心城區(qū)現(xiàn)有物業(yè)等“輕資產(chǎn)”方式。

諸保險(xiǎn)公司對(duì)房地產(chǎn)投資的熱衷程度，可以用數(shù)據(jù)來(lái)量化。保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)社會(huì)責(zé)任白皮書(shū)》稱(chēng)，今年上半年，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老社區(qū)投資額增至約300多億元，是去年全年的兩倍多。來(lái)自保監(jiān)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資性房地產(chǎn)規(guī)模為750億元，比年初增長(zhǎng)3%；基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃等產(chǎn)品則為6664億元，較年初增長(zhǎng)39%。

除了以上形式，保險(xiǎn)公司還通過(guò)信托計(jì)劃與房地產(chǎn)產(chǎn)生一些間接關(guān)聯(lián)。10月14日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)公司投資信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)情況的通報(bào)》顯示，今年上半年，近51%的信托投資集中于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，其中，房地產(chǎn)信托計(jì)劃占比高達(dá)33.1%，規(guī)模為929億元，基礎(chǔ)設(shè)施投資占比17.5%，規(guī)模亦有492億元之多。

保監(jiān)會(huì)在通報(bào)中提示了一個(gè)值得憂(yōu)慮的現(xiàn)象：一些保險(xiǎn)公司通過(guò)投資信托產(chǎn)品，借款給與之具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的融資人，用于融資人房地產(chǎn)投資等用途。而一些具有房地產(chǎn)股東背景的保險(xiǎn)公司，如此熱衷于投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是為其股東輸送利益。

一位保險(xiǎn)公司高管曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，對(duì)于很多產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)的投資價(jià)值在于，股東用收進(jìn)來(lái)的保費(fèi)進(jìn)行投資，用獲得的投資收益設(shè)立影子公司，再作為股東投資于保險(xiǎn)公司和其他領(lǐng)域。換言之，“等于是股東拿保險(xiǎn)公司的錢(qián)來(lái)賺自己的錢(qián)”，在該人士看來(lái)，這其實(shí)應(yīng)該是保險(xiǎn)業(yè)“最大的風(fēng)險(xiǎn)”。

公允價(jià)值的秘密

除了為股東“輸血”，保險(xiǎn)公司熱衷于不動(dòng)產(chǎn)投資，亦有其自身資產(chǎn)負(fù)債匹配的訴求。在8月召開(kāi)的新“國(guó)十條”培訓(xùn)大會(huì)上，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波指出，業(yè)內(nèi)熱銷(xiāo)的高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的負(fù)債實(shí)際期限短則數(shù)月，長(zhǎng)則1年-3年，其所匹配的資產(chǎn)期限則多在5年以上，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債缺口較大。

這類(lèi)短期高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品，承諾的收益卻高達(dá)7.2%。這意味著，投資收益率至少達(dá)10%以上，才能基本覆蓋其成本。對(duì)于一些保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為博取高收益的南山捷徑。對(duì)此，項(xiàng)俊波不客氣地指出，“這很危險(xiǎn)?！?/p>

這類(lèi)能夠迅速攬得保費(fèi)的高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品，對(duì)于資本實(shí)力的消耗很大。資本實(shí)力相對(duì)單薄的保險(xiǎn)公司，不可避免地倍受償付能力充足率壓力。

一些“聰明”的保險(xiǎn)公司，通過(guò)財(cái)務(wù)手段，人為虛增賬面資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，達(dá)到提升償付能力充足率的目的，其中的一個(gè)重要工具便是投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值估值。

所謂公允價(jià)值，指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。根據(jù)我國(guó)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，投資性房地產(chǎn)的計(jì)量方式有成本計(jì)量法和公允價(jià)值計(jì)量法，但只有在房地產(chǎn)市場(chǎng)比較成熟、企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場(chǎng)上取得同類(lèi)或類(lèi)似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格及其他相關(guān)信息，從而對(duì)投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值做出合理的估計(jì)時(shí)，才允許企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，這兩個(gè)條件缺一不可。且同一企業(yè)不得同時(shí)采用兩種計(jì)量模式。

項(xiàng)俊波在新“國(guó)十條”培訓(xùn)大會(huì)上透露，在目前33家持有投資性房地產(chǎn)的保險(xiǎn)公司中，有15家（3家財(cái)險(xiǎn)公司和12家壽險(xiǎn)公司）采用了公允價(jià)值計(jì)量方式。今年一季度，這些公司投資性房地產(chǎn)的成本是244.1億元，但賬面價(jià)值卻是493.4億元，增值近一倍。

有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，15家公司中，正德人壽、安邦人壽、安邦財(cái)險(xiǎn)和富德生命人壽等公司，公允價(jià)值變動(dòng)較大。其中，正德人壽估值最高，成本為11億元的土地使用權(quán)投資，通過(guò)公允價(jià)值估值，一年內(nèi)浮盈17億元。而安邦財(cái)險(xiǎn)2013年報(bào)顯示，其2011年所購(gòu)北京CBD兩地塊的成本為61.1億元，2013年從無(wú)形資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，并采用公允價(jià)值計(jì)量后，賬面價(jià)值增至157.3億元。

在公允價(jià)值估值法下，一些公司的公允價(jià)值變動(dòng)收益呈現(xiàn)較大增長(zhǎng)。比如，正德人壽的公允價(jià)值變動(dòng)收益增長(zhǎng)了10.52倍，安邦財(cái)險(xiǎn)增長(zhǎng)7.8倍，富德生命人壽公允價(jià)值收益增長(zhǎng)1.34倍。公允價(jià)值變動(dòng)收益計(jì)入當(dāng)期損益，有增加凈利潤(rùn)之效。

一位保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人指出，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)大，特別是近年來(lái)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)迅猛，泡沫虛高，采用公允價(jià)值計(jì)量下的凈利潤(rùn)和償付能力充足率，“可能存在一定的虛值” 。

事實(shí)上，投資性房地產(chǎn)能否采用公允價(jià)值估值，監(jiān)管層的態(tài)度一直在調(diào)整。1997年在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中首倡公允價(jià)值計(jì)量，但由于出現(xiàn)諸多借此操縱利潤(rùn)的現(xiàn)象，又于2001年后修訂相關(guān)規(guī)定，回歸成本法。2006年財(cái)政部制定新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》中，首次將投資性房地產(chǎn)作為一項(xiàng)新的資產(chǎn)予以單獨(dú)列示，并引入公允價(jià)值計(jì)量模式。不過(guò)，要求投資性房地產(chǎn)一般采用成本模式，而限制公允價(jià)值模式的應(yīng)用范圍，以防企業(yè)濫用公允價(jià)值操縱利潤(rùn)。

但這種要求與《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第40號(hào)——投資性不動(dòng)產(chǎn)》的做法不盡相同，后者鼓勵(lì)企業(yè)采用公允價(jià)值法，須不定期重估資產(chǎn)，以使其賬面金額與資產(chǎn)負(fù)債表日該項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值趨同。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施初期，公允價(jià)值估值法使用并不廣泛，2007年630家有投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的國(guó)內(nèi)上市公司中，僅有18家采用該法。2011年時(shí)，上市公司中使用該法的也僅占3.06%。

從保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管上來(lái)看，保監(jiān)會(huì)在2010年發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則——問(wèn)題解答第10號(hào)：無(wú)擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點(diǎn)投資產(chǎn)品》中，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資未明確表述，是采用成本法還是公允價(jià)值法估值。

今年5月下發(fā)的《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則——問(wèn)題解答第24號(hào)：投資性房地產(chǎn)》（征求意見(jiàn)稿）（下稱(chēng)“第24號(hào)解答”）中，該項(xiàng)表述變得明確：要求保險(xiǎn)公司持有的投資性房地產(chǎn)應(yīng)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，采用成本模式計(jì)量；只有存在確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得的，才可采用公允價(jià)值模式計(jì)量，并向保監(jiān)會(huì)備案。

在目前的實(shí)際操作中，不同公司對(duì)估值方式有不同的選擇。以上市公司為例，中國(guó)人壽采用歷史成本法，新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保則用公允價(jià)值法。不過(guò)，新華和太保所采用的評(píng)估模型不同，前者采用收益法或市場(chǎng)法，后者用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。而前海人壽等一批中小公司，則基本上采用公允價(jià)值估值法。

根據(jù)規(guī)定，成本法下，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅法的處理基本一致，計(jì)提折舊或攤銷(xiāo)處理可抵稅。公允價(jià)值法下，公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額計(jì)入損益，可增加當(dāng)期賬面利潤(rùn)（但不增加現(xiàn)金流），但由于不計(jì)提折舊或攤銷(xiāo)，沒(méi)有減稅作用。

上述保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人認(rèn)為，保險(xiǎn)公司早年投資的房地產(chǎn)的原始成本很低，如以歷史成本計(jì)價(jià)，無(wú)法真正反映資產(chǎn)的真正價(jià)值，且會(huì)降低償付能力充足率。而公允價(jià)值是基于市場(chǎng)一致原則下的動(dòng)態(tài)計(jì)量模式，能夠更確切地反映公司的經(jīng)營(yíng)能力、償債能力及所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，也會(huì)加大賬面利潤(rùn)和現(xiàn)金流的背離。

在該人士看來(lái)，兩種估值方式各有利弊，具體還要看各公司的實(shí)際投資規(guī)模大小及對(duì)股權(quán)占用的時(shí)間等因素。

清理整頓挑戰(zhàn)

在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的態(tài)勢(shì)下，保險(xiǎn)公司仍熱衷于投資房地產(chǎn)，隱藏著一定的順周期風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)俊波在新“國(guó)十條”培訓(xùn)大會(huì)上指出，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)下行，激進(jìn)的保險(xiǎn)公司的償付能力將會(huì)亮紅燈。

而一些公司在投資性房地產(chǎn)上的激進(jìn)做法和財(cái)務(wù)“貓膩”，也引起保監(jiān)會(huì)的警覺(jué)。今年5月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)評(píng)估增值有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱(chēng)“《通知》”），對(duì)保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)估值進(jìn)行清理和規(guī)范，并暫停執(zhí)行投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量政策。

6月，正德人壽接到保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管函，其受罰原因在于，在土地使用權(quán)的交易以及相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理中，將本應(yīng)計(jì)入遞延收益的12.8億元基礎(chǔ)建設(shè)補(bǔ)貼資金，違規(guī)計(jì)入當(dāng)期損益，此外，還將賬齡超過(guò)12個(gè)月的15.3億元其他應(yīng)收款按80%的比例計(jì)入認(rèn)可資產(chǎn)，從而使其飽受壓力的償付能力充足率得以虛增。

與此同時(shí)，保監(jiān)會(huì)還在業(yè)內(nèi)下發(fā)了“第24號(hào)解答”，對(duì)投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修改。

“第24號(hào)解答”顯示，保險(xiǎn)公司在償付能力評(píng)估時(shí)，有三種情況不得使用公允價(jià)值計(jì)量：尚未達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的在建房屋建筑物及其土地使用權(quán)；以出租為目的，但自確定持有目的起一年內(nèi)未租出的土地使用權(quán)、房屋建筑物；位于地級(jí)市及以下地區(qū)的投資性房地產(chǎn)（養(yǎng)老地產(chǎn)除外）。

投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)則有所調(diào)整，加入了房地產(chǎn)市值變動(dòng)情況、房地產(chǎn)投資占總資產(chǎn)比重，以及房地產(chǎn)所處位置情況等考量因素。其中，對(duì)物權(quán)和股權(quán)方式投資的房地產(chǎn)，分別按成本法和公允價(jià)值法，規(guī)定了不同的認(rèn)可價(jià)值。

比如，以物權(quán)方式直接持有的投資性房地產(chǎn)，如采用成本法，認(rèn)可價(jià)值為其賬面價(jià)值的90%。如采用公允價(jià)值法，則按“投資成本×85%+評(píng)估增值（減值）×認(rèn)可比例”的標(biāo)準(zhǔn)，其中，評(píng)估增值（減值）按超額累退方式進(jìn)行分段認(rèn)可，例如，投資成本50%（含50%）以?xún)?nèi)的，認(rèn)可比例為85%，如超過(guò)投資成本150%，認(rèn)可比例則為零。

而不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃的認(rèn)可價(jià)值，則按外部評(píng)級(jí)等級(jí)確定，如信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，以賬面價(jià)值的99%作為其認(rèn)可價(jià)值； AA級(jí)以下的，則是90%等。

概括來(lái)說(shuō)，與2010年發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則——問(wèn)題解答第10號(hào)：無(wú)擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點(diǎn)投資產(chǎn)品》相比，“24號(hào)解答”提高了成本法下的認(rèn)可比例，同時(shí)降低了公允價(jià)值法下的認(rèn)可比例。人保財(cái)險(xiǎn)精算總監(jiān)陳東輝認(rèn)為，這種調(diào)整旨在鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司使用成本法。

中國(guó)人壽集團(tuán)總裁繆建民在《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的理論與實(shí)踐》一文中指出，高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性資產(chǎn)（特別是另類(lèi)投資）的認(rèn)可資產(chǎn)比例較低，會(huì)降低償付能力。對(duì)于償付能力偏緊的公司，建議審慎考慮另類(lèi)投資，以控制償付能力波動(dòng)。

“償二代”監(jiān)管立規(guī)

清理整頓規(guī)范投資性房地產(chǎn)估值的亂象，并修改投資性房地產(chǎn)認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，僅是當(dāng)下的應(yīng)對(duì)之舉，更長(zhǎng)遠(yuǎn)的監(jiān)管效應(yīng)，則有賴(lài)于“償二代”監(jiān)管體系發(fā)揮系統(tǒng)性作用。

關(guān)于房地產(chǎn)投資的風(fēng)控和償付能力監(jiān)管制度正在逐漸完善。保監(jiān)會(huì)7月發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第×號(hào)：償付能力風(fēng)險(xiǎn)管理要求與評(píng)估》（征求意見(jiàn)第二稿）要求，保險(xiǎn)公司應(yīng)建立房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理制度，合理控制房地產(chǎn)投資的規(guī)模及集中度，有效降低房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

9月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的壽險(xiǎn)公司“償二代”第一支柱技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)測(cè)試方案中，規(guī)定了投資性房地產(chǎn)的相關(guān)參數(shù)內(nèi)容。

該套測(cè)試方案中的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第X號(hào)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本》規(guī)定，保險(xiǎn)公司持有的投資性房地產(chǎn)（含境外投資性房地產(chǎn)），應(yīng)計(jì)算房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本，比如，在成本法下，以物權(quán)形式持有的投資性房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子為0.08。在公允價(jià)值法下，則為0.12，房地產(chǎn)市值變動(dòng)、房地產(chǎn)投資占比以及房地產(chǎn)所處位置等因素，則作為風(fēng)險(xiǎn)K因子。

測(cè)試方案中的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第1號(hào)：實(shí)際資本》則規(guī)定，保險(xiǎn)公司計(jì)算核心一級(jí)資本時(shí)，應(yīng)扣減公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值增值（應(yīng)扣除由于增值產(chǎn)生的遞延所得稅負(fù)債）。此外，當(dāng)自用固定資產(chǎn)和以成本計(jì)量的投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)、或以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為自用固定資產(chǎn)時(shí)，該轉(zhuǎn)換日公允價(jià)值超過(guò)原賬面價(jià)值的部分，亦應(yīng)扣減。

一位接近保監(jiān)會(huì)的人士表示，在投資性房地產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定上，“償二代”保留了“償一代”的一些分類(lèi)，同時(shí)有所細(xì)化，對(duì)不同投資類(lèi)型，根據(jù)不同的估值方式，設(shè)定了不同的風(fēng)險(xiǎn)因子和認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)等要求。

一位保險(xiǎn)公司精算師認(rèn)為，在以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的“償二代”之下，公允價(jià)值法的風(fēng)險(xiǎn)資本因子比成本法更高，可以引導(dǎo)保險(xiǎn)公司更多地選擇使用成本法。

該精算師建議，為了更有效地遏制保險(xiǎn)公司對(duì)房地產(chǎn)的投資沖動(dòng)，監(jiān)管層可以從流動(dòng)性方面提高對(duì)其資本的要求?！胺康禺a(chǎn)投資的流動(dòng)性差，通過(guò)對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)做一些限制，可以對(duì)其投資沖動(dòng)起到一定的約束作用?！?/p>

這一建議與保監(jiān)會(huì)在10月發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第×號(hào)：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（征求意見(jiàn)稿）》中的思路不謀而合。該文件要求，除非已有明確的交收合約，否則保險(xiǎn)公司對(duì)不動(dòng)產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)等項(xiàng)目，不應(yīng)在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中假設(shè)其變現(xiàn)，對(duì)其流動(dòng)性指標(biāo)予以約束。

“償二代”將保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力與資本掛鉤，使外部的償付能力監(jiān)管與保險(xiǎn)公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理予以結(jié)合。諸業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“償二代”新標(biāo)準(zhǔn)之下，一些保險(xiǎn)公司特別是平臺(tái)系保險(xiǎn)公司的“豪賭”模式，將難以為繼?！皟H從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的要求來(lái)看，保險(xiǎn)公司幾個(gè)主要的投資品種，比如股票投資、未上市股權(quán)投資和房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)因子很高，由此帶來(lái)的剛性資本要求，會(huì)讓這些公司承受不了?！鄙鲜霰ｋU(xiǎn)公司精算師稱(chēng)。