互聯(lián)網(wǎng)上市A股蜀道難

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立五周年的慶典在即，一場(chǎng)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板制度變革的討論已醞釀半年有余。如何讓更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用境內(nèi)資本市場(chǎng)獲得資金支持，是這場(chǎng)討論的核心議題。國(guó)慶節(jié)前阿里巴巴集團(tuán)遠(yuǎn)赴美國(guó)上市形成的熱潮，更令這場(chǎng)討論具有制度變革的緊迫性。

自2009年10月30日首批28家公司掛牌上市以來(lái)，已有近400家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)掛牌，總市值接近2萬(wàn)億元，公司涵蓋了新能源、環(huán)保、醫(yī)療、文化等諸多新興產(chǎn)業(yè)，從規(guī)模上蔚為壯觀。

市場(chǎng)基本共識(shí)是，創(chuàng)業(yè)板作為定位于服務(wù)高科技、高成長(zhǎng)型中小企業(yè)的板塊，并未完全實(shí)現(xiàn)其設(shè)計(jì)時(shí)的初衷。近年來(lái)，包括阿里巴巴、京東、新浪微博、去哪兒、途牛網(wǎng)等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市，并通過(guò)資本市場(chǎng)融資取得快速發(fā)展。特別是阿里巴巴赴美上市，對(duì)監(jiān)管層抑或市場(chǎng)各方觸動(dòng)非常大。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解，鑒于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度安排仍難滿足中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的需求，國(guó)務(wù)院在年初要求證監(jiān)會(huì)同交易所研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的改革方案。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的15條意見，其中備受矚目的一條為：將積極研究制定方案，推動(dòng)在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)，在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個(gè)月后，到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

9月底，基于此前的一系列調(diào)研，深交所再次組織互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、投資銀行等相關(guān)各方召開研討會(huì)，就尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問(wèn)題咨詢各方意見。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從接近深交所的人士處了解，會(huì)議討論了虧損網(wǎng)企上市、VIE（可變利益實(shí)體，即通常所說(shuō)的“協(xié)議控制”）架構(gòu)企業(yè)回歸、對(duì)賭協(xié)議合法化，支持移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，并提出盡快打造獨(dú)立板塊，形成互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的聚集效應(yīng)等。

“最終是直接出原則性規(guī)定，還是出臺(tái)征求意見稿尚未明確，亦沒有時(shí)間表”上述接近深交所的人士告知《財(cái)經(jīng)》記者，“這是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，牽一發(fā)動(dòng)全身?！?/p>

10月17日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，正在進(jìn)一步研究論證專門層次的相關(guān)規(guī)則，這需要統(tǒng)籌考慮全盤謀劃，與證券法修改、注冊(cè)制改革有機(jī)銜接起來(lái)。

獨(dú)立板塊

一直以來(lái)，定位于科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資的創(chuàng)業(yè)板，實(shí)際上迎接的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)寥寥可數(shù)。

其主要障礙在于準(zhǔn)入門檻太高。按照現(xiàn)行的政策規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市盈利條件雖然低于主板，但是兩年連續(xù)盈利，并且累計(jì)盈利超過(guò)1000萬(wàn)元的門檻對(duì)于眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言確實(shí)太高。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前期以積累用戶和口碑為主，盈利平衡點(diǎn)滯后，在盈利之前，又是企業(yè)最需要資金的時(shí)候。市場(chǎng)和利潤(rùn)在初期很難同時(shí)兼得。

此前選擇在國(guó)內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，大多不得不削足適履。比如正準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)上市的酒仙網(wǎng)，為了符合國(guó)內(nèi)的門檻，公司策略上只能提前盈利，但實(shí)際上，如果不考慮盈利問(wèn)題，原本規(guī)模能夠更大。

此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)變化非?？?，上市時(shí)間的不確定性常常讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)耗不起。以中搜網(wǎng)絡(luò)為例，10年前曾是中國(guó)最大的搜索引擎技術(shù)提供商，在謀求海外上市失利后，又頗費(fèi)周折轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，但終因排不起隊(duì)不得不先在新三板掛牌。

今年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》，取消盈利持續(xù)增長(zhǎng)的要求，并不再局限于九大行業(yè)。

這是很大的改進(jìn)，但仍無(wú)法適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征。一般而言，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)先謀求更大的市場(chǎng)占有率、營(yíng)收規(guī)模，而后才是盈利，所以造成互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展前期多數(shù)處于虧損。

8月1日，證監(jiān)會(huì)貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神的會(huì)議提出，為了完善創(chuàng)業(yè)板制度，在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。

從制度層面消除了尚未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的障礙，但單獨(dú)層次的準(zhǔn)入細(xì)則并未明確。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，9月，深交所對(duì)一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以及所投的互聯(lián)網(wǎng)公司深入廣泛調(diào)研。據(jù)接近深交所的人士告知，監(jiān)管部門準(zhǔn)備制定一個(gè)指引，針對(duì)一些發(fā)展前景好，急需資金，符合互聯(lián)網(wǎng)公司特征的企業(yè)，制定單獨(dú)的標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)悉，可能的三條標(biāo)準(zhǔn)是：營(yíng)收規(guī)模達(dá)到1億元、研發(fā)投入占營(yíng)收一定比例，及須在新三板掛牌滿一年。

對(duì)于前兩條，就記者采訪的多家互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，較為認(rèn)可。但是最后一條，“必須在新三板掛牌滿一年”，爭(zhēng)議最大。如果加上這條，目前幾乎沒有幾家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)符合這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

著手準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的暴風(fēng)影音副總裁王剛告訴《財(cái)經(jīng)》記者，作為一家很本土的企業(yè)，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更為熟悉，在A股上市后，本身就能起到一定的廣告效應(yīng)，吸引國(guó)內(nèi)用戶，而且國(guó)內(nèi)A股估值更高，流動(dòng)性也好。

深創(chuàng)投華北大區(qū)總經(jīng)理劉綱說(shuō)，單獨(dú)板塊的推出，需全面考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，要對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)真正去理解，而不能以原來(lái)對(duì)制造業(yè)的理解來(lái)套新經(jīng)濟(jì)的模式。

細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)

事實(shí)上，除了為符合條件的“尚未盈利”企業(yè)設(shè)立單獨(dú)層次的通行證，相關(guān)的配套政策同樣十分重要，譬如明確對(duì)賭協(xié)議法律效力和解決VIE企業(yè)回歸障礙等。

互聯(lián)網(wǎng)、科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及輕資產(chǎn)屬性等因素，多通過(guò)創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本解決。而為彌補(bǔ)信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致的投資估值不當(dāng)，創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)與企業(yè)或其原股東簽訂對(duì)賭協(xié)議，保障自身權(quán)益。

近年來(lái)，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)因?qū)€協(xié)議引發(fā)的爭(zhēng)議和官司層出不窮。為此，監(jiān)管層明確在IPO前必須清理對(duì)賭協(xié)議。在深創(chuàng)投劉綱看來(lái)，對(duì)賭協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)資本重要的風(fēng)控措施，“一刀切”的做法確打擊了風(fēng)投的積極性，不利于資本市場(chǎng)支持中小微企業(yè)的發(fā)展。

據(jù)接近監(jiān)管層的人士告知，或?qū)⑼苿?dòng)對(duì)賭協(xié)議司法解釋的出臺(tái)，明確其法律依據(jù)。讓風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來(lái)的投融資行為中有章可循。

如何處理VIE架構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的問(wèn)題，也被提上議程?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)采用VIE架構(gòu)由來(lái)已久。早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術(shù)等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來(lái)自海外，同時(shí)受制于中國(guó)ICP（網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)商）對(duì)外資準(zhǔn)入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構(gòu)，其實(shí)質(zhì)是“協(xié)議控制”，便于讓創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊(duì)更能掌控企業(yè)的利潤(rùn)分配、實(shí)際經(jīng)營(yíng)和控制權(quán)。

目前，VIE架構(gòu)下企業(yè)回歸相對(duì)麻煩。一方面受制于經(jīng)營(yíng)時(shí)間和業(yè)績(jī)的連續(xù)計(jì)算問(wèn)題，另一方面，在VIE架構(gòu)下，境內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體將其大部分利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，而獲取利潤(rùn)的外商投資企業(yè)并不直接擁有實(shí)際運(yùn)營(yíng)的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關(guān)要求。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)解除VIE架構(gòu)后，至少需要運(yùn)營(yíng)2年-3年以上才有可能上市。此前，二六三公司于2006年解除VIE架構(gòu)，直到2010年下半年才實(shí)現(xiàn)A股上市。曾計(jì)劃赴美上市的視頻企業(yè)暴風(fēng)影音，為了能夠在國(guó)內(nèi)上市，不惜頗費(fèi)周折對(duì)原有的VIE架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。如今，公司還在創(chuàng)業(yè)板上市排隊(duì)中。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，監(jiān)管部門正在積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間（或者取消三年持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條款），合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績(jī)等。

“VIE結(jié)構(gòu)的調(diào)整很復(fù)雜，除了法律問(wèn)題，還有投資人的問(wèn)題。因?yàn)椴捎肰IE結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)引入的多是海外投資人，受制于外商投資電信增值業(yè)務(wù)的限制。海外投資人很難在境內(nèi)持牌公司中直接持股。如果這一掣肘不能解除，VIE架構(gòu)企業(yè)回歸依然很難?！本吐伤匣锶擞嘤缽?qiáng)告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

此前，證監(jiān)會(huì)國(guó)際部曾聯(lián)合商務(wù)部召集專家、律師專門為此開過(guò)研討會(huì)。

事實(shí)上，外資基金更早期的理解并投資了互聯(lián)網(wǎng)，選擇美國(guó)市場(chǎng)上市是出于其自身的利益考慮。如果相關(guān)配套改革措施順利出臺(tái)，將為境內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供另外一種選擇，一位投行人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

在上述投行人士看來(lái)， 人民幣基金對(duì)美元基金在互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域加速補(bǔ)位，將有利于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)完成上市，從而逐步化解VIE架構(gòu)難題。

系統(tǒng)工程

通過(guò)制度改革滿足互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的需求顯然不能“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”。自5月19日證監(jiān)會(huì)公布互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市新規(guī)后，引來(lái)業(yè)界不小爭(zhēng)議。

前述華南投行人士說(shuō)，如果虧損的互聯(lián)網(wǎng)高新技術(shù)企業(yè)可以上，那盈利的是不是反而不能去了？現(xiàn)在已經(jīng)有近600家企業(yè)在排隊(duì)，盈利企業(yè)都沒上市，憑什么虧損的可以？

眾多優(yōu)秀企業(yè)海外上市已不僅僅是因?yàn)樯鲜虚T檻的問(wèn)題，這是綜合因素造成的。

“要改，就應(yīng)該大改?！北本┐髮W(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐直言。

上述接近深交所的人士稱，此問(wèn)題有監(jiān)管的原因，有投資者成熟度的原因，有制度層面的原因，等等。這就要綜合來(lái)解決。但由于涉及利益主體、法律法規(guī)眾多，醞釀過(guò)程難免有分歧和爭(zhēng)議，甚至可能會(huì)犯錯(cuò)。不僅需要監(jiān)管者有試錯(cuò)的勇氣，亦需要市場(chǎng)有包容的態(tài)度，缺一不可。

目前中國(guó)A股市場(chǎng)的發(fā)審制度與IPO標(biāo)準(zhǔn)，基本上是比照工業(yè)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的，其體系架構(gòu)和制度設(shè)計(jì)更多地考慮了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)。往往只看“歷史”，而不會(huì)看“未來(lái)”。單一強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)指標(biāo)考核，這使得許多“輕資產(chǎn)”甚至虧損的創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)、新業(yè)態(tài)企業(yè)根本無(wú)法達(dá)標(biāo)。這顯然跟不上時(shí)代的步伐。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

在董登新看來(lái)，注冊(cè)制作為整體的一個(gè)方向，創(chuàng)業(yè)板作為其中關(guān)鍵的一部分，如何協(xié)同發(fā)展甚為關(guān)鍵?，F(xiàn)在監(jiān)管層試圖改變制度，從這個(gè)領(lǐng)域開始類注冊(cè)制的嘗試，相信對(duì)資本市場(chǎng)是不錯(cuò)的選擇。

不過(guò)，一旦這些虧損互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)真的在A股上市，投資者是否真的做好了準(zhǔn)備亦是個(gè)問(wèn)題。

有悲觀的市場(chǎng)評(píng)論人士擔(dān)心，該項(xiàng)政策會(huì)加劇創(chuàng)業(yè)板的圈錢效應(yīng)，加速創(chuàng)業(yè)板走向垃圾化。畢竟在大批優(yōu)秀網(wǎng)企已經(jīng)外流的情況下，未上市的網(wǎng)企優(yōu)秀企業(yè)已很有限。最怕的是互聯(lián)網(wǎng)板塊設(shè)立了，但基本都不是公認(rèn)的好的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，劣幣驅(qū)逐良幣，那板塊就比較失敗。

接受虧損企業(yè)上市，美國(guó)市場(chǎng)有較為完善的配套制度。比如嚴(yán)厲的市場(chǎng)監(jiān)管制度、嚴(yán)格的退市制度、切實(shí)有效的投資者保護(hù)機(jī)制（如集體訴訟）。相比之下，A股市場(chǎng)在制度建設(shè)上的差距是明顯的。