中國(guó)IPO保薦質(zhì)量報(bào)告

自2004年始，我國(guó)資本市場(chǎng)推行公司股票上市保薦制度。保薦人作為金融中介，其職能有二：對(duì)于企業(yè)而言，保薦人承擔(dān)著輔導(dǎo)、幫助企業(yè)上市的職責(zé)；對(duì)于投資者而言，保薦人通過(guò)盡職調(diào)查起到背書(shū)上市企業(yè)資質(zhì)的作用。

回望保薦制度的十年，企業(yè)上市造假、業(yè)績(jī)變臉等現(xiàn)象層出不窮，二級(jí)市場(chǎng)上投資者損失嚴(yán)重。究其根本，資本市場(chǎng)的制度缺失是深層次的原因。具體而言，我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏有效的投資者保護(hù)機(jī)制，缺少對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)有力的懲戒，這使得“犯罪成本”極低。雖然近年來(lái)證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了懲戒力度，但制度的建設(shè)與完善需要政治、司法體系的系統(tǒng)改革，這將會(huì)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。在此之前，我們相信可以探索一條新的思路，即市場(chǎng)自律的道路。

本報(bào)告通過(guò)分析保薦人在履行上述兩方面職能時(shí)的表現(xiàn)，對(duì)保薦人進(jìn)行排名和評(píng)價(jià)。如果企業(yè)和投資者根據(jù)我們的排名選擇優(yōu)秀的保薦人，或者投資者遠(yuǎn)離那些過(guò)分關(guān)注幫助企業(yè)上市職能而忽略對(duì)投資者應(yīng)付責(zé)任的保薦人，那么我們的排名將督促保薦人切實(shí)履行兩方面的職責(zé)，從而起到規(guī)范保薦人行為的作用，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)自律。

我們對(duì)保薦人的評(píng)價(jià)與排名基于其兩方面的能力。第一方面的能力是承銷(xiāo)能力。保薦人需要輔導(dǎo)、幫助公司通過(guò)審批，并在上市時(shí)為企業(yè)在合理范圍內(nèi)爭(zhēng)取盡可能高的發(fā)行價(jià)格。我們采用保薦人過(guò)會(huì)率、上市項(xiàng)目發(fā)行市盈率和首日超額回報(bào)來(lái)衡量承銷(xiāo)能力。第二方面是鑒證能力（certification）。保薦人負(fù)責(zé)向外傳遞關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)和未來(lái)增長(zhǎng)的信息，幫助投資者鑒別企業(yè)的投資價(jià)值。我們選擇上市項(xiàng)目股票超額回報(bào)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，并用這些指標(biāo)一年期和三年期值來(lái)衡量保薦人的鑒證能力。

我們涵蓋的階段是2009年至2013年，包括的上市企業(yè)占2013年底A股總流通市值的22.5%。除2013年無(wú)IPO之外，這也是上市定價(jià)最為市場(chǎng)化的時(shí)期。遺憾的是，今年IPO重啟后，上市市盈率受到證監(jiān)會(huì)微觀監(jiān)管，意味著今后的排名無(wú)法采用與IPO定價(jià)有關(guān)的指標(biāo)。

保薦質(zhì)量、特征分析

鑒證能力：企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)令人失望

我國(guó)的IPO定價(jià)水平遠(yuǎn)高于其他國(guó)家、地區(qū)，而高市盈率應(yīng)該反映的是上市企業(yè)較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力。但是，企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)與高定價(jià)相去甚遠(yuǎn)。

如圖1所示，自2004年以來(lái)的十年，除了2008年和2009年，企業(yè)上市后一年期股票超額回報(bào)中位數(shù)均為負(fù)值，三年期（年化）股票超額回報(bào)中位數(shù)也只有四年數(shù)值為正。過(guò)去十年間，一年期、三年期（年化）股票超額回報(bào)平均值分別為-11%、-5%，中位數(shù)分別為-12%、2%。圖2和圖3顯示企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。一年期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值為21%，中位數(shù)為16%，約四分之一的企業(yè)一年期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為負(fù)。企業(yè)三年期（年化）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值為10%，中位數(shù)為7%，高達(dá)42%的企業(yè)三年期凈利潤(rùn)遭遇負(fù)增長(zhǎng)。

承銷(xiāo)、鑒證能力相關(guān)度不高

我們對(duì)保薦人應(yīng)有的承銷(xiāo)、鑒證兩方面的表現(xiàn)進(jìn)行1-10的分組評(píng)分。圖4和圖5分別是所有保薦機(jī)構(gòu)、保代在兩方面得分的散點(diǎn)圖。優(yōu)秀的保薦人應(yīng)同時(shí)具備兩方面的能力。如果兩大能力是高度相關(guān)的話，那么圖形將集中分布在45度對(duì)角線上。但是實(shí)際上，圖形在四個(gè)象限均有分布，說(shuō)明保薦人的承銷(xiāo)能力和鑒證能力相關(guān)度不大，也進(jìn)一步說(shuō)明綜合考察保薦人兩方面能力的重要性。

如果保薦機(jī)構(gòu)或保代承銷(xiāo)能力較強(qiáng)，但鑒證能力較弱，說(shuō)明其更多地幫助企業(yè)上市而忽略了投資者。這樣的保薦人可以稱作“包裝型”的保薦人，對(duì)上市企業(yè)有利，對(duì)投資者不利。它們分布于圖中左上角區(qū)域。

保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部保代能力差異大

保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部各保代的專(zhuān)業(yè)能力與素養(yǎng)參差不齊。以排名前20的保薦機(jī)構(gòu)為例，排名最好和最差的保代得分平均相差2.2分，排名差距平均為427名（共有657名保代參與排名）。這說(shuō)明，保薦機(jī)構(gòu)的排名并不能代表在其供職保代的專(zhuān)業(yè)水平，因此有必要為保代進(jìn)行單獨(dú)排名。

保薦人“大而不強(qiáng)”

市場(chǎng)份額前十的保薦機(jī)構(gòu)和保代在綜合考慮其兩方面的能力后，排名只在中等水平。其中，保薦機(jī)構(gòu)平均排名為20（共57名），保代平均排名為264（共657名）。

排名

排名結(jié)果

在對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保代在各個(gè)指標(biāo)上進(jìn)行單項(xiàng)評(píng)分后，我們按照表1所列示的指標(biāo)權(quán)重加權(quán)平均得到保薦機(jī)構(gòu)和保代的總得分。表1-2列出了保薦機(jī)構(gòu)和保代的排名，以及“包裝型”保薦人的名單。在此，我們以30百分位點(diǎn)定義包裝型的保薦人：即承銷(xiāo)能力高于第70百分位數(shù)，并且鑒證能力低于第30百分位數(shù)。

與其他排名比較以及上證監(jiān)會(huì)“黑名單”保薦人的排名

目前我國(guó)關(guān)于保薦人的評(píng)比最受關(guān)注的可能是《新財(cái)富》雜志主辦的“最佳投行”、“最佳保薦人”排名。評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)基于承銷(xiāo)能力，由國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和上市公司共同投票產(chǎn)生。上榜的幾乎都是承銷(xiāo)市場(chǎng)份額較大的保薦機(jī)構(gòu)，或是參與過(guò)大項(xiàng)目的保薦人。

在市場(chǎng)份額前十的保薦機(jī)構(gòu)和保代中，十之有九曾為《新財(cái)富》最佳投行，保代也有八人曾榮膺《新財(cái)富》最佳保薦人。但是，這些保薦人承銷(xiāo)、鑒證兩方面的綜合能力處于中等水平。

我們用受到證監(jiān)會(huì)“監(jiān)管信用列示”的保薦機(jī)構(gòu)的排名，來(lái)驗(yàn)證排名的客觀性。這些保薦人在我們的排名系統(tǒng)中得分較低。保薦機(jī)構(gòu)平均為第21名（/57名），保代平均排名為417（/657名），其中42%的上榜保代位于最后100名區(qū)間。這印證了我們排名的相對(duì)客觀性，以及綜合考慮承銷(xiāo)、鑒證兩大能力的必要性。

作者為長(zhǎng)江商學(xué)院教授